稳定分红持续，煤炭行业新时代估值体系渐成。
行业降杠杆明显，资产负债表得到修复。从行业负债率来看，伴随行业煤炭 产量的持续提升，负债率长期呈现先升后降的趋势，2011-2015 年煤炭产量上涨， 煤炭行业通过举杠杆的方式，增加资本开支，新建煤矿扩大产能，为行业过剩和 周期下行埋下伏笔。2016 年 5 月，煤炭开采和洗选业行业资产负债率达到了最高 的 70%。 2016 年后，国家进行供给侧改革，淘汰僵尸企业，化解产能过剩，相继出台 了一系列调控政策，在降低行业风险的同时，企业通过自身资产优化，资产负债 率得到明显修复。2017-2023 年，煤炭产能虽然继续提升，但企业资产负债率呈 现向下趋势，资本开支累计同比并未大幅提升，行业抗风险能力大幅增加。从 2023 年数据来看，1-12 月煤炭行业资产负债率均值为 59.86%，及 2024 年 6 月的 60.15%，均低于 2022 年的均值 61.37%；截至 2024 年 6 月，行业固定资产完成 额累计同比 16.6%。
资本开支稳健，货币资金持续提升。自 2017 年起，行业资本开支虽然维持增 加，但占营收的比重仅出现小幅增长，由此带来行业的货币规模持续稳定增长。 在高景气度下，企业不显著加大资本开支比重，一方面留有足够的资金用来持续 提高分红，另一方面也可以避免由于过度投资带来的远期潜在风险。
高比例长协将进一步提升企业盈利稳定性。2017 年后我国煤炭行业已经形成 了长协为主的销售定价模式，2022 上半年，随着新长协机制落地，新机制下基准 价提高，浮动价波动性更小，企业相较于过去盈利中枢大幅提升。在高长协模式 下，行业盈利周期性进一步削弱，煤企整体可持续强、盈利更加确定，优秀的现金 流以及资本开支的下降将有效保障未来的高分红。
市值管理&分红激励推出，公司治理结构迎优化。近年来，国务院、证监会等多部门多次提出对上市公司市值管理和分红激励制度，24 年 4 月“新国九条”颁 布，再次重申对分红优质公司激励力度，增强分红稳定性、持续性和可预期性。未 来上市公司或将通过回购、提升分红比例等方式进一步强化市值管理。市值管理 &分红鼓励推出将进一步推动上市企业提高经营质量、完善信息披露机制，相关政 策或将持续加码，公司估值有望迎来重塑。
煤炭企业分红规模保持稳健增长。23 年样本公司（表 10）综合分红率 48%， 较 22 年提升 9PCT。在保供产能充分释放后，国内煤炭产量明显降速，结合全球 ESG 和双碳大环境下企业投资新矿意愿减弱，中长期供给明显偏紧。同时，行业 资产负债表优化明显，煤企在手现金持续提升，一利五率考核与煤炭投资受限结 合，夯实高分红基础。 截至 23 年底，申万煤炭板块算数平均股息率为 5.4%，降息周期下股息率依 然可观。我们统计了各上市公司截至 2024 年一季度的净现金/净资产。晋控煤业、 潞安环能、陕西煤业分别为 50.0%、46.2%、30.3%，未来分红有进一步提升潜力。
参考巴菲特购买西方石油，低资本开支的高股息具备吸引力。2019 年，西方 石油宣布以 76 美元/股价格收购阿纳达科令石油，以稳固其作为二叠纪盆地的最 大石油商地位，虽然与雪佛龙的竞争最终获取了胜利，但是西方石油也因此获得 了超过 400 亿美元债务，其中 100 亿是向巴菲特融资获得，其年利息高达 8%。 2020 年新冠导致的全球原油期货价格暴跌，西方石油经营恶化，加上之前高额债 务，公司现金流出现困难，公司股价下跌近 90%。2021 年西方石油总裁吸取了高 杠杆并购后的风险经验，宣布不再进行大规模并购活动，并专注于减少公司债务， 增加股票分红派息与回购。该做法也获得了巴菲特的认可，在西方石油价格持续 上涨的情况下，巴菲特开始持续加仓西方石油，押注石油企业。 短时间全球摆脱传统能源可能性仍然较低，石油等核心能源的价值将在长期 过程中凸显，而优质能源企业通过减杠杆方式，逐步优化资产负债表，在危机来 临时有足够的抗风险能力。从西方石油降杠杆增派息的方式映射到我国煤炭行业， 煤企向西方石油的发展模式预计趋同，通过不断降低资本开支，优化资产负债表， 降低风险，并将未来现金流用于分红，形成良性循环发展。
