央企表现强于行业，聚焦出海、设备更新 新动能。
自由现金流：一级央企稳健性更胜一筹，二级建筑央企及地方国企中不乏“现金奶 牛”。一方面，24H1，八大建筑央企受宏观经营环境影响自由现金流受到压制，但 在过去年份中自由现金流多数呈现稳健向好发展势头，其中中国建筑、中国交建22 年至24H1自由现金流均为正。相较于八大建筑央企，二级央企和地方国企自由现金 流各年份间存较大波动；另一方面，以23年全年情况为参考，中钢国际、北方国际、 华电重工、上海建工、隧道股份、东湖高新和浦东建设等地方国企自由现金流表现 亮眼，21-23年持续为正，理论上具备持续高分红或对外再投资等能力。 分红率方面：①从分红率区间统计看：根据Wind，2023年, 3家企业分红率超50%（中 钢国际、四川路桥、重庆建工），1家处40%-50%区间（中工国际），11家处30%- 40%区间，6家介于20%-30%区间，15家位于20%以下；②八大建筑央企分红率保 持在13%-21%区间。其中中国建筑、中国交建、中国化学分红率超20%；③二级建 筑央企、地方国企分红率相对分散、分红率均值高于八大建筑央企。23年，二级建 筑央企、地方国企分红率均值分别为28.0%、25.5%，其中中钢国际分红率为50.1%， 中粮科工分红率为35.3%。④半年度分红情况来看，中国交建、中国能建、隧道股份、 四川路桥、山东路桥以及陕建股份进行中期分红，分红率分别为20%、18.7%、40%、 10.1%、11.9%。
股息率方面：①按照2023年股息率区间统计，4家超5%，6家介于4%~5%，8家超3%； ②八大建筑央企股息率较高，5家股息率超3%，其中中国建筑23年股息率5.0%、中 国铁建股息率4.5%；③除中钢国际（23年股息率4.8%）、中材国际（23年股息率4.3%） 外，二级建筑央企股息率均不高，主要主要提供国际工程或工业工程服务，估值普 遍高于八大央企和地方国企；④地方国企股息率普遍较高，8家公司超3%，其中四 川路桥（23年股息率9.2%）、隧道股份（23年股息率5.7%）、安徽建工（23年股息 率6.3%）、浙江交科（23年股息率3.5%）、浦东建设（23年股息率4.2%）居前。
建筑央企经营表现总体好过全建筑板块。根据Wind，24H1，八大建筑央企实现营收 3.4万亿元，同比-2.2%，降幅低于建筑板块（同比-3.1%），实现归母净利润831亿 元，同比-7.5%，降幅低于全建筑板块（同比-9.5%）。毛利率9.88%，同比+0.2pct， 改善幅度与全建筑板块相同（同比+0.2pct）。期间费用率3.18%，同比+0.24pct，费 用增长幅度低于全建筑板块（同比+0.27pct）。
2024上半年八大建筑央企经营总体承压。根据Wind，营收端： 24H1营收增速总体 收窄，中国建筑（增速2.8%）、中国电建（增速1.3%）增速位列前2位。业绩端： 24H1分化持续，中国能建（增速4.7%）、中国建筑（增速1.6%）位列前2。现金流： 24H1，建筑央企现金流均有不同程度的净流出提升。ROE端：24H1，建筑央企ROE 均有不同幅度下滑。
2024上半年八大建筑央企“一利五率”指标均有承压。根据Wind，“一利”：中国 能建利润总额增速（同比+3.7%）位列首位，其次中国交建（同比+2.1%）。“五率”： 中国化学资产负债率控制最好（同比-1.4pct），其次中国交建（同比-0.1pct）；中 国能建ROE（同比-0.1pct）下降最少且研发投入强度增幅（研发费用率同比+0.3pct） 最大，中国建筑全员劳动生产率（同比+2.8%）增速最快，中国能建营业现金比率（同 比-0.4pct）降幅最小。
