供给结构优化，出口拉动 需求，未来有望进入供需平衡。
全球钛白粉产能集中度高。全球钛白粉的总产能大约为 980 万吨。自 2019 年特诺 （Tronox）完成对科斯特（Cristal）的收购之后，全球产能进一步向行业领先企业集中。 目前，全球钛白粉行业的六大领先制造商包括龙佰集团、科慕（Chemours）、特诺（包括 其收购的科斯特）、康诺斯（Kronos）、泛能拓（Venator）以及中核钛白，这六家公司的 总产能大约占全球产能的 52%。其中，龙佰集团以 151 万吨的年产能位居世界第一，占全球 总产能的 15.41%。
在新增产能方面，中国是主要的增长点，而海外制造商的产能则呈现收缩趋势。根据 美国地质调查局的数据，2000 年，中国钛白粉产能仅为 4.5 万吨，约占全球产能的 1%。到2022 年，中国的钛白粉产能已经增长至 500 万吨，首次超过了海外总和（440 万吨），使 中国在全球产能中的占比达到了约 53%。在这二十年的时间里，中国已经从一个钛白粉产业 的后来者成长为行业的领导者。
在国际市场上，海外钛白粉产能自 2000 年以来已超过 400 万吨，但近年来更新换代的 意愿不强，技术和设备趋于陈旧，导致环境污染问题难以得到有效解决。同时，这些产能 受到严格的环保政策监管，面临巨大的环保压力。海外钛白粉产能主要集中在德国、日本、 墨西哥、英国和澳大利亚等国家，除了墨西哥，其他国家均为发达国家，人工成本相对较 高。加之近年全球经济的低迷、地缘政治引发的能源危机以及欧洲的紧张局势，共同促使 海外产能逐步退出市场。例如，泛能拓在 2023 年决定永久关闭位于意大利 Scarlino 和德 国 Duisburg 的工厂，共计退出了 13 万吨硫酸法钛白粉产能。科慕也在同年决定关闭位于 台湾观音的钛白粉生产厂，退出了 15 万吨氯化法钛白粉产能。此外，日本石原计划在 2027 年 3 月关闭其位于日本四日市的 7.6 万吨硫酸法钛白粉产能。预计随着中国新建产能的不 断入局，海外的落后产能将加速出清，中国在全球钛白粉产业中的主导地位将进一步巩固。 国内仍有规划产能，但未来增量有限。2023 年国内钛白粉总产能约 589 万吨，预计在 2024 和 2025 年度分别兑现增长 70 万吨/84 万吨。虽然目前行业业内规划新增产能较多， 但在近两年多行业进入下行周期后，尤其是目前行业普遍亏损的情况下，新增产能多数已 经搁浅甚至退出，即使有部分企业已经建成但也面临着投产即亏损的尴尬局面。
国家政策严控新建硫酸法钛白粉项目，目前新增产能中硫酸法在两年度占比分别为 69% 和 62%，硫酸法产线可能受成本和环保政策影响而转型或者停建，因此新增产能存在诸多不 确定性。叠加目前新建项目多利用企业已有指标开建或者产能置换、装置更新，申请新指 标难度较大。因此，可以预见行业内存量的指标用尽后，钛白粉新建产能的节奏将会放缓。
国内钛白粉产能格局呈现“一超多强”。龙佰集团占据行业龙头地位，占比高达 25%。 紧随其后的是中核钛白，份额为 9%。除此之外，其他厂商的市场份额均未超过 5%。行业CR5 虽然达到 46.29%，但存在大量年产能在 10 万吨以下的小规模厂商，小厂商的存在为头 部厂商提供了通过兼并和收购来扩大市场份额的机会。目前我国政策明确限制 3 万吨以下 钛白粉产线，淘汰 2 万吨以下产线，预计 6.89%的产能份额将逐步释放，行业头部化效应日 益显现。
钛白粉下游行业逐步解冻。我国塑料制品产量在 2022 年低谷期后逐步回升，自 2024 年开年以来连续五个月保持正增长势头，七月我国塑料制品产量为 4201 万吨，同比下滑 0.3%。我国造纸行业规模以上工业增加值同样在 2022 年负增长过后转为强势增长，自 2023 年 9 月以来保持 8%以上增幅。钛白粉下游行业正逐步走出低迷，预计带动钛白粉需求改善。
