消费金融行业业务核心环节包括获客、风控、放款和贷后管理四大环节。
获客方面，行业目前主要存在线上和线下获客两 种方式。从线上获客方式来看，建设自有私域流量和对接公域流量是目前主流做法，私域流量一方面来源有自有 APP 的流 量曝光或者股东的品牌优势，公域流量目前服务居民日常消费的金融科技公司曝光度相对更高，例如运营商、支付宝、微 信、抖音、pdd 等。
本文聚焦商业银行和占主导地位“银行系”消金公司线下获客方式，“线下为基础，线上拓广度”是市场主要参与主体的重 要获客方式，特别是“银行系”消金公司线下客源仍是其重要的客群基础，线上客源贡献度高低与否则跟股东的资源禀赋 息息相关。 从线下来看，以图 21 为例不难发现参保人数最多的绝大多数都是“银行系”消费金融公司，参照股东商业银行过去“地推 式”发展路径的办法仍是部分消金公司仍在践行的策略。
我们首先以兴业消金和中银消金为代表探索“银行系”消金公司线下展业的特点。我们认为有银行股东背景的消费金融公 司，依托自身零售信贷的资源禀赋，倾向于选择更高比例的线下自主投放获客，例如兴业消金和中银消金都从战略层面提 到要利用股东网点的优势打造自身的生态圈，中银消金在此基础上面向一二线城市设立了27 家区域中心，兴业消金则在线 下成立了专门的直销团队进行“地推式”获客和服务。从管理模式上来说，管理层自身的资源禀赋同样会决定消金公司的 战略定位，例如兴业消金营销团队受到兴业银行零售团队的影响，董事长戴叙贤则曾任职于兴业银行私人银行部总经理， 传统的线下零售模式相对更为突出。 产品端方面，消费贷和现金贷是主流产品，消费贷指将贷款的申请和使用嵌入日常消费场景的贷款，现金贷则是为用户提 供小额、无特定用途的贷款。因客群定位主要是覆盖传统商业银行难以广泛涉及的长尾客户，因此贷款利率大多数从7%到 20%不等，产品期限上最长一般不超过 5 年。同传统商业银行对比而言，大多数消费金融公司产品策略主要是“小而快” 产品，户均贷款规模相对更“小”，放款速度相对更“快”。对于大多数消金公司而言，抵押类贷款的投放大多存在于线下 流程中，大金额长久期的贷款投放也更多依赖于其线下的营销网络构建，例如兴业消金 23 年线上和线下投放的户均贷款分 别为 0.78 万元/15.63 万元，中银消金评级报告中也提到线上贷款主要是信用类贷款，金额集中在5 万元以下。 客群定位上来看，消金公司主要是覆盖商业银行无法覆盖的长尾客户，因此消金公司个体间客群的差异性并不是特别明 显。
线上模式方兴未艾，仍是行业破局关键。由于近些年来居民消费习惯的改变和信息传播方式的变化，线上模式对于提升消 费金融的普惠性，提升对于长尾客户的覆盖能力有至关重要的作用，我们以国内率先提出“互联网消金公司”概念的招联 消金为例对比看线上和线下的区别和联系。 首先从股东层面来看，招联消金科技特征更为明显，不仅是来源于股东中国联通的科技和运营商流量加持，总经理章杨清 先生也历任招商银行信息科技部副总经理，管理团队的专业属性进一步强化了招联消金“互联网金融”的定位。产品角度 来看，“线上 VS 线下”的区别更为突出，招联消金贷款小额短期的特点更为突出，以23 年两家公司披露评级报告中数据 为例，招联消费金融笔均贷款仅为 1541 元，而以线下为主兴业消金笔均贷款超过 10 万。线上贷款因居民消费习惯、客户 粘性等因素存在贷款金额相对较小，贷款期限相对较短的现象，线下贷款虽在贷款期限、贷款金额等方面有所提高，但同时也会导致更高的成本，若拆分其业务管理费结构来看，根据两家公司评级报告中数据披露，以线上模式为主的招联消金 研发费用占到业务及管理费占比达到 38.4%，而员工成本占比仅为 16.3%，低于兴业消金员工费用占比 7 个百分点，研发 投入更多同样带来招联消金成本收入比低于兴业消金 7 个百分点，仅为 11.2%，线上获客能力占优的公司在运营效率上相 对更为领先。 从贷款投放结果上来看，若以存量贷款结构来看，线上业务占比更高的招联消金金额较低的贷款占比明显更高，22 年末招 联消金贷款余额大于 40000 元的贷款占比仅为 36.1%。从贷款用途上来说，线上线下业务模式并无明显区别，仍以日常消 费类贷款为主，以招联消金为例，23 年末日常消费贷款占比达到 25.1%。
因此，我们认为互联网广泛普及的背景下，线上获客策略的更新和科技能力的投入是传统消费金融公司未来的重点投入方 向。例如兴业消金在产品端针对性推出了“兴财计划”和“立业计划”等自营互联贷款，中银消金强调推进线上化转型， 平安消金探索线上自营获客体系，跑通信息流投放模式，目前 31 家消费金融公司均已开展了线上业务，所有消费金融公司 均借助线上第三方引流方式获客，超过 25 家机构的线上第三方引流投放超过 50%6，线上业务亦成为各家消费金融公司破 局的关键。
