2017 年以来，我国通胀大致经历了 3 轮走势。
财政支出对经济稳增长的三种情况
考虑到财政支出均为名义数据，我们将财政总支出同比增速与同年名义 GDP 同 比增速进行比较，得到 1983 年以来两者差值情况。 1）从下面图表可以看到，1983 年至 2023 年这 40 年间，有财政支出增速明显 高出名义 GDP 增速的年份，也有明显低的年份，还有一些年份，两者大体相当， 我们将这三种情况，按照财政总支出促进经济稳增长的效果，分别称之为“强稳 增长”（财政支出增速高过名义经济增速 3 个百分点以上）、“稳增长中性”（财 政支出增速与名义经济增速差值在-3 到+3 个百分点之间）、“弱稳增长”（财 政支出增速低于名义经济增速 3 个百分点以上） 。 2）1998 年为应对亚洲金融危机，我国第一次通过积极性财政政策进行了需求管 理。而在此之前，财政支出的增速整体呈现低于名义经济增速的情况，反映在 1983-1997 年间这一阶段，财政支出对经济增长的支撑效果相对有限。 3）1998 年及以后，1998-2002 年、2006-2010 年、2013 年、2018 年、2020 年这些年份大致可以归为“强稳增长”阶段，而 2003-2005 年、2011-2012 年、 2014-2017 年、2019 年这些年份，大致可以归为“稳增长中性”阶段；而 2021-2023 年这 3 年，大致可以归为“弱稳增长”阶段（2022 年两者差值虽只 有-1.7 个百分点，但结合前后两年的情况，也把这一年归为“弱稳增长”阶段）。
财政支出在支出法现价 GDP 中的形成能力
通常会用财政乘数来观察财政支出的经济增长效应。对于财政乘数，学术研究上 都将“财政乘数”定义为财政支出的边际产出，即经济产出（通常是 GDP）对 财政支出的导数。根据相关的研究，我国的财政乘数，在 21 世纪以前水平较高， 大致在 1.6 左右2。但近年来持续下降。最新的研究表明，我国政府消费乘数效 应取决于政府消费与居民消费的互补（替代）关系，当两者存在替代关系时，政 府消费乘数为负，反之则为正，即具有经济增长效应；政府消费规模对其乘数的 影响并不十分显著，且随规模增加其产出乘数最终收敛于 0.5。考虑到当前，我 国财政支出中，政府消费是财政支出的重要部分，我国财政支出的乘数大致即在 0.5 左右3。这个数据较以往有明显下降。从跨国对比来看，美国当前财政乘数大 致就在 0.6 左右4。 通过财政乘数来观察增量财政政策可能有较高的意义。但这可能对观察全部政府 活动对经济的影响产生误导。我们认为，观察财政活动对经济增长的效应，应该 将全部财政支出纳入到观察范围内，而非单纯考虑增量部分。为了更好地观察财 政支出的影响，在本篇报告中，我们定义了一个类似财政乘数的概念，即“财政 支出的经济产出能力”，即年度财政支出与年度经济产出中政府部分的比值。
我们通过下述方法构建资本形成总额中政府投资的部分： 1）需要计算 2017 年后基建投资的规模数据。由于我国固定资产完成额中的基 建投资规模数据只统计到 2017 年，对于 2017 年后的基建投资规模数据，我们 使用上年基建投资规模与当年年末基建投资累计同比增速两个数据进行计算，得 到当年的基建投资规模数据，如此依次得到 2018-2023 年的基建投资规模数据。 2）需要对 2023 年的全社会固定资产完成额进行数据修正。从 2018-2022 年数 据来看，全社会固定资产完成额名义同比增速的公布值与按绝对值计算得出的数 值是基本匹配的，但 2023 年两者并不匹配。我们使用 2022 年的全社会固定资 产完成额与其 2023 年名义同比增速的公布值，修正 2023 年全社会固定资产完 成额数据。 3）计算基建投资在固定资产投资总额中的占比。根据上述基建投资规模和全社 会固定资产完成额年度时间序列数据，我们得到基建投资在固定资产投资总额中 的占比数据。从下图可看到，2021-2023 年期间，基建投资规模逐年提升，且其 在固定资产投资总额重的占比也呈现提升态势。至 2023 年，基建投资在固定资 产投资总额中的占比为 40.8%。
