行业ROE持续提升，净利率增长是核心驱动。
中国啤酒行业的发展历程可以分为萌芽期、“一城一啤”、跑马圈地、存量竞争、决战高端这5个阶段。 啤酒行业的发展，伴随的是中国居民消费水平增长、工业化水平提高、资本扩张与并购、城市化率提升、人口结构调整与消费升级等历史背 景。对行业的趋势的思考与判断，也应结合所处的历史阶段。
历史上来看，啤酒板块相对市场行情（上证指数）对比，呈现以下周期： 2000年初-2006.8（震荡市）：板块与市场缺乏显著性差异； 2006.8-2008.1（大牛市）：啤酒显著跑输市场；2008.1-2012.1（熊市转震荡市）：啤酒持续跑赢市场； 2012.1-2017.12（震荡市+大牛市）：啤酒略跑输市场 ； 2017.12-2023.5（震荡市）：啤酒显著跑赢市场； 2023.5-至今：啤酒略跑输市场。
啤酒单价在全球仍属较低水平 。从历史来看，中国啤酒单价已经连续多年持续增长。 横向参考世界他国经验，各国啤酒单价基本均持续增长，其中发展中国家的单价提升速度明显快于发达国家 。历史经验来看，啤酒单价的提升与人均GDP的增长正相关，我们预期较长一段时间内我国人均GDP仍将呈持续增长态势
经过漫长竞争，啤酒行业形成了华润、青啤、百威、燕啤、重啤5家公司为龙头的寡头垄断格局。 我们认为：目前啤酒行业竞争格局较为稳定，行业龙头之间形成默契的“竞合”关系，而非简单的激烈竞争。这种格局的形成背景是2013 年啤酒行业产销达峰后，经历数年的思考，龙头间达成共识——从“量”的竞争转向“价”与“质”的提升。 在这种竞合关系下，2021年以来中国啤酒行业集中度明显提升。
上游成本敏感性
啤酒行业的上游主要由麦芽、大米、玉米 淀粉等酿造材料供应商以及包材供应商构 成。 •麦芽是啤酒酿造的核心原料，主要来源于 大麦，而为了降低成本，部分工业啤酒生 产中会使用大米或玉米淀粉作为替代品。 这些原材料的价格波动直接影响到啤酒的 生产成本。 •此外，包装材料如玻璃瓶、易拉罐、瓦楞 纸等也占据了成本的一大部分。由于原材 料相对单一且供应商众多，啤酒企业在上 游的议价能力相对较弱，对原材料价格的 波动极为敏感。
中游寡头竞争格局
中游主要由啤酒制造商组成，包括国产头部品牌、区域品牌、 海外品牌和外资收购品牌。 •近年来，通过并购重组等手段，行业已逐步形成了寡头市场格 局。头部企业凭借规模效益和渠道控制能力，在竞争中占据有 利地位。 •寡头竞争的市场环境促使这些企业不断优化产品结构，提升品 质和服务，以维持和扩大市场份额。 •财务表现来看（以2023年为例），中游啤酒行业毛利率在40% 左右，净利率12%左右，公司间有一定差异。ROE整体在13%左右， 但公司间差异很大，青啤16%，重啤67%，燕啤5%。 •中游在产业链中处于相对强势地位。以青啤为例：应收账款+ 预付账款在总资产占比很低，一般低于1%；预收（合同负债）+ 应付账款在总资产占比高，一般超过20%。公司可以长期占用 上下游的资金（以占用下游资金为主）
下游终端议价力强
啤酒行业的下游市场包括线上和线下销售渠道以及直 接面向终端消费者的市场。 •随着市场进入存量竞争时代，啤酒企业为了实现高端 化转型，多次尝试提价。 •消费者对高品质啤酒的接受度日益增强，展现出较高 的价格弹性。这意味着，尽管啤酒企业面对终端市场具 有一定的议价能力，但这种能力的发挥需要依托于品牌 力、产品差异化以及市场营销策略的有效执行。 •加价率高，零售价是出厂价的2倍较为常见 •渠道利润分配向终端倾斜，相比白酒的需求拉力，啤 酒的渠道推力更重要——“上架”才有销售的机会。所 以终端要求更高的利润分成。 •经销商承担职能有差异。大商制下，经销商权力更大， 承担更多职能，深度分销模式下经销商向配送商转变。
增长驱动看，行业的周转率和杠杆水平无显著性变化， 收益率的提升主要来自净利率持续增长， 我们认为行业处于良性增长，且竞争格局持续改善，啤酒行业 的盈利水平有望持续抬升。