从监管层面来说，年初颁布《消费金融管理办法》主要在提高准入标准、强化业务分类监管、加强公司治理监督和强化风险 管理等五个方面进行了修订，新政策下行业严监管态势进一步明确，确保消费金融专营主营业务，从股东资质、设立条件、 监管指标等多个方面进行了约束。特别值得注意的是监管指标方面，在过去试行版基础上新增流动性比例不得低于 50%的 要求，而商业银行的监管要求是不低于 25%，我们认为监管考虑到目前消费金融公司负债端更多以同业负债为主，相对商业 银行而言缺乏低成本且稳定的负债，所以在流动性指标方面进行了更高标准的约束。 其次，在贷款业务方面，新增担保增信余额不得超过全部贷款余额的 50%，主要是过去部分消费金融公司存在过分依赖第三 方融资担保公司进行风险分担，不利于自主风控能力的提升，这种行为也提升了贷款利率，不符合降低融资成本的综合要求。 其余监管指标跟试行版本基本一致，例如资本充足率、拨备覆盖率、贷款拨备率、杠杆率不低于国家金融监督管理总局关于 商业银行的最低监管要求，同业拆入余额不高于资本净额的100%等。本次《管理办法》新增内部控制与风险管理专章，进 一步强调了贷前、贷中和贷后风险，未来消费金融行业的严监管态势仍将持续。 从行业现状来看，“野蛮生长”期已度过，行业洗牌或将持续。首先从牌照申请相对更容易、发展相对更粗犷的小贷公司的 数量和规模来看，近些年处于持续下行的通道之中，一方面居民消费需求弱叠加其他持牌金融机构下沉竞争导致小贷公司展 业更为困难，另一方面严监管背景下，风控体系和展业模式更为单一的小贷公司受到的冲击更大，原有股东或寻求消费金融 牌照（例如小米），或整合小贷牌照，仅保留一张全国展业的小贷牌照（例如京东和携程），达不到监管要求的小贷公司被清 退大势所趋，行业尾部风险暴露概率也将随之降低。
此外，不良率等风险指标略有反弹，资产质量压力有所抬升但整体可控。消费金融公司披露数据相对有限，我们从已发债的 8 家主流消金公司7为例探索目前行业资产质量情况。首先从不良率角度来看，绝大多数消金公司 23 年末不良率同比都有所 提高，长尾客户受到经济波动的负面冲击相对更大，导致资产质量有所波动。从 8 家消金公司来看，中银消金公司 23年末 不良率达到 3.47%，处于 8 家消金公司不良率最高水平，但同时也能看到中银消金已在银登中心发布多次不良资产转让项 目，叠加自身较大的不良核销处置力度，个体层面的风险相对可控。考虑到行业大多数贷款利率通常在 10%以上，部分甚至可以达到 20%，不良率水平虽同比有所上升，但整体风险相对可控。若从拨备角度来看，23 年末 8 家消金公司平均拨备覆 盖率达到 278.5%，同比上升8.5 个百分点，“银行系”消金公司拨备覆盖率皆大于 200%，风险抵补能力略有提高。
从资本充足率角度来看，《消费金融管理办法》提出资本充足率要满足商业银行标准，目前 8 家消费金融公司资本充足率和 核心一级资本充足率皆超过监管标准（8%/5%），23 年末平均资本充足率和平均核心一级资本充足率分别是 13.1%/12.1%， 分别同比提升了 0.2pct/0.2pct，资本水平皆保持稳定。
收入端来看，行业内部分化结果较为突出，“银行系”优势仍然较为突出，以 23 年营收体量来看，“银行系”消金占据了前 十中的 8 席。统观行业数据，营收超过百亿仅招联消金、马上消金、兴业消金三家，50-100 亿元仅 3 家，行业马太效应仍 然较为突出，头部机构的地位突出。
拆分营收结构来看，主营业务的贷款利率普遍都在 10%以上，同样以目前已发债的 8 家消费金融公司为例，已披露杭银消 金贷款利率达到 20.28%，处于目前已知最高水平，由于消金公司更多的服务传统商业银行覆盖不了的长尾客户，更高的信 用风险带来了更高的贷款收益率。
从成本端来看，业内融资渠道相对单一，受限的渠道抬高了消金公司融资成本。《消费金融公司管理办法》规定消金公司资 金来源可区分为接受股东及其境内子公司、股东所在集团母公司及其境内子公司的存款、向作为公司股东的境外金融机构借 款、向境内金融机构借款、同业拆借、发行非资本类债券，若以简单分类则可划分为股东借款、同业拆借和发行债券，相对 商业银行可以广泛吸收的存款而言，融资成本相对更高，同样以发债的 8 家消费金融公司为例，同业负债占总负债比例基本 超过 90%，23 年平均计息负债成本率 3.47%，处于较高水平。
高贷款收益率支撑高息差，高息差提升 ROE。我们认为较高的贷款收益率使得消金公司净息差水平远超商业银行净息差， 以 23 年数据作为对比，8 家消费金融公司平均净息差水平达到 12.4%，远超同期国家金融监督管理总局公布的 1.69%的商 业银行净息差水平。从盈利水平来看，高息差一定程度上支撑了高 ROE 表现，但信贷成本和费用控制同样是不可忽视的一环，以中银消金为例，23 年末净息差达到 14.33%，但 ROE 水平仅为 6.13%，公司在 23 年因为资产质量压力加大了资产 减值力度导致净利润水平受到了负面冲击，营收的 3/4 用来计提信用减值。 从 ROE的绝对水平来看，头部消金公司优势明显，马上消金、招联消金和兴业消金23年ROE 分别达到18.6%/17.7%/16.8%， 位于第一梯队消金公司前三水平，“银行系”消金公司占据两席。
