优秀的管理层是科技公司成功的必要条件。
这似乎是个特别老生常谈的废话，但是在我们回顾的任何一个案例里，几乎都有它的影子。 IBM 在老沃森、小沃森的带领下，辉煌了很多年，尤其是小沃森对于电子信息技术变化的敏感，使得 IBM 迅速拥抱了晶体管技术并一举成为垄断了大型机的霸主；摩尔退休前（2000 年前）英特尔经历了很多的挑战和困难，但是公司始终处在领导者的地位，而 2000 年之后的英特尔，CPU 提升的速度开始变慢，既没有抓到移动互联网的机会，也没有布局 GPU 算力的市场，市值甚至还不如科网泡沫时期；AMD 在桑德斯管理时，从被英特尔一路压制到反超。而在其退休之后，曾有几任CEO 不能说没有眼光（比如收购 ATI），但战略节奏可能就没那么清晰。直到苏姿丰的出现，公司脱胎换骨，市值翻了 100 倍以上；微软公司的在盖茨领导下，始终比其他软件公司技高一筹，实际上是盖茨在长期做操作系统的熏陶下，以及与英特尔、IBM 的合作中，他对市场格局积累了惊人的敏锐度和判断力。因此，虽然微软永远不是最初产品做得最好的公司，但是它一直是一家知道如何通过标准、联盟、平台等自身优势去做大的企业；苹果的完美主义虽然败在第一回合，但是后边的历史证明了那时因为它还太小，尚不足以颠覆 IBM 的标准，而当回归的乔布斯再次执掌苹果，他又将创造怎样的辉煌！
戴尔公司也是如此，戴尔是唯一一个不是技术出身的人，然而其公司定位也不是一家以技术创新为出发点的企业。戴尔的生意头脑造就了其独特的商业模式，而若干年后当戴尔重掌公司，居然将戴尔引入了云计算，这不得不佩服其独到的战略眼光。 这些虽然是马后炮式的总结，但也是在投资中我们经常忽略的最本质的问题：这个公司的管理层，到底有多熟悉这个行业，他们对行业的判断模糊的正确吗？公司的核心竞争力，是否符合管理层或者创始人的气质和背景？他们有多大能力驾驭这家公司，尤其是在长期投入而短期不见效时，他们能否顶住董事会的压力？科技行业的诸多的案例总是告诉我们一个朴素的道理：这是个变化如此之快、挑战如此大的行业，即便是优秀的管理层，都会跌倒。如果只是走马灯式地更换CEO，或者任用平庸无奇的管理层，企业先前的优势短则几年，长则十几年，将荡然无存。 我们能力有限，只能试着总结优秀的管理层的几个共性：1、他们的做法模糊地符合科技行业的发展规律，具备指数级的思想，例如摩尔，黄仁勋； 2、他们总是所图更大，公司的目标要么是“兼容”（X86）、要么是“通用”（通用芯片）、要么是“联盟”（win-tel）、要么是“平台”（苹果商店）、要么是标准（windows）；3、他们总是对新技术特别敏感，比如小沃森买了一批晶体管收音机和管理层讨论IBM 如何快速应用这种新技术，微软对心仪的视窗操作系统与文字处理系统高度重视，集中力量赶上并超越； 4、他们要说服董事会，坚持战略定力。没有哪家公司一帆风顺，尤其在企业在巨大转型时，大笔投入而短期不见产出，董事会与资本此时容易放弃长远目标（比如英伟达的 cuda，AMD 的 zen，Dell 公司的 EMC 收购...）当时反对的声音都是：“我们为什么不聚焦传统优势，而去这个短期无法盈利的领域呢？”
2、服务的弹性好过产品
从 IBM PC 兼容机到 WinTel 体系，名词的变化已经清晰地告诉我们，谁才是PC行业的主导者。但是，同为 PC 产业的垄断者，微软和英特尔的命运却有多不同：1987 年初-1999 年末，微软的股价翻了近 350 倍，英特尔不到100 倍；收入方面，微软翻了 48 倍，英特尔为 15 倍；毛利率方面，微软为75%-92%，英特尔为45%-63%；1999 年末，微软的 PE 为 77 倍，整个浪潮呈上行趋势，而英特尔的PE 为39倍，整个浪潮下来增幅不大。造成两者巨大差距的原因是什么呢？
1. 涨价与降价
由于摩尔定律约为每隔 18 个月，芯片的性能将会翻一倍。这对于消费者来说似乎是一个鼓舞人心的预测，但对于英特尔来说，却像一个在身后穷追不舍的火车头。英特尔必须负担起“让摩尔定律发生”的重任，同时承担失败的风险。以英特尔处理器芯片的晶体管的数量来验证，它确实成功地捍卫了摩尔定律。每15年，英特尔的芯片晶体管数量翻 1000 倍左右，制程下降 10 倍左右。