涂料行业同样出现转机，我国涂料行业工业品出厂价格指数（ppi）在 2023 年 8 月止 跌上涨，结束了自 2021 年底以来连续 19 个月的单边下行，并在随后月份内逐步修复。至2024 年 7 月，涂料 ppi 已经回升至至 97.4，表明我国涂料需求正逐步回暖，企业定价能力 回升，市场信心恢复。
新开工和销售面积略有好转，房市存回升可能。根据 2024 年 7 月数据，2024 年中国房 地产开发投资累计完成额为 6.09 万亿元人民币，同比下降 10%，降幅较上半年诸月跌幅明 显收窄。房地产新开工面积同比下降 23.2%，销售面积同比下降 18.6%，跌幅均小幅收窄， 或源于预期改善。竣工面积同比下降 21.8%，持平上月降幅。
经过两年调整，居民购房负担能力明显回升。中国百城房价收入比已经跌至 11.5，较 2019 年下降 16%，为近五年来最低水平。对于居民而言，购买房屋相对于其收入的压力已 经显著减轻。具体到各级城市，一线城市房价收入比在 2021 年后降幅有限，二三四线城市 房价收入比正在加速下降。
房地产新政或带动国内需求复苏。2024 年 5 月 17 日，中国人民银行、国家金融监管总 局联合发文，出台包括房贷利率调整、公积金利率下调、首付比例下调等多项购房支持政 策。根据新政，首套/二套住房首付比例由 20%/30%分别下调至 15%/25%，购房首付比例已 经降至历史最低水平。本次新政还包括人民银行设立 3000 亿元保障性住房再贷款用以支持 地方国企收购存量房，用作配售型或配租型保障性住房。结合 LPR 逐年下降降低贷款利率、 公积金利率下调等其他购房支持措施，有望激发房地产消费活力。新购置的商品房和保障 性住房的装修需求，将带动下游装修、家具和建材等行业的发展，从而增加对钛白粉涂料 的需求。
新兴市场经济体正成为钛白粉消费新增长极。自 2022 年以来，尽管疫情、地缘政治紧 张和全球经济衰退等多重因素影响了海外国家的经济增长，导致海外钛白粉消费量同比增 速下降，但在这一背景下，中国钛白粉的主要出口目的地国家仍保持经济稳定增长。目前， 中国钛白粉的出口主要面向印度、巴西、土耳其、越南、印尼等新兴经济体，这些国家拥 有强劲的经济增长潜力。2023 年，中国钛白粉的八大主要出口目的地国家中，除了韩国和巴西分别实现了 1.36%和 2.91%的 GDP 增长外，其他国家均实现了超过 3%的 GDP 增长率。
以中国最大的钛白粉出口对象国印度为例，该国在过去十年中的 GDP 增速超越了世界 上绝大多数经济体。2023 年印度的 GDP 增长率为 7.83%，不仅大幅超过了全球平均水平 4.6 个百分点，而且差距呈现出逐年扩大的趋势。新兴经济体的繁荣经济带来了大量的工程建 设和对涂料、油漆等产品的增加需求。同时，这些国家的稠密人口也带来了对住宅建设 的持续需求，这些因素共同推动了钛白粉消费的增长。据统计，2023 年印度钛白粉市 场规模约为 246 万公吨，预计 2024 至 2029 年复合增长率为 4.06%，市场处于成长期， 前景广阔。
2022 年，得益于海外新兴经济体的强劲需求，我国钛白粉出口量显著增长，显示出新 兴经济体蓬勃的发展势头带来的增长足够填补全球经济低迷造成的出口下降。进入 2023 年， 钛白粉市场整体回暖，出口价格上涨，我国出口份额仍实现稳步增加。2023 年我国钛白粉 月均出口量达 13.7 万吨，同比增加近 2 万吨。2024 年，我国钛白粉出口量继续保持稳中有 升的态势，3 月钛白粉单月出口量 19.6 万吨，刷新历史记录。尽管全球钛白粉的整体消费趋势呈现疲软，但我国钛白粉的主要出口对象国均为经济增长中的新兴经济体。这些经济 体经济发展势头强劲、增量空间广阔，在一定程度上冲抵了全球消费不振对我国钛白粉出 口的不利影响，预计未来我国钛白粉出口量将持续保持增长。
