需求高增，资本开支负增。
国内生产总值：二季度增速环比下降
当前总体经济增长中枢低于2019年，但过去两个季度在环比回升：①以年度为单位，23年现价GDP为1260582.1亿元，同比增长4.6%。19-23年复合增速为6.3%，低于2019年。 ②以季度为单位，24Q2现价GDP为320536.5亿元，同比增长3.97%，增速环比24Q1环比下降0.21个百分点。以21年同期 为基数计算复合增速，截止24Q2复合增速为4.26%，相较24Q1（5.94）环比下降超过1个百分点。
人均可支配收入：二季度增速中枢环比下降
①以年度为单位，23年人均可支配收入为39218元，同比增长6.3%。19-23年复合增速为6.3%，低于2019年。 ②以季度为单位，24Q2人均可支配收入为9194元，同比增长4.5%，增速环比24Q2环比下降1.7个百分点。以21年同期为 基数计算复合增速，截止24Q2复合增速为5.13%，相较24Q2（5.85%）环比下降。
制造业：8月制造业PMI环比变化弱于历年均值
①24年8月制造业PMI为49.1%，环比7月份回落0.3个百分点。16-19年8月制造业PMI环比当年7月提升均值为0.2个百分 点，20-23年8月制造业PMI环比当年7月提升均值为0.2个百分点。 ②整体呈现生产强于需求。24年8月生产指数、新订单指数以及新出口订单指数分别为49.8%、48.9%、48.7%。
消费信心：消费者信心指数还在较低位置
①以年度为单位，2023年人均消费支出26796元，同比增长9.2%，占当年人均可支配收入的比例为68.3%，相较2022年 提升1.8个百分点，但距离2015-2019年还有较大的距离。 ②6月消费者信心指数为86.2（8月数据预计10月初披露），相较24年3月回落3.2。从分项来看，6月收入指数93.8，好 于同期就业指数（71.8）。
总体消费：7月社零增速环比回落
24年1-7月社会消费品零售额累计为273726亿元，同比增长3.5%，相较1-6月回落0.2个百分点。以2021年同期为基数计 算期间复合增速，24年1-7月复合增速为3.5%，与去年同期基本持平（3.5%）。 24年7月CPI（居民消费价格指数）同比增长0.5%，环比6月有所提升（同比增长0.2%），其中CPI（消费品）同比增长 0.5%。在消费品中，CPI（食品)同比增长0%（上个月同比下降2.1%）。
效率比较优势是电商超额增长的主逻辑
从渠道角度，效率比较优势是不同渠道之间互相替代的主要原因：首先，流通行业是完全竞争的行业，这个行业真正的作用是实现商品从厂家到消费者的转移。由于面对上游供应者、 下游消费者均是完全竞争的状态，任何主体都难以提高商品的进、销价差来获得超额利润；其次，流通行业的超额利 润一般来自商品在流通环节效率的节省。流通环节效率越高，整个环节所能够获得的利润体量就越大（利润=进销价差 -流通环节发生的成本费用）。不同流通渠道之间的竞争，其实背后是各个流通渠道效率的竞争，高效率渠道将会逐步 替代低效率渠道。
效率比较优势是电商超额增长的主逻辑
电商渗透率的提升，实际上是更高效率线上渠道对低效率线下流通渠道的逐步取代。电商渗透率不会固化的停留在某 一个百分比，未来能否继续提升的关键，取决于线上渠道的比较优势。 从品类看：长尾商品是线上渠道的绝对优势品类。线上、线下渠道的效率之争，主要体现在非长尾商品上。 电商效率比较优势主要体现在：①更低的期间费用率；②更短的供应链环节。
竞争推动24上半年电商渠道效率继续优化
从电商卖家的角度，成本项主要包括以下：①商品进货价格；②信息递送成本（相当于电商平台货币化的收入）；③ 物流递送成本；④资金递送成本。其中资金递送成本，就是零售交易中的支付佣金，线上、线下没有差别。
竞争的结果：电商增速>社零增速
24年1-7月累计实物商品网络零售额70093亿元，同比增长8.7%，跑赢同期社零增速4.2个百分点。 我们认为电商跑赢同期社零增速的主因是线上渗透率的提升，而短期电商渗透率的影响因子包括购物习惯的养成、以 及线上驱动效率的变化。短期角度，购物习惯的养成是慢变量，而电商平台的竞争强度变化则有可能影响线上驱动效 率的变化（对于卖家、买家角度）。
竞争的结果：快递增速>电商增速
24年1-7月累计快递业务量944.18亿单，同比增长23.1%（可比口径），跑赢同期电商增速14.4个百分点。 我们认为快递跑赢同期电商增速的主因包括单包裹平均货值下降、退货率提升。比如1-7月吃类用品累计网络零售同比 增长19.7%，而1-7月CPI（食品）同比下降的均值为2.3%，意味着1-7月电商中增速最快的吃类用品的平均销售价格是 同比下降的。
