复盘来看百年历史上，亨氏经营共有三轮大的起落：
19 世纪末生产力快速提升，但饮食选择依旧匮乏，在此背景下亨氏前身于 1869 年成立。 19 世纪末，南北战争刚刚结束，二次工业革命驱动下，生产力得到快速发展，大量移民 自欧洲来到美国2。但在那时，美国当地饮食仍异常单调，仅分夏季和冬季饮食，一年 中七八个月都吃着同样的东西，常规主食是面包、土豆、根菜、干果或熏腌制的猪牛肉， 水果蔬菜只能在成熟季才能吃到，且由于冷藏运输条件不佳，各地只能吃到当地的食物。 因此一是生产力发展下，保存时间更长的罐头开始兴起，二是香料、沙司、调味品、调 味菜等常用来佐餐，用以弥补饮食的清淡单调。1869 年，德裔移民 H.J. Heinz 与邻居 L. C. Noble 创立 Anchor Pickle and Vinegar Works，开始用玻璃瓶生产辣根，1871 年又新增 泡菜及醋等品类。
如何穿越 1870s 年代大萧条：1870s 年代，美国大规模修建铁路、开办工业企业等，滋 生大量投机和泡沫，1873 年杰库克银行暴雷，导致经济危机爆发，银行业出现严重挤兑。 在流动性危机下亨氏也不得不宣告破产，但后续又吸取教训、重新创业，选择重用家族 亲戚、关注现金流质量，不断发展成为“Pickles King”（泡菜大王）。
经济萧条下，因现金流管理不当，1875 年亨氏前身倒闭。1875 年，亨氏一是由于 自身扩张太快，现金储备短缺，二是经济危机传导至匹兹堡，工资及原料成本上涨， 但又很难从银行借到钱，三是为确保原料稳定供应，提前锁定收购伊利诺伊州 800 英亩土地上的全部黄瓜，但当年却是大丰收，采购货款进一步透支了现金，四是合 作伙伴 Noble 在公司危机时背弃跑路，最终公司陷入流动性危机，当年宣告破产。
1876 年亨氏重新成立，并将番茄酱首次纳入产品线，凭借过硬产品+品牌营销，逐 步成为美国领先的调味品企业。1876 年 H.J. Heinz 重新创业，这次吸取教育与亲戚 合作，成立 F. & J. Heinz，并首次将番茄酱添加到产品线中，1896 年公司提出经典 的“57 Varieties”宣传口号，在强有力的营销及过硬的产品质量下，亨氏占有率持续提升，成为美国最大的泡菜、醋、调味番茄酱生产商，外界人称“泡菜大王”， 1901年甚至宣称“本公司在匹兹堡任意一幢大楼，都堪比同行业任意一家公司的全 部厂区了”，1905 年亨氏进入英国市场拓展海外业务，到 1919 年创始人 H.J. Heinz 去世时，公司已拥有 6500 名员工，下设 25 家分厂。
如何穿越 1930s 年代大萧条：通过主动进攻、拓展增量业务，走出增长停滞。创始人 H.J. Heinz 去世后，由其儿子 Howard Heinz 接班，受父亲 1875 年破产、1890s 及 1900s 美国两次经济衰退影响3，Howard 行事一向谨慎，在 1920s 年代企业选择各种投机的同 时，亨氏抵制住宽松资金的诱惑，将大多利润投资到政府债券中，公司财务情况也日益 健康。1930s 初美国大萧条开始，社会生活水平急剧倒退，亨氏公司增长也出现停滞， 但与其他企业被动收缩不同，亨氏反而采取了进攻策略，一是削减成本，但不削减工资， 防止破坏团队精神及对公司的热情，二是全年增加广告和促销活动，三也是最为重要的，进军即食汤和婴儿食品两个新业务领域，Howard 解释道公司需要更多品类、更多广告、 更多销售，把经营触达到更远端而非保守收缩。亨氏公司到 1933 年已恢复增长，1936 年公司员工数量达到创纪录的 15000+人。
