统业务优势稳固，AIDC 开拓第二增长曲线。
1.1 公司采用“四自”模式提升客户粘性
公司主要采用与电信运营商合作运营的经营模式。公司向终端客户提供恒定不间断的机房环境，由电信运营商提供带宽接入及其它电信增值服务。公司与电信运营商签 署协议，运营商向公司按月结算服务费，并向终端客户收取相关服务费。
公司的直接客户为运营商，终端客户为大型互联网厂商及政府部门等。公司主要的 直接用户为中国电信北京分公司和中国联通，终端客户主要包括字节跳动、华为等企 业。字节跳动近年来已成为公司的核心客户之一，根据公司重组说明书，2021 年 1- 10 月字节跳动占公司总营收的 64.19%。 公司与重要客户的合作关系较为稳定，奠定持续盈利基础。根据公司重组说明书，公 司与中国电信北京分公司签订合同平均期间为 15 年，与中国联通河北分公司签订合 同平均期为 10-15 年。公司与运营商签订合同期间较长、合同的解除需双方同意，有 效保证了数据中心的长期运营以及长期稳定的上架率。
公司固定资产采用“自投、自建、自持、自运维”模式提升客户粘性。根据公司公告， 大型互联网、云厂商等终端客户具有租赁机柜数量多，服务器放置规模大以及服务器 搬迁成本高等业务特性，其对 IDC 运营商机房要求具有长期性、稳定性等能力。而相比较于租赁模式，公司的“四自”模式规避了租赁到期、出租方违约或周边场地限制 等风险，有利于营造长期、稳定、可靠的运行环境，从而提升服务品质和客户黏性。 公司持续投入固定资产，使用权资产占比较低。截至 2024Q2，公司固定资产（包括 在建工程）规模为 188.82 亿元，其占总资产比例为 68.18%，主要原因为公司交付的 数据中心转为固定资产及工程持续建设中。使用权资产是公司在租赁期使用租赁资 产的权利，其代表了 IDC 厂商租赁模式下数据中心的资产规模；公司 2023 年使用权 资产为 0.48 亿元，仅占固定资产的 0.51%。与 IDC 行业其他企业相比，公司的使用 权资产占固定资产的比重较低。
1.2 算力枢纽资源布局确定区位优势
公司立足于廊坊、平湖、佛山、惠州，辐射重庆、兰州、儋州，布局“东数西算”五 大算力枢纽。公司廊坊项目占地 134 万平方米，预计建设 22 栋数据中心；平湖项目 占地 70 万平方米，预计建设 9 栋单体数据中心；佛山项目占地 15.53 万平方米，规 划建设 5 栋数据中心和 1 栋快速反应中心，其它项目正在加速布局。
公司机柜总规模及 AIDC 业务占比均具有提升空间。公司合计布局了约 61 栋智算中 心，32 万架机柜；截至 2023 年，公司交付了 13 栋数据中心，约 7.6 万架机柜，占 总规划数据中心的 21.31%；2024H1，公司 IDC 业务收入 15.21 亿元，AIDC 业务收入 20.54 亿元，AIDC 业务占总营收比例为 57.46%。
地下管廊组合超大规模园区级数据中心，上架率带动数据中心营收规模增长。公司 通过地下综合管廊已将廊坊 A 区 12 栋数据中心 7 万个机柜连接起来，相当于 1 栋数 据中心有 7 万个机柜，最大化提高利用率，进而提高综合上架率。根据公司重组说明 书披露，以已交付数据中心为例，上架率达到 50%需要 8 个月，达到 70%需要 13 个 月，达到 90%以上需要 24 个月。随着上架率的提升，固定资产的利用效率提高，公 司营收随之增长。
2.1 算力模组服务有效吸引AIDC 高质量客户
2023 年，公司积极把握 AI 发展机遇，主动承担智算中心的链主角色，联合生态伙伴， 通过汇聚资源、技术、模型、算法和数据，组织构建一个从智算基础设施，到智算平 台，再到智算中心整体解决方案的完整产业生态，于“智算元年”牵头在京津冀园区 和长三角园区部署了大规模算力模组，以卓越的技术实力赢得终端大模型客户的信 任。 公司 AIDC 业务包括前期一次性收入和后续持续性收入。公司前期为吸引头部大模型公司，将“训练基地”、“训练模组”搭建在润泽智算中心平台上，为客户提供资源、配 件支持，向客户出售算力模组。2023 年 Q1-2024 年 Q2，公司存货从 0.01 增长至 16.78 亿元，根据公司公告，公司存货上升主要原因为 AIDC 业务拓展顺利，期末时高性能 服务器尚未完成交付；随着公司的高性能服务器交付，将提升 AIDC 业务后续上架率。