快递单量是快递公司建立比较优势的基础
快递具备明显的规模效应，快递单量是快递公司建立比较优势的基础。在第一个阶段，领先的快递公司通过规模的比 较优势，进入“单票成本比较优势-单票价格比较优势-单量规模的比较优势”正向循环。在第二个阶段，单位成本下 降成为慢变量，但头部公司的规模比较优势开始逐步体现在服务比较优势。从长期角度：加盟快递的总部与加盟商应该共同应对收件端竞争压力。比如总部持续不断推进转运环节成本优化，以 及总部直接帮助加盟商提高运行效率。
24上半年各家竞争的结果
假设：①上半年行业收件端价格平均跌幅是义乌的45%左右；②在短期各家产品力慢变化情况下，单量实现超额增长的 前提是收件价格的超额下跌。 从总体经营结果看：①各家单票净利润继续保持较大差距；②上半年韵达加盟商经营环境与去年同期相比，得到较大 改善；③从全网角度，极兔中国大陆加盟商承压了更高比例的竞争压力。
24年上半年电商快递的产能增速在继续下降： 以中通快递、圆通速递、韵达股份、申通快递作为样本企业。以样本企业固定资产同比速度为例，23年降低至10%。以 样本企业资本开支为例，23年合计资本开支169.9亿元，同比下降12%，24上半年合计资本开支同比下降13%。
各家利润规模的差异，开始成为各家资本开支规模的关键影响因子： 以2023-2024H1为例，期间各家归母净利润的规模分别为：中通快递（127.87亿元）、圆通速递（57.11亿元）、韵达 股份（26.66亿元）、申通快递（7.78亿元），而同期各家资本开支规模分别为：中通快递（96.39亿元）、圆通速递 （75.89亿元）、韵达股份（33.73亿元）、申通快递（43.84亿元） 。
从中通快递2020-2024H1经营情况来看： ①公司总部与收件加盟商始终在共同承担收件端的竞争 压力。比如收件价格（以义乌单票收入变化趋势表征） 和总部单票收入变化方向基本一致，幅度与当年公司单 量增速超过行业平均幅度的方向相关。 ②2020-2022年因疫情影响，单票固定资产正增长，对 当年单票成本产生不利影响，叠加20、21年较为激烈的 竞争态势，20、21年中通单票利润出现负增长。2022年 收件价格（以义乌单票收入表征）、总部单票单票收入 同步修复，推动中通单票利润的修复。23年疫情影响消 退，单票固定资产同比下降9.8%，同时总部较为刚性的 期间费用得到更好平摊，23年单票利润同比增长4.5%。 • ③24H1尽管价格竞争较为激烈，义乌单票收入同比下降 15%（有口径原因）.中通通过牺牲单量增速（不降价抢 低价件），实现单票收入微降，单票利润同比微增。
从极兔速递在中国大陆经营情况来看：①20-22是纯投入期，期间累计毛利亏损超过160亿（暂 未考虑总部期间费用的投入）。以20年为例：收件加盟 商的发货成本仅1.5元/单，低于三家平均数0.81元， 0.81元可以看作是总部对发件加盟商的超额补贴；总部 成本3.31元/单，高于同期三家平均1.14元，即使考虑 20年极兔转运成本高于同行，我们认为极兔给予派件加 盟商的单票派费依旧高于同行。 ②2023年极兔快递单量达到153.41亿单，达到同期申通 快递的88%。这个阶段极兔单票收入比三家平均高0.1元 /单，单票成本比三家平均高0.25元/单，我们认为这个 阶段极兔全网政策重点向派件加盟商倾斜，同时总部转 运成本依旧高于三家平均。 ③2024年上半年在单量增长37%情况下，单票收入同比 下降仅2.1%（三家平均降幅为10.3%），我们认为上半 年极兔收件加盟商承担了较大比例的竞争压力。上半年 单票成本同比下降9.8%（三家平均下降10.6%），单票 成本比三家平均高0.27元/单。如果上半年转运环节单 位成本相较三家比较劣势在缩小，意味着极兔派件加盟 商的单票派费依旧在较高水平。
单票净利润差距是行业竞争的关键因子
单票净利润是各家可比的指标，因为各家总部单票收入或单票成本可能存在确认口径的差异。如果直接比较单票毛 利，则忽视了各家运营效率的差异（比如单票期间费用）。 在各家前端服务定价的比较优势、以及总部转运成本比较差距的核心假设下（同时不考虑短期总部将额外的竞争压力 向收件或加盟商传导，因此此举将会导致加盟商不稳定），单票净利润的高低是各家使用价格战手段去争夺额外增量 的关键。