新 IFRS 法则下，险资配置有望向红利倾斜。IFRS 9 将金融资产从四分类简 化为三分类，摊余成本计量的金融资产（AC）、公允价值计入其他综合收益的金融 资产（FVOCI）、以及公允价值变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）。FVOCI 资产类别中，股利收入直接计入损益表，当权益投资工具分类为 FVOCI 终止时， 其计入其他综合收益的累积利得或损失将从其他综合收益中转出，计入留存收益。 因此，保险公司更偏好配置高股息股票，以获取稳定的股息收入。根据证监会 2023 年 8 月 27 日发布《证监会统筹一二级市场平衡 优化 IPO、再融资监管安排》，明 确阶段性收紧 IPO 节奏，严格再融资监管。2024 年再融资项目可能将减少，保险 公司或更偏向加配高股息资产并计入 FVTOCI 账户以抵御市场波动。
为缓解负债成本压力，调降预定利率或为大势所趋。近年来随着我国经济进 入转型期，长期边际资本回报下降使得长端利率中枢持续下行，保险“利差损” 再次扩大。截至 24Q1，保险公司年化财务收益率仅为 2.24%。为缓解负债成本 压力，监管机构已多次调整预定利率， 2024 年，部分险企计划停售 3.0%预定利 率增额终身寿险产品，并推出 2.75%预定利率新产品，在宏观经济不确定性的背 景下，利率水平易下难上，不排除预定利率继续下降的可能。 无风险利率下行阶段，高股息投资价值凸显。自 2020 年起，疫情冲击全球 经济，促使中国采取宽松货币政策，债券收益率出现同步下行。2022 年，一年期 国债收益率降至 1.98%，十年期国债收益率降至 2.77%，同比下降 26.2PCT。尽 管 2023 年市场有所回升，一年期国债收益率微升至 2.11%，十年期国债收益率 略微下降至 2.72%，但两者均维持在历史较低水平。 在无风险利率下行期间，具有“分红稳定+优质基本面”的公司更获险资青睐。 高股息公司长期持股策略通常与固定收益资产类似，股息收益率以国债收益率为 锚叠加流动性、期限等风险溢价。从 19 年以来，无风险利率震荡下行，利好高股 息资产投资。根据我们测算，自 19-23 年底，高分红行业股息率排名为：煤炭 （6.09%）>银行(4.98%)>水电（3.14%）>铁路（3.04%）>港口（2.48%）。
从 DDM 视角看煤炭企业估值，分子分母有望迎来共振。分子端：一方面，国内长协机制的出台为煤企盈利构建稳健安全垫，另一方面，宏观经济恢复伴随 中长期供给不足逻辑未变，煤价中枢逐步上行增厚企业利润。同时，在“新国九 条”政策下，分红稳定性、持续性和可预期性有望再迎强化。分母端：在当前宏 观经济存在不确定性，利率水平易下难上的环境下，预期回报率下滑带动 DDM 模 型分母端贴现率持续降低。在分子分母共振下，煤炭行业投资价值凸显。
2017 年 4 月，国务院印发《矿产资源权益金制度改革方案》（以下简称“《改 革方案》”），为了更好地发挥矿产资源税费制度对维护国家权益、调节资源收益、 筹集财政收入的重要作用，在矿业权出让环节，将探矿权采矿权价款调整为矿业 权出让收益。以拍卖、挂牌方式出让的，竞得人报价金额为矿业权出让收益；以 招标方式出让的，依据招标条件，综合择优确定竞得人，并将其报价金额确定为 矿业权出让收益。以协议方式出让的，矿业权出让收益按照评估价值、类似条件 的市场基准价就高确定。 2023 年 3 月 24 日，财政部、自然资源部、税务总局依据《改革方案》，出台 《矿业权出让收益征收办法》，其中针对基准价的制定进行了明确，在以往基准价 的基础上，根据出让矿种、成交价格、预期收益、其他矿业权市场交易资料等进 行模拟评估，同时考虑地质勘查工作程度、区域成矿地质条件以及资源品级、矿 产品价格、开采技术条件、交通运输条件、地区差异等影响因素，科学设计调整 系数，综合形成矿业权出让收益市场基准价。矿业权出让收益市场基准价应结合 矿业市场发展形势适时调整，原则上每三年更新一次。 煤价中枢上移，各省矿业权出让市场基准价随之上调。2020 年以来，煤价中 枢整体呈现上行趋势，在此背景下，一些省份的矿业权出让市场基准价也随之上 调。根据我们梳理，山西、甘肃、山东、吉林等省份已经于 2022-2023 年公布基 准价调整方案，平均涨幅分别为 42.9%、60.3%、15.3%、6.4%，西部拥有优质 煤炭资源的省份基准价上调幅度更大。
根据 2023 年报，我们梳理了各家煤炭上市公司可采储量、采矿权价值、净 资产、资源账面价值等情况，从中可以看出煤炭上市公司在手资源账面价值偏低。 同时，我们梳理了 2021 年以来陕西省采矿权成交情况，成交单价相较于基准价 有些许溢价。保守起见，如果以各省现行矿业权出让收益市场基准价为采矿权重 置价格，大部分煤企在手资源价值重估空间显著。
