区域优势保障稳定车流，成熟路产综合成本占优。
1.1 通行费收入稳健增长，核心路产贡献超 6 成
公司主营业务 2023 年实现营收 66.31 亿元，同比增长 27.37%；其中通行费收入 为 40.41 亿元，同比增长 9.94%；实现归母净利润 16.59 亿元，同比增长 14.87%。 营收增长主要来源于宣广改扩建 PPP 项目建造服务收入 24.75 亿元，以及原有道路 的通行费收入增长。营收结构方面，剔除建造服务收入的影响以外，公司主营业务 包括通行费收入（占比超 90%）和典当贷款利息收入；2022 年为优化产业结构、强 化风险管控，皖通将典当公司清算解散，2021-2023 年通行费收入占主营业务收入比 重稳定在 98%以上。
三条核心路产营收占比超 6 成，多数路产盈利能力持续提升。皖通核心路产主 要包括合宁高速、高界高速和宣广高速，2019 年以来三条路产营收在通行费中合计 占比均超过 65%。2021 年以来，安庆长江公路大桥和岳武高速纳入统计范围，公司 通行费收入来源更加多元化。盈利能力方面，有三条路产 2023 年毛利率在 80%左右， 核心路产合宁高速、高界高速毛利率呈现上升趋势，宣广高速因改扩建毛利率 2022-2023 年出现下降；宁宣杭高速和岳武高速 2019-2022 年毛利率为负值，2023 年因为相连路网情况有所改善，两条公路毛利率分别转正为 1.07%、2.29%。
多数路产车流量稳定增长。2023 年，公司路产日均车流量排名前三位的是合宁 高速、宁淮高速天长段、安庆长江公路大桥，日均超过 3 万架次，日均车流量较少 的是 205 国道天长段新线和宁宣杭高速。2023 年，宣广高速、广祠高速车流量均有 不同程度下降，主要因为路段改扩建施工，且与之平行的国道 G318 升级改造后通行 条件改善，导致部分车辆分流。
从同比增速来看，2021、2023 年受益于管控政策的调整，大部分路产日均车流 量同比增速均出现明显提高；宁宣杭高速两端对接路网通畅以来，2023-2024Q1 日均 车流量有显著上升，预计全年仍将保持较好水平。2024Q1，受安徽省及周边省市雨 雪天气影响，多数路产日均车流量同比均有不同程度的下降；但受益于宁宣杭高速 和岳武高速更明显的改善，公司整体日均车流量均值仍较此前有所提高，达到 2.7 万架次。
公司客货比重回高位，路产优化引领单公里收入显著提升。皖通不同路产的客 货比差异较大，如 205 国道天长段新线近五年客车占比在 20-40%之间，其他 9 条路 产客车占比多在 50%-85%之间；2023 年，皖通整体客车比例均值为 68%，受旅客集中 出行影响，同比增加 7 个百分点。因货车平均收费标准通常高于客车，因此部分路 段全年通行费增速低于车流量的增速。 安庆长江公路大桥于 2021 年纳入公司合并报表，尽管日均车流量非首位，但其建造成本较高，单车收费标准远高于普通高速公路和省级一级公路，因此该路产每 公里日通行费含税收入近年均保持在 15 万元以上。受安庆公路拉动作用，皖通整体 每公里日通行费收入均值从 2019 年的 1.52 万元提升至 2023 年的 3.08 万元。
减免金额年均占比稳定，主要来自节假日及 ETC 优惠。应国家“供给侧”改革 需求，安徽省自 2016 年 7 月起对持安徽交通卡货车实行 85 折优惠政策，公司产生 ETC 优惠减免金额；春节及国庆等假期，公司所辖路段的出口小型客车（7 座以下） 减免通行费。2019 年，公司通行费减免金额中绿色通道占比超过 40%；2020 年以来， 节假日和 ETC 优惠占比明显上升。2023 年，公司减免金额合计 6.93 亿元，占当年通 行费收入的 16.67%；2020-2023 年，该比值稳定在 16%-17%。
1.2 长三角一体化战略，带动安徽高速公路长期发展
