终端消费弱复苏，2024H1 同比基本平稳。
2024H1 国内服饰消费以平稳增长为主，带动板块公司在高基数下实现收入及利润的稳 步增长。1）行业层面，据 wind 数据，2024 年 1~7 月我国服装鞋帽针纺织品类零售额 累计同比+0.5%，表现略弱于消费行业整体（（同期社零总额同比增长 3.5%），我们判断 主要系目前国内消费者信心仍在缓慢修复过程中、抑制可选消费品类零售表现。2）板块 层面，2024H1 品牌服饰重点公司收入同比+6.8%/归母净利润同比+20.6%。
分季度来看：2024Q2 环比 Q1 走弱，短期零售承压影响板块公司利润表现。1）行业 层面分月度来看，据 wind 数据，2024 年 4~7 月我国服装鞋帽针纺织品类零售额当月同 比分别-2.0%/+4.4%/-1.9%/-5.2%，可见短期服装品类零售表现仍在波动，且 6 月以来 呈现走弱趋势、Q2 整体弱于 Q1。2）2024Q2 以来，终端零售的波动使得品牌服饰上市 公司 Q2 利润端也承受压力（主要系品牌商在收入不及预期的情况下仍需承受部分渠道 刚性费用）、我们判断整体表现不及预期，2024Q1/Q2 品牌服饰重点公司（仅 A 股）收 入同比分别+3.3%/-3.9%，归母净利润同比分别-0.2%/-17.3%。
营运与盈利质量：折扣压力可控，因此品牌商毛利率表现相对稳定，但费用率增加致使 净利率同比下降。1）由于库存压力可控、库龄结构健康，2024 年以来品牌服饰折扣及 毛利率基本保持在较好水平。据 wind 数据，2024H1 品牌服饰重点公司毛利率为 55.5% （同比+1.0pct），其中 2024Q1~Q2 重点公司（仅 A 股）毛利率分别 56.4%/58.6%（（同 比分别+0.5pct/+1.3pct）。2）客流波动致使品牌商终端零售表现承压，但与此同时品牌 公司需承担品牌宣传、电商推广、门店租金等刚性费用（直营渠道），因此销售费用率同 比有所上升，进而影响净利率表现，在 2024Q2 表现的更加明显。据 wind 数据，2024H1 品牌服饰重点公司销售费用率为 31.5%（（同比+1.9pct），其中 2024Q1~Q2 重点公司（仅 A 股）销售费用率分别为 30.4%/37.6%，同比分别+1.6pct/+3.5pct。
营运与盈利质量：2024H1 现金流及存货管理均基本正常，板块运营趋势健康。1）现 金流管理：2024H1 品牌服饰重点公司经营性活动现金流约为同期归母净利润的 1.02 倍， 整体表现正常。2）库存管理：期末存货金额同比略有上升、但我们判断库龄结构保持健 康、库存周转同比平稳。据 wind 数据，2024H1 末品牌服饰重点公司存货金额同比+6%， 匹配营业收入增长表现；期内存货周转天数 201 天，同比基本平稳；期内资产减值损失 占收入的比例约 2%，我们判断库龄结构健康、相关资产减值压力不大。
从上文财务数据我们可以看到，2023H1 品牌服饰在高基数下以平稳增长为主，Q2 趋 势弱于 Q1。细分来看，不同品类、不同渠道表现依然存在分化： 分品类：2024H1 运动鞋服板块明显领先行业，休闲时尚服饰表现平淡，家纺板块整体 仍较弱。据 wind 数据，2024H1 运动鞋服/大众服饰/中高端服饰/家纺板块重点公司收入 同比分别+11.0%/+0.5%/+1.7%/-5.5%，归母净利润同比分别+36.1%/-3.5%/-7.6%/- 22.4%。
运动鞋服：消费环境波动复苏，运动鞋服标的公司基本面表现平稳，2024H1 安踏 体育/李宁/特步国际/361 度营收同比+14%/+2%/+10%/+19%，归母净利润同比 +63%/-8%/+13%/+12%，从终端营运层面来看，截至 2024H1 年末安踏/Fila/特 步/361 度库销比基本在 4-5 个月之间，同时上半年各公司存货周转效率也有所改 善，无论是渠道库存还是公司库存都处于健康状态。展望 2024H2，面对消费环境的 不确定态势，运动鞋服板块公司报表营收增速和利润率将保持平稳趋势。
休闲时尚服饰：2024Q2 起客流波动带来流水趋势下行，在休闲时尚板块体现的较 为明显，大众/中高端、男装/女装品牌均或多或少受到影响，致使大部分 A 股品牌 服饰公司 2024Q2 收入表现平淡、业绩不及预期、全年盈利预测出现下调。我们建 议关注后续品牌服饰短期终端流水变化，弱预期环境下优先关注业绩确定性较强的 男装品类。
家纺：2024Q1 家纺品牌公司基本面表现相对较好，然而进入 Q2 后由于消费环境波 动，家纺板块终端销售承压，上市公司二季度报表业绩也有不同程度的下滑，7-8 月 各品牌终端销售仍处于波动态势。展望下半年一方面居民消费的不确定态势仍在持 续从而对家纺销售造成负面影响，然而另一方面下半年由于节假日较多，是家纺产 品的销售旺季，因此我们认为下半年国内家纺行业的销售表现对比 Q2 有望改善。
分销售模式：渠道库存健康，大部分品牌商加盟发货表现好于终端零售。1）加盟：进入 2024 年以来，伴随着行业渠道库存恢复健康、加盟商信心有所增强，大部分服饰品牌加 盟渠道发货增速表现好于流水，我们判断 2024H2 趋势有望继续。2024H1 比音勒芬/地 素时尚/森马服饰/报喜鸟/太平鸟加盟收入同比分别+57%/-1%/+12%/+7%/-5%，直营 收入同比则分别+2%/-19%/+5%/-3%/-19%。2）直营：由于线下直营渠道存在较多刚 性销售费用，因此 2024Q2 重点拓展直营渠道的品牌商利润端压力相对来说较大。
分渠道：线上增速普遍快于线下，2024H2 拓店情况预计将环比 2024H1 改善。1）伴 随着消费习惯回归正常（2023 年客流大规模涌入线下，2024 年则趋于正常）、品牌商全 渠道业务融合推进，2024H1 大部分服饰品牌电商销售取得同比稳健增长、好于线下表 现。例如， 2024H1 李 宁 / 比 音 勒 芬 / 歌 力 思 / 海 澜 之 家 线 上 收 入 同 比 分 别 +11%/+35%/+33%/+47%，好于全渠道收入增速表现。2）线下因客流波动存在压力， 同时各公司拓店情况分化。考虑 H2 一般是服装品牌新开店旺季，我们结合上半年情况 综合估计 2024 年比音勒芬有望净开门店 100 家左右（增幅达高单位数）、hazzys 品牌有 望新开门店约 10%~20%、报喜鸟品牌估计新开门店 10%左右（同时将关闭优化低效门 店），其他女装及大众休闲品牌预计 2024H2 拓店情况也有望环比 2024H1 改善。