如何经历第二次世界大战：对公业务贡献增量，依旧带动销售翻倍。1941 年，Howard 去世，其儿子 Henry J. Heinz II 上任，此时恰逢二战爆发，传统市场英国被德军轰炸，同 时美国颁布配给政策，亨氏在生产经营端受到一定影响，但亨氏承接政府订单需求，为 英国官方生产焗豆（baked beans），提供一种廉价而快速的蛋白质，甚至在美国匹兹堡 工厂生产座椅、机翼等飞机配件。亨氏宣传口号也打出“从豆子到轰炸机（beans to bombers）”、“从酸菜到战斗机（pickles to pursuit planes）”，获得官方和社会的广泛赞誉。 1946 年亨氏销售额相较 1941 年几乎翻番，同时首次对外发行股票。
1、1960s 问题显现：管理僵化，渠道落伍，份额流失
时代快速变革下，管理模式上的落后，使得亨氏经营出现压力。如果用生产力进步来定义二战前的话，那么战后的关键词则是商业模式的更新和迭代，一方面，连锁超市逐渐 占据主流，占食品销售比重由 1950 年的 35％快速提升到 1960 年 70％，另一方面，肯尼 迪上台，越南战争爆发，第二次女权浪潮及黑人民权运动席卷美国，摇滚和时尚开始流 行，美国社会更加强调创新和叛逆，职业经理人也大量涌现。受益于国际业务扩张、欧 洲复苏、婴儿潮到来，亨氏在体量上也保持较快增长，但实际已跟不上时代变化。1964 年福布斯杂志甚至引用亨氏经典口号“57 Varieties”，撰写了一篇《57 Varieties of Trouble》 来描写公司面临的困境。
传统的家族管理模式不再适用。亨氏作为家族企业接近 80 余年，一切基本仍是由 Henry J. Heinz II 定夺，而他对商业并没有那么感兴趣，从不关心公司股价，更加热 衷于国际事务、艺术造诣、社会贡献等等，且他更依赖内部培养且忠实的“老亨氏 人”，高管都是一群从创始人时代就在亨氏，上了年纪的老年男性，每个部门都类 似于高管的“封地”，不允许他人插手。此外，亨氏依旧像是个家长型企业，缺乏 对利润、业绩的导向，1960 年代初美国工厂甚至频繁出现罢工活动。
对渠道变化应对不足，导致产品份额丢失。在渠道上，连锁超市取代家庭杂货店， 当时许多食品公司已调整打法，改为经纪人代理运作，而亨氏动作迟缓，还在使用 19世纪末的传统人海战术来直接对接终端。而在策略上，亨氏只关心成交的绝对数 量，而不关心真实的市场走向和趋势，直到 1950 年代末都没有用第三方咨询公司 来追踪市场份额，导致汤、婴儿食品、番茄酱、泡菜等都被竞品抢走份额。
品类日渐老化，调味品主业长期处于亏损状态。实际上二战期间，亨氏经营利润率 就持续下滑，尽管合并销售额一路新高，但发家的美国业务却一直承压，可以说如 果没有海外业务输血，亨氏“可能会再次破产”。在 1963 财年，英国、加拿大和澳 大利亚分别创下了销售和利润记录，但美国收入却大幅下降，如果不考虑并购业务 贡献，那么实际表现将会更差，调味品业务每年录得亏损，只剩番茄酱和醋还保持 着一定的优势，泡菜也因品类老化销售持续承压。
2、1970s 治理变革：职业经理人接手，清理管理积弊
1966-1979 年 Gookin 上任，重点清理亨氏管理积弊，提升企业利润。Henry J. Heinz II 在 1963 年卸任，1964 年 Burt Gookin 担任执行副总裁，并在 1966 年成为亨氏新的总裁兼 CEO，经营重心开始放在“业绩、利润和结果”。
优化薪酬考核：Gookin 引将工作分解为两项，一是完成基本任务，二是按奖金承 担责任，每项工作赋予相应的标准分数和公平报酬，这样人员也可在不同职能间调 动。其次建立一套将高管薪酬（约前 100 名经理）与管理绩效挂钩的现代激励制度。