持续性业务带动 AIDC 整体毛利率提升。后续持续性收入包括机柜租赁和运维等服务。 相较于传统 IDC 业务（2024H1 毛利率为 51.36%），AIDC 业务毛利率较低（2024H1 毛 利率约为 22.14%%），随着后续持续性收入规模增加后，AIDC 业务整体收入和毛利率 有望逐步提升。
2.2 公司 IDC 具备自主进化能力，链主方角色打造 AIDC 完整解决方案
公司 IDC 具备自主进化能力。面对人工智能等技术发展带来的智能算力需求，公司 秉持“研发创新驱动发展”的理念，紧跟行业发展趋势和市场需求，对液冷技术、AIDC 智算中心等前沿技术进行布局；公司于 2021 年在廊坊园区与合作伙伴进行液冷项目 合作，经过验证后，于 2023 年交付了业内首栋纯液冷智算中心，实现了风冷机房向 液冷机房的自主进化。 2023 年，公司作为算力平台链主方，为终端大模型客户提供一体化智算服务。公司 于 2023 年 8 月设立子公司烽火台，提高自身算力模组的全链路交付能力。公司积累 了液冷智算中心设计、研发、建设和运维经验，具备高密机柜和液冷机柜批量交付能 力，为万亿大模型训练和推理提供服务支持和技术保障。
3.1 收入端：上架率提升带动毛利率上升
公司毛利率在 IDC 行业内较高，2019-2023 年维持在 50%左右。我们认为，公司在收 入与成本上的优势奠定了高毛利率。从收入端来看，上架率的提升带动数据中心营业 收入增长；同时公司采用自建模式，固定资产的折旧成本较为稳定，上架率提升使得 折旧在收入中的占比逐渐降低。 随着上架率提升，公司的“四自”模式摊薄数据中心投建成本。公司长期以来坚持 “四自”模式，即自主投资、自主建设、自主持有和自主运维高等级数据中心集群。 一方面，自建模式在初期需要较高的资本性支出，从长期经营的角度看，上架率、营 业收入的持续提升，自建固定资产折旧在收入中的占比逐渐减少，毛利率随之提升。 另一方面，公司采取“四自”模式，通过集采、设施共用，有效摊薄成本，折旧摊销成 本占比较低。
3.2 成本端：电费成本降低推动毛利率提升
从成本端来看，得益于公司园区主要位于一线城市周边，电费成本较低，以及低 PUE 值和自建变电站，公司电费成本持续优化。 电费成本占成本比例较高。电费在传统 IDC 业务成本中占比较高；2024H1 传统 IDC 业务成本构成中，电费占比为 61%。在机柜租赁市场定价相同的情况下，电费成本低 意味着公司的毛利率更高。
根据公司重组说明书，公司以 2020 年数据模拟测算，公司与同行业可比公司可比业 务相比，公司的电价优势对毛利率约有 8%-12%的影响。
公司获取变电站资源，电力成本持续优化。2020 年 9 月，公司自用 110kV 变电站顺 利通电，有效优化了数据中心的电网结构，满足了客户对稳定、安全、可靠电力保障 和服务的需求。2024 年 1 月，公司自建的 220kV 变电站顺利送电投运，其最大供电 能力达 960MW，电力供应能力增加两倍以上。根据公司公告，220kV 变电站的投运使 得电费单价再次下降，公司用电总量逐年增加使得公司在电力市场化交易谈判时具 有一定的议价能力，电费单价也有进一步的下降空间。
液冷机柜有望进一步提升公司成本优势。公司液冷机柜起步较早，积累了大量的运行 数据；根据中国信通院数据，2023 年全国运营 IDC 平均 PUE 为 1.48，公司 2023 年 7 月交付了单机柜功率超 20kW 的业内首例整栋纯液冷智算中心，PUE 降至 1.16。根据 公司公告，因液冷机柜降低 PUE，其运营成本将较风冷有所降低。 公司数据中心保持低 PUE，股东管理层绿色数据中心目标建设一致。我们认为，公司 能够获得较低的成本，主要归因于较低的电费，同时公司能够有效控制自身的 PUE 值。 公司与京津冀润泽（公司控股股东，直接持股 61.17%）等公司签订协议，在公司 PUE 降至 1.3 以下之前上市公司股份将继续锁定，不会对外进行转让。 从 2019-2024 年 H1 公司财务数据增速分析：公司 2024H1 营业收入/电费成本/折旧 费用同比增速分别为 112.47%/6.37%/30.26%；成本端的电费和折旧费用增速低于营 收增速。