4）计算政府投资在基建投资额中的占比。前文提到，基建投资的资金来源已经 多元，但目前主要是政府投资部分以及银行贷款部分。而基建投资额主要是交通 运输、仓储和邮政，电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管 理业，这三个行业投资额的总和，计算公式为：
基础设施建设投资额=∑（交通运输、仓储和邮政业建设投资额+电力、燃 气及水的生产和供应业建设投资额+水利、环境和公共设施管理业建设投资额）
目前，银行贷款数据中，公开数据能够查找到的是 2010-2022 年我国金融机构 本外币贷款余额中电力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业， 水利、环境和公共设施管理业这三项的分项数据。我们将这三项数据加总，得到 2010-2022 年间基建投资资金来源中的银行贷款部分，并用基建投资总额减去这 部分银行贷款，即得到基建投资总额中的政府投资部分及其比值。由于数据所限， 我们只能获得 2011-2022 年这 12 个年份中政府投资在基建投资总额中的占比。 5）我们将 3）中得到基建投资在固定资产投资中的占比作为资本形成总额中基 建投资的占比。 6）构建政府支出形成经济产出的能力数据。我们将年度资本形成总额、基建投 资在资本形成总额中的占比、政府投资在基建投资总额中的占比三项数据连乘， 得到资本形成额中政府投资的产出（投资部分）。并将其与最终消费中政府消费 的产出（消费部分）相加，得到现价 GDP 中的政府产出（即政府支出形成部分）。 7）将年度财政支出与同年现价 GDP 中政府支出形成的部分相除，得到“政府支 出形成经济产出的能力”。由于数据所限，目前只能得到 2011-2022 年间的数 据。
从结构上分析近年财政政策增长效应下降的原因
综合上述两个部分，可以看到，2021 年以来，一方面，财政支出的整体增速不 及经济增速，另一方面财政支出的经济产出形成能力也在下降。我们从结构上观 察到底症结出在哪里。 1）政府消费端。我们以政府消费在最终消费占比的情况来观察政府消费的情况。 从下图可以看到，2005 年及以前，我国最终消费中，政府占比并不高，2005 年 为 27.2%，此后至 2012 年呈现持续上升态势。2012 年以后，基本在 30%左右 窄幅波动。从数据分析来看，政府消费可能并没有明显的滑坡。从政府消费的增 速表现来看，2020-2023 年期间，我国政府消费的平均年度增速约 6%，而同期 经济名义增速也大体在这一水平。
2）政府投资部分。从下图可以看到，2017-2020 年间，我国政府投资性支出的 增速高于同期经常性支出增速，也比同期经济名义经济增速要高。而 2021-2023 年间，政府投资性支出的增速持续低于同期经常性支出增速和经济名义增速。 综合上述分析大致可看到，当前财政支出稳增长效应不佳，主要有两个方面：第 一个是经常性支出并没有体现出逆周期调节的属性，另一方面则是投资性支出明 显减弱。
如果以 GDP 平减指数（名义 GDP 与实际 GDP 的增速差）作为观察我国价格水 平的指标（主要考虑是我国 CPI 和 PPI 表现未必同步，使用 GDP 平减指数则可 以更全面的观察通胀情况），可以看到，2017 年以来，我国通胀大致经历了 3 轮走势。第一轮是 2017Q1 至 2019Q3，GDP 平减指数从接近 7%下降至 0.5%。 第二轮是从 2019Q4 至 2021Q1，GDP 平减指数从接近 4%下降至 2%，中间最 低降至 0.2%（2020Q4）。第三轮是从 2021Q2 到目前，GDP 平减指数从 5% 左右下降至 2024Q2 的-0.6%，中间最低降至-1.5%（2023Q4）。