中铝国际由亏转盈带动板块业绩增长，费用率水平较大幅度提升。根据Wind，24H1， 二级建筑央企实现营收1192亿元，同比-0.8%，增速高于建筑板块（同比-3.1%）， 实现归母净利润41.7亿元，同比+41.0%，表现强于全建筑板块（同比-9.5%），主要 系中铝国际24H1实现净利润1.6亿元（23H1亏损8.3亿元）。毛利率12.17%，同比 +0.52pct，改善幅度高于全建筑板块（同比+0.2pct）。期间费用率4.74%，同比+0.45 pct，增长幅度超过全建筑板块（同比+0.27pct）。
2024上半年二级建筑央企业绩均取得正增长，现金流有所分化。根据Wind，营收端： 24H1营收增速继续分化，部分国际工程企业营收高基数下滑，其中东华科技（同比 +25.2%）、中铝国际（同比+11.3%）增速位列前2位。业绩端： 24H1二级建筑央 企板块均录得增长，中铝国际（同比+ 118.8%）、中钢国际（同比+ 22.4%）表现较 好。现金流：24H1仅中材国际、东华科技、中国海诚现金流有所改善，其他二级建 筑央企净流出均有不同程度增加。ROE端：24H1中铝国际ROE转正，中钢国际5.3%， 同比+0.1pct，其他均有所下滑。
2024上半年多家二级建筑央企海外营收、新签高增。订单端：其中东华科技（同比 +1138.5%）、中国海诚（同比+153.0%）、中钢国际（同比+48.0%）新签增速位列 前3。收入端：24H1，中粮科工（同比+130.4%）、中铝国际（同比+88.3%）、东 华科技（同比+51.8%）营收增速位列前3。占比情况来看，24H1，中工国际、中钢 国际、北方国际海外业务收入占比分别达到66.4%/51.7%/50.8%，分别位列前三。 毛利率：中国海诚（同比+19.86pct）、中钢国际（同比+4.2pct）、中材国际（同比 +3.65pct）以及中铝国际（同比+1.96pct）毛利率改善幅度位列前4，改善幅度较大。
我们认为，二级建筑央企商业模式正经历从单次工程服务，到服务工业客户全生命 周期的业务转型。业务结构上，从工程施工逐步转向设计咨询、工程EPC、机电装 备制造、运维等。该商业模式和业务结构转型有望持续改善公司经营能力。可以从 两方面看，①咨询、装备制造等业务具备较强的技术壁垒，毛利率较传统施工业务 更高，随着这类业务占比提升，公司毛利率有望提升；②装备、运维等业务结算周期 短、频率高，助力经营性现金流、自由现金流改善。
上半年地方国企收入及业绩均有不同幅度下滑，毛利率略有改善。根据Wind，24H1， 地方建筑国企实现营收4622亿元，同比-11.3%，下降幅度高于全建筑板块（同比3.1%），实现归母净利润96.5元，同比-27.8%，表现弱于全建筑板块（同比-9.5%）。 毛利率9.96%，同比+0.26pct，改善幅度高于全建筑板块（同比+0.2pct）。期间费用 率4.16%，同比+0.6pct，增长幅度超过全建筑板块（同比+0.27pct）。
地方建筑国企表现分化。收入端：根据Wind，24H1，地方建筑国企营收整体欠佳， 其中华电重工（同比+23.5%）浦东建设（同比+17.2%）、高新发展（同比+6.7%） 增速位列前3。业绩端：24H1，多数地方建筑国企归母净利下滑，其中龙建股份（同 比+ 28.8%）、同济科技（同比+17.9%）、上海建工（同比+9.3%）增速位列前3。 现金流：24H1，龙建股份、东湖高新、浦东建设、浙江交科、高新发展以及广东建 工现金流有所改善，其他企业均有不同幅度净流出增加。ROE：24H1，同济科技、 龙建股份、上海建工ROE同比改善0.50/0.38/0.06pct，其他企业均有不同幅度下滑。