反倾销调查疑云。2023 年来，欧盟、印度、巴西分别对中国钛白粉发起反倾销调查， 合计影响我国钛白粉出口量 37.58%。6 月 13 日，欧盟发布了对中国钛白粉征收临时关税的 初步意见，对龙佰集团及其下公司加征 39.7%关税；对金星钛业（中核钛白）加征 14.4%关 税；对合作名单企业加征 35%关税；对其他公司加征 39.7%关税。7 月 13 日，欧盟对我国钛 白粉初裁结果公布，仍维持上述关税。目前国内钛白粉行业正积极应诉中。欧盟反倾销行 动对我国钛白粉行业压力较大。我国每年向欧盟出口约 26 万吨钛白粉，占我国钛白粉出口 量约 15.62%，出口占比较大。加之欧盟区域内拥有较多的钛白粉产能，因此有底气对中国 钛白粉发起反倾销调查。面对这一情况，中国钛白粉企业在积极进行无损害抗辩的同时， 也已大量发货至目标国家建立库存备货，以缓解反倾销案带来的禁运损失。相较之下，印 度和巴西由于国内钛白粉产量较低，且对中国进口钛白粉的依赖度较高，因此其反倾销调 查造成的压力相对较小。中国钛白粉企业应对反倾销调查已经有前车之鉴。中国钛白粉企 业及行业在 2016 年成功反制了来自韩国的反倾销调查，在维护行业合理权益、应对反倾销 调查方面有前沿的经验。这些成功经验有望帮助中国钛白粉行业从容应对本次反倾销调查。
钛白粉行业库存小幅增加，整体维持去库。根据百川盈孚，8 月，钛白粉行业处于传统 淡季尾部，8 月 16 日钛白粉周度市场库存为 22.68 万吨，较上一周期小幅上涨 0.11 万吨。 淡季需求下行叠加欧盟施加反倾销关税影响出口，市场需求整体减量，厂商出货压力增加， 挺价困难，钛白粉行业保持小幅垒库趋势。但行业自 2022 年库存高峰后即开始稳步清理库 存，目前仍处于库存相对低点，叠加库存增速放缓，预计钛白粉行业将逐步回归供需平衡。 价格方面，8 月 15 日钛白粉的市场均价为 15150 元/吨，逼近 2023 年初价格低点，随着行 业供需格局好转，钛白粉有望止跌，价格中枢或上行。
行业毛利润转负，多数企业亏损经营。价格方面，受内外需变化影响，市场低迷。六 月后期钛白粉价格难以维持，龙头企业带头调价后各厂商纷纷跟进降价，8 月 15 日钛白粉 价格为 15150 元/吨，与 2024 年年初相比下跌约 900 元，持续低位震荡。目前钛白粉价格 已无法支撑行业获取正常利润，6 月行业平均毛利润为 3 元/吨，在毛利润亏损边缘徘徊。7 月初，行业平均成本线向下击穿平均价格线，行业平均毛利润跌至-400 元/吨，情况进一步恶化。8 月平均毛利润跌至-568 元/吨，到达近年最低水平。具体到公司层面，行业内各企 业钛白粉板块毛利率均逐年下降。以行业内头部企业 2023 年平均成本测算，目前仅有头部 厂商仍保持盈利，行业绝大多数厂商利润均被平均，预计目前亏损经营中。整体来看，钛 白粉价格继续走弱，行业整体利润转负，叠加企业盈利能力连年下降，尾部企业亏损经营。 钛白粉行业在产品价格和企业经营状况两方面已经回调至周期底部，市场筑底信号显现。
行业淡季尾声，价格有望见底。根据历史数据，钛白粉行业的传统淡季为每年 5 月至 7 月，其中 5 月和 6 月平均价格降幅较大，7 月后情况逐渐好转，9 月后价格回暖。2024 年 7 月，虽然钛白粉平均价格仍保持下探趋势，降幅-0.68%，但较 6 月跌幅-4.65%已明显收窄， 且好于历史平均水平，8 月跌幅进一步收窄至-0.02%。内需方向暂无进一步利空。叠加欧盟 反倾销调查已落地，近期行业内利空已尽出，价格震荡磨底中。
调整显著，行业估值已处于底部区域。从绝对估值来看，8 月 16 日钛白粉指数 PE （TTM）为 16.56 倍，处于 14.74%历史分位，接近历史多轮涨价前点位。考虑到钛白粉企业 上游布局矿区、选矿厂并且持有大量生产设备等固定资产，采用 PB（LF）法分析估值，行 业整体市净率估值为 1.47 倍，位于 0%历史分位，已经处于自 2018 年以来历史最低分位值。
基于当前钛白粉市场的基本情况，预计未来 5 年，钛白粉市场将经历供过于求到供需 逐渐回归平衡的转变。