而如果以核心 CPI 作为一致的观察指标来看，从 2021 年一季度开始，美国、日 本和欧元区核心 CPI 均走出一轮持续上升周期，并大致在 2022Q4 或 2023Q1 达到峰值。
传统货币理论在 20 世纪的西方经济学界流行许久，其核心思想是价格和通货膨 胀由央行发行的货币数量决定，即货币数量的增加会提高商品和劳务的价格从而 导致通货膨胀，因此，央行应将货币供应量作为控制通货膨胀的工具。弗里德曼 的名言“通货膨胀在任何时候任何地方都是一种货币现象”一度成为经济学中的 金科玉律。但是，2008 年和新冠疫情后两轮宽松的货币政策却产生出了不一样 的通胀现象。因此，不少研究甚至主要发达国家的央行开始关注 20 世纪 90 年 代以来逐步发展形成的“价格水平财政理论”（Fiscal Theory of Price Level， FTPL）。这一理论基于新古典经济学创立，提出财政政策在决定价格水平和通 货膨胀率的变动趋势方面与货币政策同等重要，即通货膨胀并不只是一种货币现 象，它同样也是财政现象。
价格水平决定的财政理论（FTPL）
FTPL 最早由 Leeper（1991） 提出，随后由 Sims（1994）、Woodford（1995） 以及 Cochrane（2001）等学者不断完善，基本思路是基于财政角度研究价格水 平。 FTPL 研究财政政策对于价格的影响主要有两个视角。
第一个视角是政策搭配角度。Leeper（1991）从政策搭配角度研究了价格水平 决定问题，他认为通货膨胀只有在特定的条件下才是一种货币现象，这个特定条 件就是积极型货币政策与被动型财政政策的组合(AM/PF)，此时财政政策只是起 到平衡政府现值预算约束的作用，对价格水平的决定作用很小。但如果是被动型 货币政策与积极型财政政策的组合(PM/AF)，则通货膨胀就是一种财政现象，在 价格水平的决定中财政政策起着决定性的作用。而 Creel 和 Bihan（2006）认 为即使货币政策是积极的，积极型财政政策仍然对价格水平有影响。
第二个视角则是从政府预算约束条件来研究价格水平的决定因素。Woodford （1995）定义了非李嘉图财政制度和李嘉图财政制度。所谓“李嘉图财政制度”， 指的是，由于货币政策决定了价格水平，从而给定价格水平，因此财政当局的名 义债券发行必须满足政府跨时预算约束方程，因此政府跨时预算约束方程即是一 个恒等式。并指出：若认为政府现值预算方程是均衡条件，则该理论就是 FTPL 或被称为 NR 制度，此时价格水平由财政政策决定；若认为政府现值预算方程是 个必须满足的约束，则价格水平由货币政策决定，而财政政策只是被动地满足这 个约束，该情形被称为 R 制度。另外，Cochrane（2001）进一步指出，区分 不同的制度类型关键在于谁占支配地位，如果货币当局是强硬的、积极的、处于 支配地位，则为 R 制度，反之则为 NR 制度。本篇报告我们主要从第二个视角对 FTPL 的基本思想进行描述。 第二个视角下有一个核心概念“政府的预算约束条件”，或者说政府预算约束条 件是 FTPL 核心思想的基础。政府的预算约束条件指的是政府债务的发行需要受 到政府预算盈余（即财政收入和支出的差额）限制。当财政出现收支缺口（或赤 字）时，政府必须通过发行不同期限的债券来填补缺口，因此持续的财政收支缺 口就会导致政府债务不断增加。在 FTPL 理论下，政府发行债券时，只有当投资 者预期到期时政府会如数偿付债券本息，才会愿意购买政府提供债券。可以看出， 政府预算约束条件建立在跨期概念的基础之上，政府预算约束条件是一个跨期的 会计恒等式。Leeper（1991）指出，跨期政府预算约束要求任何对政府债务的 实际价值造成的冲击，必须对应未来的政府收入变化。因此，未来的财政预算盈 余是对当期政府债务的反映，当期政府债务的增加将由政府通过增加未来实际预 算盈余来偿还。