①安徽省内：转型制造强省，经济活力有望持续。 截至 2023 年末，安徽全省常住人口 6121 万人，在全国各省中排名第 9 名；2023 年，安徽省国内生产总值为 4.71 万亿元，同比增长 5.48%，在全国各省中排名第 13 位。目前安徽省已成功打造若干产业集群，截至 2024 年 6 月，全省汽车产量达 150.6 万辆，同比增长 46.7%，产量居全国第 2 位；2023 年，安徽光伏制造业实现营收 2967.4 亿元，居全国第 3 位；集成电路、显示面板、晶圆集成等行业营收均居全国前列。 据中安在线报道，近 10 年安徽全省规模以上工业增加值平均增速 8.9%，居全国第 3 位，2023 年全省工业增加值 1.4 万亿元，居全国第 10 位，进入全国工业大省行列。 未来随着区域协调发展战略、新型城镇化的深入推进，经济和人口向大城市、 城市群集中的趋势更加明显。高速公路主通道和城市群交通集聚效应不断增强，城 市群城际间及都市圈区域客货运输更加繁忙，省内交通量预计将保持稳定增长。
②跨省流通：华东与中部的重要连接通道，区位优势明显。安徽省居中靠东，全省南北长约 570 公里，东西宽约 450 公里，东连江苏、浙 江沿海发达省份，西接河南、湖北两个中部大省，是国内几大经济板块的对接地带。 全省高等级公路密度居中部地区前列，承东启西、连南接北的区位优势较为明显。 从长期发展来看，长三角区域仍然是我国经济增长的亮点。2019 年 12 月，中共中央、 国务院印发《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》，规划范围包括上海市、江苏省、 浙江省、安徽省全域，以 27 个城市为中心区辐射带动长三角地区高质量发展，规划 期至 2025 年，展望到 2035 年。 皖通高速经营区域主要位于安徽省内，区位优势明显，所属路段多为穿越安徽 地区的过境国道主干线；随着国家“长三角一体化”战略和“长江经济带”发展战 略的深入实施，公司所辖路段的路网经济效益将更加凸显。
受益于省内外经济协同发展，路网需求日渐提升，安徽高速公路投资保持高速 发展。截至 2021 年，安徽高速公路收费总里程为 5075 公里，保持稳健增长态势。 根据安徽省交通厅发布的《安徽省 2022 年交通运输发展公报》，2022 年全省完成交 通固定资产投资 1384.4 亿元，同比增长 46.5%，其中高速公路建设完成投资 720.2 亿元，同比增长 91.5%，在总投资中占比达到 52%。随着高速公路投资的快速推进， 区域连通更加高效，对经济活动具有正向拉动作用，皖通现有路产车流量有望稳定 增长，中长期可进行资本运作的路产规模更为可观。
2035 年，安徽高速公路规划总里程数超 1 万公里。根据安徽省交通厅发布的《安 徽省高速公路网规划修编（2020 年-2035 年）》，到 2035 年全省高速公路规划总里程 将达到 10165 公里（含展望线路），路网总体布局由 5 条纵线、10 条横线和 54 条联 络线组成，构成“五纵十横”高速公路网；分阶段来看，2021-2025 年计划总投资约 4000 亿元，总里程数达到 6800 公里，到 2035 年总投资约 9000 亿元，路网密度达到 7.26 公里/百平方公里。
2.1 收费业务盈利改善，现金流快速提升
归母净利润保持稳定增长，经营性现金流改善明显。2023 年，公司实现归母净 利润16.59亿元，同比增长14.87%；2016-2023年，归母净利润年均复合增速为8.58%。 2023 年，公司经营性净现金流实现 26.53 亿元，同比增加 7.15 亿元，主要来自通行 费收入增长及多项费用支出有所减少。
盈利能力逐渐改善，费用支出占比下降明显。2022-2023 年，宣广改扩建 PPP 项目建造收入及成本纳入报表，公司毛利率和净利率均呈现明显下滑。收费公路业 务毛利率更体现公司真实盈利情况，从 2020 年以来，收费业务毛利率呈现逐年上升 的趋势，整体走势和收费业务的营收增速较为一致，呈现出规模效应的特点；2023 年，收费业务毛利率提升至 63.18%，回到历史高位水平。三费方面，公司没有销售 费用和研发费用的支出，财务费用和管理费用近年来有序下降；2024Q1，公司财务 费用同比去年下降 39.80%，主要因为 LPR 利率有所降低，预计全年利率水平仍处在 低位，财务费用比例仍有降低空间。