改进组织架构：Gookin 按区域重组核心管理层，过去仅分美国和国际两个模糊集 团运营，现在向Gookin汇报的高级副总裁一共5人，其中3人负责员工职能(财务、 企业发展、法务、公关等)，2 人负责全球业务线，分管北美/太平洋以及欧洲/拉丁 美洲，每个子公司的 CEO 再向所在地区的高级副总裁汇报。这样全球管理更加高 效，职能权责更加清晰，亨氏也得以制定集团层面的发展规划及利润管理。
强化本土业务：针对长期亏损的美国业务，Gookin 着手调整策略，一是产品上， 引入大量外部人才，重新梳理产品矩阵，适当削减产品线，二是营销上，放弃合作 30+年的底特律广告商，选择与更前沿的纽约广告商合作，并增加费用投入，三是 渠道上，大面积削减销售团队规模，并将业务重点放在连锁商店上，四是生产上， 大规模投资进行设备更新，五是外延发展上，主导收购 Hubinger（糖浆）、StarKist （金枪鱼）和 Ore-Ida（冷冻土豆）等公司，成为当时投资增值最多的食品企业之 一。
在 Gookin 改革下，1970 年代末，亨氏经营效率持续优化，营收恢复 10％以上增长，利 润也得到明显改善。1964 年至 1979 年，在 Burt Gookin 主导的改革之下，亨氏组织能力、 管理效率持续优化，从一个家族运营的臃肿企业，转变为现代化运营的集团企业，财务 状况也陆续转好，期间营收复合增速达到 10.8％，仅在1972年因第一次石油危机、1976 年英镑危机下受到汇率波动影响，收入出现小幅降速。而在利润端，经济滞涨下原材料 大面积涨价，但尼克松总统颁布《经济稳定法案》限制产品提价，导致亨氏番茄酱无法 涨价缓解压力，毛利率持续下降，但公司通过费用端降本增效、深入上游供应链（如收 购上游玉米糖浆企业 Hubinger）等，适当对冲了负面影响，带动利润端尤其是后期稳步 抬升。
3、1980s 黄金时代：极致降本增效，奠定品牌护城河
1980年代 O’Reilly领导下，亨氏加强广宣及创新，同时极致降本增效，带动盈利进一步 抬升，开启亨氏历史上的黄金时代。一方面，1979 年 Tony O’Reilly 接替 Gookin 担任亨 氏首席执行官，开启了更进一步的改革和创新，另一方面，1981 年里根就任美国总统， 启动经济复兴计划，内外积极因素共振下，黄金时代也就此揭开。
一是进军新兴市场。公司通过调研发现，在当时全球范围内 85%的人口没有接触过 亨氏，因此海外业务发展，重点从过去的英国、加拿大等发达国家，开始向非洲和 亚洲等第三世界倾斜。
二是谨慎寻求收购。过去亨氏大量收购业务停留在食品领域， O’Reilly 上任后，并 购动作更加谨慎，致力于收购那些产品很少但非常成功的小公司，如收购 Weight Watchers（减肥业务）和 Foodways National（速冻食品），后续均贡献显著增量。
三是聚焦核心业务。亨氏一方面尽量避免与更大的竞争对手发生冲突，如当时金汤 宝已占据美国即食汤 80%市场份额，因此亨氏主动放弃该领域的 2C 业务，转向给沃尔玛等零售商生产代工贴牌产品，另一方面公司对核心产品如番茄酱却“锱铢必 较”，一旦发现份额损失，便会快速采取行动报复对手。而对于曾经发家的泡菜， 被亨氏主动调整放弃，在 1970 年代末也彻底成为一项地区性业务。
四是极致压缩成本。O’Reilly 以精打细算、雷厉风行著称，尤其强调利润率，所有 低利润的业务都被放弃或中止，致力于从各个环节省出利润。1982 年启动 LCO1 （Low Cost Operator），为每个子公司制定削减成本目标，让它们自行决定如何实现， 最终以关闭冗杂工厂为主，带动毛利率提升，1986 年推动 LCO2 进一步缩减成本， 从集团层面重新优化各业务部门资源投放，这一轮以精简人员为主，带动费用收窄。