运用 FTPL 框架解释为何美国两轮 QE 通胀走势不一
我们沿着上述分析，对 2008 年和 2020 年美国两次量化宽松政策为何产生不同 的通胀效果进行解释。 1）2008 年金融危机后，美国财政和货币政策同时发力，以救助金融体系和振兴 经济。 货币政策方面，尽管次贷危机从从 2007 年春季就开始显现，但直到 2007 年 8 月蔓延至债券市场、股票市场和其他信贷市场后，美联储才于当年 9 月 18 日降 息 50 个基点至 4.75%，开启降息周期。从 2007 年底至 2008 年 9 月美联储 7 次降息，累计下调超过 3 个百分点，但仍不足以应对严峻的金融和经济形势。危 机引发全球金融市场急剧下跌和流动性收紧，次贷危机迅速演变为席卷全球的、 自 20 世纪 30 年代大萧条以来最严重的国际金融危机。2008 年 12 月 16 日，美 联储宣布将联邦基金利率降至 0%至 0.25%的超低水平，步入零利率时代。由于 已不存在降息空间，美联储在 2008 年 11 月至 2014 年 10 月实施三轮量化宽松 政策。2014 年 10 月底美联储宣布退出 QE3，这一轮 QE 也就此结束。这一时期， 美联储持有的资产规模占国内生产总值的比例从 2007 年底的约 6.1%大幅升至 2014 年底的 25.3%。
财政政策方面，危机出现后，2008 年 2 月布什政府签署了规模总值 1680 亿美 元的经济刺激法案，该法案包括向个人退税 300-600 美元，向每对夫妻退税 1200 美元等。2009 年 2 月，新上任的奥巴马政府又签署高达 7870 亿美元的《美国 复苏与再投资法案》，该法案把保障就业作为应对经济危机的直接举措，而发展 清洁能源作为美国经济未来转型和发展的一个长远战略。
2）2020 年新冠疫情出现后，美国财政和货币政策也同时发力，为社会提供救助 和振兴经济。 货币政策方面，2020 年 3 月美联储两次紧急操作降息至零。其中 2020 年 3 月 3 日紧急降息 50 基点后，3 月 15 日美联储再次召开议息会议，将联邦基金利率目 标区间下调 1 个百分点至 0%至 0.25%之间，并启动总额达 7000 亿美元的量化 宽松（QE）计划（美联储随后宣布取消 QE 限额，按照“实际需要”购买资产，开启无限量 QE）。在无限量 QE 支撑下，美联储的资产快速膨胀，2019 年年底 为 3.8 万亿美元，2020、2021 年则分别升至 7.1、8.1 万亿美元。 财政政策方面，新冠疫情出现后，2020 年 3 月-2021 年 3 月，美国各项财政刺 激金额合计超过 5 万亿美元。2020 财年，美国财政赤字达 3.13 万亿美元，创历 史最高纪录，约占美国 GDP 的 15.2%。2021 年拜登政府上任后则出台了 1.9 万 亿美元经济刺激计划。2021 财年美国财政赤字约占美国 GDP 的 12.4%。
在 FTPL 框架下看我国的情况
价格水平决定的财政理论分析切入点是（B+M）/P 恒等于未来政府预算盈余的 现值，其中，B 代表政府发行债券的名义余额，M 是央行货币供给，P 代表价格 水平。并且，我们通过美国两轮 QE 时期的对比，还可以得出单纯的货币政策宽 松政策并不会引起通货膨胀，当宽松的货币政策与宽松的财政政策结合在一起 时，扩大广义货币供给，那就可能引发通货膨胀，而只靠财政或货币一端，都很 难引起通胀。我们沿用上述这些结论同样分析 2008 年金融危机以及 2020 年疫 情前后我国的情况。