短期还款压力有限，资产负债率缓慢下降。2016-2020 年，公司资产负债率较 为稳定，处在 26%-30%的较低水平；2021 年，公司从银行取得长期借款 37.78 亿元， 年利率为 1.2%-4.9%之间，主要为建造宁宣杭高速公路取得银行借款、合宁高速改扩 建取得 4.6 亿国开行借款、收购安庆大桥公司股权及债券取得 18.37 亿银行借款， 本金于 2021-2040 年期间偿还。因此 2021 年，公司资产负债率快速提升至 40.04%，2022-2024H1 年皖通总资产规模逐渐增长，资产负债率逐年下降。今年 6 月，为拓宽 融资渠道、降低融资成本，公司发布公告拟在证监会申请注册不超过 50 亿元公司债 券，债券期限不超过 5 年；结合目前的资金需求情况，预计未来公司资产负债率仍 会维持在 30%以上。
2.2 路网畅通保障通行效率，降本增效优化养护成本
高速公路建设成本较高，早期项目具备成本优势。收费公路行业具备资金密集 型特点，投资回收期长。以皖通历次路产投资为例，高速公路每公里造价从几千万 到上亿不等。一方面和具体的地理条件、路面宽度有关；一方面和建造时期密切相 关，随着人工成本和建筑材料成本的上升，高速公路智能化的提出，早期项目的建 造成本有非常明显的成本优势，如 2005 年开始建设的宁淮高速天长段每公里造价为 0.4 亿元，而 2022 年开始建设的宣广改扩建项目每公里造价达到 1.64 亿元。
各项成本占比较为稳定，折旧摊销超 50%。建造成本每年以折旧和摊销的形式 计入当年成本，通常按经营权年限采取直线折旧摊销法。2019-2023 年，公司折旧摊 销在收费公路业务中占比 50%-60%，随着路产资源的增多，折旧摊销的占比缓慢提升。公司大部分路段通车时间长，路面进入“老化期”，但养护成本受益于降本增效等考 核措施，逐年占比有所下降。
高速公路收费业务具有规模效应特点，高车流量可有效摊薄各项成本。①皖通 先发优势：当前我国高速公路网骨架已基本形成，重点城市群区域拥有较为发达的 高速公路网络，近年来高速公路建设任务已逐渐向偏远地区、支线和联络线转移， 车流量较干线有较大差异，项目建设投资的边际效果逐渐下降。皖通所辖路产多为 跨省的干线公路，具备明显的先发优势。②优化通行效率：公司强化拥堵综合治理， 对路网堵点实施“一点一策”整治，全面排查不合理限速路段，畅通行动成效显著， 2023 年中秋国庆假期安徽省路网运行拥堵指数在华东六省一市排名最低。同时主动 对接主流导航平台和大型物流运输企业，开展路网车辆引流；全面推广 ETC 门架车 轴型识别设备，试点稽核工单自动化处理机器人，提高收费环节的通行速度。
高速公路是红利型投资优选的资产方向。在权益市场不断调整，市场利率下行 的背景下，红利型资产成为近两年来资金偏爱的方向；高速公路资产业绩普遍具有 稳定性，且进入成熟期后资本开支少，分红比例较高，是红利资产中的代表领域。
公司明确表示具有提高分红的意愿。根据公司此前股东回报规划（2021-2023 年），每年以现金形式分配的利润不少于当年归母净利润的百分之六十。2023 年年报 披露，公司拟决定每股分红 0.601 元，现金分红比例达到 60.05%。此外，根据皖通 2023 年 7 月公告显示，公司表示如果六武高速收购事项得以实施，将 2023-2025 年 每年现金分红不少于归母净利润的 70%，调整为 2023-2025 年每年现金分红不少于归 母净利润的 75%。因此我们可看到公司在资产规模和利润规模能快速增加的基础上， 有充分的意愿提高分红比例，延续对投资者的中长期投资回报。