五是加大营销投入。公司降本增效节省出来的钱，被更多投入到品牌营销上，营销 支出占销售额的比例也快速上升到 9%左右，绝对金额一直保持快速提升。
4、股价复盘：70s 估值压缩、盈利提升下股价上行，80s 迎来戴维斯双击
1970s 经济滞涨期，尽管估值持续压缩，但利润提升带动亨氏股价上涨。1970 年代两次 石油危机，美国经济陷入衰退，1970-1980 十年间标普、道琼斯指数基本持平，而亨氏除 1972、1976 年受到两次外部冲击外，股价基本保持上升趋势，依旧跑赢大盘指数， 其中拆解来看：从 1970 年到 1979 年，亨氏利润提升接近 280％，但市盈率由 15X 左右 下降到 6X 出头，因此股价向上涨幅仍有 40％左右。 1980s 消费品牛市，亨氏股票迎来戴维斯双击，股价十年十倍。一方面经济走出滞涨， 消费升级加速，CPI-PPI 剪刀差持续扩张，消费品走出一轮牛市，另一方面，尽管亨氏 未有明显提速，营收复合增速维持在中高个位数左右，但却从猫粮、金枪鱼、自有品牌 汤和番茄酱等，看似非常普通甚至是没有壁垒的产品中，获取了惊人的利润，ROE 提升 至 25+％，O’Reilly 本人也成为行业内炙手可热的明星，他过去卓越的表现让资本市场 相信，即便亨氏体量、利润比起十年前已更大，但依然值得用更高的市盈率来定价，亨 氏股票市盈率也由 1970 年代末的 6-7 倍提升到 1980s 的 15-20 倍，再加上利润同比提升 接近 240％，最终 1980-1990 年间亨氏市值抬升接近 7 倍。
1、1990s 难题叠加：下游渠道挤压加大，辣酱开始替代番茄酱
经济萧条下，渠道商自有品牌 1990 初集中挤压份额。1990 年代初，货币政策收紧加剧 储贷危机，海湾战争推高通胀，美国经济再一次地陷入衰退，与此同时，伴随零售业整 合，超市渠道话语权进一步增强，以沃尔玛为首的零售巨头开始推出品质更高的自有品 牌。在经济承压、消费降级的大环境下，主打更低价格的自有品牌份额不断提升，开始 挤压到亨氏的份额。英国同样也受到经济衰退、零售业集中以及廉价品牌（甚至比自有 品牌更便宜）兴起的影响，经营陷入瓶颈。此外，亨氏旗下其他业务如宠物食品、金枪 鱼受竞争加剧影响，短时间内也出现增长乏力。 新口味趋势涌现，番茄酱替代品辣酱大面积扩容，但亨氏未能有效应对。1980 年代由 于移民人口的增加， salsa 开始风靡（莎莎酱，一种墨西哥胡椒、西红柿、洋葱和大蒜 的辛辣混合物），开始部分取代番茄酱的需求场景，番茄酱人均消费量自高点快速回落。 据当时新闻报道，salsa 销售额自 1988 年起维持 13％增速，到 1994 年零售额已超过番茄 酱（凭借售价更高，量上仍有差距），甚至宣称“salsa 为番茄酱行业敲响了丧钟”。面对 需求流失，当 Pace Foods（当时领先的 salsa 生产企业） 被老对手金汤宝收购的同时， 亨氏依旧仍未应对措施，反而提出“salsa 是一个饱和品类，亨氏依旧专注于核心品类。”
内部管理日渐臃肿，企业决策存在路径依赖。亨氏在前三十年的成功，为 O’Reilly 本人 迎来了大量赞誉和回报，也使得整个公司日益臃肿（大量进行品牌收购）、存在路径依 赖。1987 年，Henry J. Heinz II 去世，O’Reilly 进一步成为董事长，大权在握的他日常重 心，也更加向他私人的其他产业倾斜，比如说报纸、油气等，经常穿梭在爱尔兰和美国 之间，对亨氏的经营也更加分心。1990s 初当番茄酱、金枪鱼、宠物食品等压力显现时， 亨氏还是延续过去的路径，聚焦核心产品，加大广宣投入，但这次并没有收到效果。在 股价持续回调之际，O’Reilly 依旧拿着行业内最高的薪酬，同时还在公司裁员时举办奢 侈宴会，受到了投资者的广泛批评。