综合上述图表大致可以对 2008 年全球金融危机以及 2020 年疫情出现后我国的 经济情况进行一些比照： 1）2008 年全球金融危机之后。2009 年我国出台了较大的财政刺激政策，因此 当年政府部门杠杆率出现了明显增加，但 2010 年即有所下降。同期的货币政策， 2009 年后存款准备金率基本处于上升态势；而 1 年期贷款利率方面，除 2008 年四季度有所下降外，2009 年年初至 2010 年前三季度均维持在 5.31%的水平， 到 2010 年四季度，即出现了抬升。回溯来看，2010 年四季度开始，宏观政策 整体开始出现收缩态势。这是因为，从 2010 年开始，通胀已经快速抬升，2010、 2011 年我国 GDP 平减指数分别达到了 7.6%、8.8%，已经升至危机前水平 （2007-2008 年 GDP 平减指数分别为 8.9%、8.5%），而 2009 年则仅为-0.2%。 应用 FTPL 框架：这一时期，2009-2011 年政府债务余额增速分别为 31.7%、 14.8%、13.7%，而 2005-2008 年政府债务余额平均增速在 12%左右，说明至 2011 年政府债务增速水平已经降至接近危机前的水平。2009、2010、2011 年 M2 同比增速分别为 27.7%、19.7%、13.6%，而 2005-2008 年 M2 增速在 17% 左右，说明至 2010 年后 M2 增速水平也已经降至危机前水平。整体来看，2009 年，我国政府债务余额同比增速和 M2 同比增速均出现了较危机前的明显抬升， 但历时 2 年左右又降回至危机前水平。如前文所述，这一时期，由于货币政策相 对稳健，通胀更可以解释为财政推动或财政现象。李鹏等（2015 年）的研究8即 指出，2010 年的通胀上升更多的是由财政投资性支出所推动的。
2）2020 年疫情出现后的情况。2020 年疫情出现之初，我国央行已经在当年的 1 月 1 日下降了存款准备金率，又在 2020 年 2 月、4 月分别将 1 年期 MLF 利率 下降 10bp、20bp。而当年的财政政策同样非常积极，2020 年政府部门杠杆率 较 2019 年提升了 10.5 个百分点，政府债务余额同比增速则达到了 22.2%。2020 年后，我国货币政策基本维持了较为宽松的取向，这一时期无论是存款准备金率 还是政策利率均保持向下态势。另外，政府债务供给在 2021-2023 年增速均维 持在 15%左右，明显高于疫情前的增速水平。可以看到，这一时期宏观政策并 没有出现 2008 年全球金融危机后，政策快进快出的情况。我们仍以 GDP 平减 指数观察这一时期的通胀情况。2018、2019 年我国 GDP 平减指数分别为 3.7% 和 1.4%，2020 年因为疫情降至 0.5%，2021 年升至 4.9%后，2022、2023 年 持续下降，并在 2023 年降至负值区间。通胀的表现明显异于 2008 年金融危机 后。
应用 FTPL 框架：这一时期，2020-2021 年政府债务余额增速分别为 22.2%、 15.6%，而 2017-2019 年政府债务平均增速在 12%左右，但 2019 年年底已经 升至 14.1%。2022、2023 年政府债务余额增速分别为 13.3%、16%，已经接近 2019 年水平。2020-2021 年 M2 同比增速分别为 10.1%、9%，而疫情前 2017-2019 年 M2 增速在 8.5%左右（2017 年以前我国 M2 增速较高），可见 2020-2021 年广义货币的供给是高于疫情前的。2022-2023 年，M2 增速分别为 11.8%、9.7%。另外，从 2023Q2 开始，M2 同比增速整体呈现持续下降态势， 今年 2 季度增速已经降至 6.2%的低水平。政府债券余额方面，2022Q4-2023Q3 期间，增速并不高，从 2023Q4 开始，有一定的提升，但整体低于 2021、2022年水平。另外，从年度数据来看，2022、2023 年，政府债务余额同比增速和 M2 同比增速出现相反态势，2022 年是“政府债降，M2 升”，而 2023 年是“政 府债升，M2 降”。而如果以两者季度数据的均值来看，2024 年前两个季度分 别为 11.7%、11.2%，和 2019 年下半年数据大致相当。