与摩尔定律相对的，则是“反摩尔定律”：每隔 18 个月，同等性能的芯片价格下降一半。在这个定律下，英特尔一方面要在技术方面狂奔以避免被摩尔定律的“火车头”撞上，另一方面在货品的单价上只能保持“加量不加价”。可以说，英特尔是 PC 普及化过程中，成本下降方面的主要承担者之一。我们以近期的主流中端标压产品为例，2011 年发售的2 代i5 处理器i5-2400的官方定价为 184 美元，而 2021 年发售的 11 代 i5 同定位产品i5-11400 的官方定价为 182 美元，在高通胀环境下，2022 年发售的i5-12400 的官方定价升至192美元。 微软则完全不受摩尔定律/反摩尔定律的“诅咒”，以Window 10 和11 为例，2015年，Windows 10 的许可证价格是家庭版 119 美元/专业版199 美元（CNET）；2021年 Windows 11 的许可证价格是 139-309 美元（Paralells）。
作为补充，另一个定律叫作安迪-比尔定律：“安迪（英特尔的CEO）给你的，比尔（微软的创始人）会全部拿走”。微软做的则是用尽芯片进步所带来的额外性能，刺激消费者立即购买当下性能最优的产品，安迪-比尔定律是WinTel体系自强化的一个重要原因。
软件业对固定资产的需求也低于硬件行业。我们用资产周转率做比较（去掉现金和短期投资），微软在 90 年代基本上稳定在 2 倍左右，而英特尔则为1倍左右。若以固定资产为分母，微软的优势则更加明显。从弹性的角度讲，微软的周转率弹性极大，但是英特尔的周转率，在产能和产量的掣肘下，基本上是稳定的，所以，投资软件公司很大程度上，我们希望公司在一个时间段里边际成本不断下降。微软如此，后续的互联网公司更是把这个特点发挥到极致，设想ebay上有100万种商品和 1 亿种商品时，其固定成本可能就是差了一些服务器，但商品所产生的价值和用户购买，可能却是以百倍计量的。
所以，微软和英特尔都凭借自身较高的经营杠杆在PC 快速发展的阶段实现的利润率的稳步上升。但是比较起来，以软件为主的微软在这个方面比英特尔更强。一方面是软件的原材料成本极低，预装的操作系统几乎没有成本，零售的操作系统所需的软盘/光盘的成本占售价的比例也很低，而英特尔则需要购买单晶硅或者硅片来加工芯片。所以，微软的毛利率更高。 另一方面是固定资产的折旧，生产软件对固定资产的要求比较低，而生产芯片则需要成比例的投资产能（如上图显示，英特尔的营收和固定资产的比例基本稳定在 2 倍），带来的是成比例增加的固定资产折旧。所以综合来看，软件业的规模经济更强。所以，在 PC 产业链景气度向上的环境下，资本市场会给微软更高的利润增涨预期。
你有没有想过，如果历史变了—— 假设苹果引领了 PC 浪潮，我们可以说“消费电子的逻辑是客户用脚投票，产品优劣决定市场方向！”； 假设摩托罗拉战胜英特尔成为主流，我们可以说“技术积累厚积薄发”；假设 IBM 成为 PC 业的垄断者，我们可以大谈“先发优势，纵向横向垄断”。
但问题是，这些看似合理的情况并没有发生。 回顾微软的成功，我们认为一个核心要素是另一个是微软选择不让IBM 买断它的操作系统软件，并收取一个微薄的许可证费用。可站在当时没有先例的情况下，谁能看出这是一个绝妙的策略呢？至少 IBM 没有看出来。再回顾英特尔的成功，当时芯片百花齐放，没有一个非英特尔不可的理由，而外包核心配件过去也不是 IBM 的风格，难道德州仪器、摩托罗拉、Zilog、MOSTech就不能胜任吗？ 我们不得不承认，站在 80 年代初，我们要押注 PC 浪潮的成功者是很难的，甚至说判断 PC 浪潮会不会发生都是一件非常困难的事。20 世纪 60 年代，美国学者埃弗雷特·罗杰斯（E.M.Rogers）提出创新扩散理论。在这个理论下，创新对社会的渗透率曲线采用一条S 型曲线描述（累计分布函数曲线）；并对渗透速度采用一条钟形曲线描述（即正态分布函数曲线，渗透率曲线的一阶求导）。在这个模型下，按照对新事物接受的先后顺序，罗杰斯将整个社会的人群分为 5 类，从前到后分别为：1）创新者；2）早期采用者；3）早期采用人群；4）后期采用人群；5）迟缓者。
以渗透率曲线为尺度进行投资，我们始终在进行风险与收益之间的权衡。渗透率低时，新产品/技术的潜在渗透空间大，但是风险也高。因为在新产品没有形成气候是，难保不会突然夭折。渗透率高时，新产品/技术的发展得到了更大的保障，但是增长的空间却变小了。 如果我们抛开曲线，从投资的角度，定性地选取投资时机似乎并不难，即新产品/技术发展“势头”最好的时候进入，而在发展“增速”到达顶峰的时候退出（因为接下来就是走下坡路了）。为了量化“势头”，我们引入第三条曲线，即渗透率曲线的二阶求导（描述加速度/势能），并定位这条曲线的最高点。不难发现，对于一个新产品/技术而言，从“势头”最好过度到“增速”最高的阶段，正式罗杰斯所定义的“早期使用人群”的渗透阶段。