2、2000s 经营调整：聚焦核心业务，发力新兴市场
1997 年起亨氏剥离非核心业务，2002 年明确核心三大发力点。1997 年亨氏不得不启动业务重组，1998 年 Bill Johnson 成为新总裁兼首席运营官，进一步地加速亨氏的经营调 整。通过 1998-2006 年两轮业务重组，亨氏前后累计剥离了 30 亿美元的非核心业务，并 通过收购进一步强化核心业务，重点明确围绕番茄酱&酱汁、膳食&小吃、婴儿食品& 营养品三个核心品类，发力营收占比接近七成的前 15 大品牌。
如何重振番茄酱增长：前期采取价格策略，但效果不可持续，后期重回品牌营销。在剥 离衰退业务、明确聚焦品类的同时，更为关键的其实是，亨氏如何重新回归到增长中。
前期以价格竞争为主。1990 年代末起，公司转向减少广告费投，每年举办 7 次促销 活动，通过牺牲自身毛利率，来加大主力规格单品销售折扣，缩小与其他品牌的溢 价，直接带动市占率回升。但频繁降价后，不但牺牲毛利率，还会导致消费者只在 打折时购买，到后期降价带来的边际效果也越来越差。
后期重回品牌营销。2006 年外部投资者 Peltz 收购亨氏 5.5%股权（约是亨氏所有高 管和董事股份总和的 15 倍），成为第二大股东，他指责管理层只会一味加大促销， 或是为沃尔玛等零售商支付终端货架费，他更倾向于激进地缩减成本，尤其是减少 员工高福利待遇，再把这些费用重新投入到营销上。在与原管理层激烈争夺后， Peltz最终赢得董事会两个席位，并成功说服原管理层，进一步地强化费投，收窄促 销、加大品宣，同时发力产品迭代，在宏观经济改善背景下，最终重振番茄酱业务。 外延+内生并行，新兴市场也为亨氏贡献重要增量。亨氏一方面是内生增长，将西式快 餐出海为跳板和中介，将优势的番茄酱业务，不断导入到新兴市场中，二是直接外延收 购当地调味品企业，如 1999 年收购印尼 ABC 酱油，2006 年收购巴西的 ABAL，2010 年 收购中国味事达。2000 年代以后新兴市场的高速发展，也进一步为亨氏带来营收增量。
3、资本策略：合计两轮分红提升，大额回购提高 ROE
分三个时段来看：1991-1997 年：经营承压，提振分红有效维护估值。90 年代初，经营承压下亨氏营 收、利润持续波动，公司资本开支也自高点趋于回落，同时分红比例中枢由 80 年 代的 40％进一步提升至 60+％，对应股息率维持在 3-4％区间，支撑市盈率继续维 持在 20X 左右，甚至受益美股整体估值抬升，1991-1997 年亨氏涨幅仍有一倍左右；
1997-2006 年：业务反复剥离调整，股价自高点回落。在此阶段，亨氏进入到两轮 业务重组，旗下子公司、工厂等等不断被剥离，同时利润也受到影响，主业增速又 未能恢复，期间亨氏股价以震荡为主，整体呈现回撤趋势。
2007 年后：启动回购，提升杠杆，带动股价重回上行。此时业务剥离结束，尽管 收入端增速无法恢复，但利润端较 2000 年初已有显著改善，亨氏整体经营重回正 轨，再加上在 Peltz 游说下，亨氏在保持较高分红的基础上，启动大额股票回购 （Peltz 甚至建议发行债券用于股票回购），同时权益乘数提升带动 ROE 重回上行， 股价迎来一波上涨。
最后，2013 年巴菲特与 3G 资本，以接近 280 亿美元的总价（其中 242.7 亿美元支付给 股东，41.9 亿美元支付债务），完成了对亨氏的收购，对应市盈率约 25 倍，并最终与卡 夫合并成为卡夫亨氏。
