新的经济形势下、政策环境中，中国证券业并购整合已进入新的窗口期。
近年来，中国证券业作为服务资本市场的重要金融力量，在政策支持下同中国资本市 场一同取得了长足发展。然而，近三年经济下行压力、全球流动性紧缩、中国资本市 场波动、监管趋严等多重因素影响下证券业亦阶段性承压。 现阶段，中央提出“培育一流投资银行”，其中“适时合纵连横，通过并购壮大综合实 力、补齐短板”是证券业重要的战略突围方向，助力证券业全面深化改革、迈向规范 化、高质量发展。过往我国证券业发生多个境内并购及海外并购，尤其是进入 2024 年， 已有多个已披露境内拟议交易正在推进当中。
根据市场公开信息梳理，近年我国证券业并购包含境内及境外两种类型。其中，境内 并购既包含头部券商为进一步打造“航母级券商”推进的交易，亦包含中小型券商抱 团取暖迅速提升市场份额的交易；境外并购交易则有利于我国券商提高国际化水平、 低成本进入特定市场。 根据市场公开信息，2020 年至 2023 年末，随着券商资管“公募化”转型及金融业加 强对外开放，券商资管子公司及外资控股证券公司数量增长，导致证券公司（含券商 资管子公司，下同）从 140 家增加至 146 家。其中，国央企控股证券公司在我国证券 业中占据主导地位，在合计 146 家证券公司中，国央企控股比例达 72%，总资产前 十大证券公司中，除广发证券无实控人，其余均为国央企控股证券公司。过去 4 年中， 除民企控股证券公司数量有所下降，国央企控股、外资控股证券公司数量均稳步增长。
通过分析近年来我国证券业的并购整合交易，我国证券业并购交易主要受以下因素驱 动，一是买方出于业务扩张考虑主动并购，典型案例包括中信证券收购广州证券、中 金公司收购中投证券等；二是原股东方在风险化解和重整过程中被动退出，典型案例 包括方正集团退出方正证券、“明天系”退出国盛证券等；三是金融业对外开放政策 下，外资主动投资中国市场，典型案例包括渣打证券设立、汇丰银行增持汇丰前海证 券等；四是地方金控平台的金融牌照布局等。
近年来，国务院及中国证监会持续释放通过头部机构整合推动证券业做大做强的强 烈信号，为中国证券业进一步整合提供了强有力的政策层面支撑。自 2019 年以来主 要的表态或政策情况如下： ( 一 ). 2019 年 11 月 29 日，中国证监会发布《关于政协十三届全国委员会第二次会 议第 3353 号（财税金融类 280 号）提案答复的函》，该提案名为《关于做强做优做大 打造航母级头部券商，构建资本市场四梁八柱确保金融安全的提案》。前述函中，中 国证监会明确提及政策措施包括“多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组， 支持行业做优做强。支持证券公司在境内外多渠道、多形式融资，优化融资结构，增 强资本实力。支持行业内市场化的并购重组活动，促进行业结构优化及整合”；此外， 关于下一步措施，亦明确将“积极推动打造航母级头部证券公司，促进证券业持续健 康发展”；
( 二 ). 2023 年 10 月 30 至 31 日，中央金融工作会议于北京召开，会议明确提出“培 育一流投资银行和投资机构”“完善机构定位，支持国有大型金融机构做优做强，当 好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石”等； ( 三 ). 2024 年 3 月 15 日，中国证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加 快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，明确公布了建设一流投资银 行和投资机构的时间表和路线图，即“力争通过 5 年左右时间，……，推动形成 10 家 左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势”“适度拓宽优质机构资本空间，支持 头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强；鼓励中小机构差异化发展、特色 化经营，结合股东特点、区域优势、人才储备等资源禀赋和专业能力做精做细”等；
( 四 ). 2024 年 4 月 12 日，国务院发布《国务院关于加强监管防范风险推动资本市 场高质量发展的若干意见》（国发【2024】10 号），于国务院文件层面重申 “支持头 部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、 特色化经营。”“完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业 链上市公司的整合力度”等。
新的经济形势下、政策环境中，中国证券业并购整合已进入新的窗口期，预计未来将 出现大量并购整合交易，主要包含以下方向与形式： ( 一 ). 头部券商间的并购整合交易：根据公开信息，我国头部券商单体规模（如总资 产规模、营收规模等）同国际顶尖券商之间仍存在较大差距。 根据 2024 年 3 月 15 日中国证券监督管理委员会发布的《关于加强证券公司和公募 基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，总体要求“力争通过 5 年左右时间推动形成 10 家左右优质头部机构引领行业发展的态势；到 2035 年， 形成 2 至 3 家具备国际竞争力与市场引领力投资银行和投资机构”。 2024 年 9 月 5 日，国泰君安、海通证券双双发布公告宣布拟筹划重大资产重组，两者 的合并，是新 " 国九条 " 实施以来头部券商合并重组的首单，也是中国资本市场历史 上规模最大的 A+H 双边市场吸收合并、上市券商 A+H 最大的整合案例。单纯通过内 生增长，我国头部券商较难达成前述目标。除已公告的国君 + 海通的合并外，未来可 能存在多个行业内头部券商间的并购整合交易。
( 二 ). 中小型券商间的并购整合交易：我国证券业头部集中程度持续提升背景下， 叠加我国经济增长模式进入新常态、中国资本市场波动、监管趋势趋严等多重因素影 响，我国中小券商生存环境更为严峻，存在迫切的“抱团取暖”需求。通过中小券商间 的并购整合，将进一步补齐业务短板、提升市场份额及竞争力。 2024 年已披露的拟议交易中，亦存在营收规模、净利润水平较低的券商收购营收规模、 净利润水平较高券商的实际案例。 ( 三 ). 地方国资金控平台收购券商控股及参股权：截至 2023 年末，我国共计存续 146 家证券公司，总体上牌照较为稀缺；同时，地域分布方面亦存在不均衡的情况。目 前我国各省、市均陆续设立具有金控职能的国资平台，其中大量金控平台公司发展战 略中均将控股或参股券商牌照作为高优先级选项。 获取券商牌照，能够更为高效地服务当地实体经济、推动高质量发展；亦有利于支撑 金控平台公司资产规模，为后续金融控股公司牌照申请构筑良好基础。
( 四 ). 国际化并购机会：近年来，我国不断推进并深化金融开放水平，多家外资机构 成为我国券商的股东，甚至实现全资控股。同时，我们也需要注意到，我国的金融开 放是双向的，中央金融工作会议明确“要着力推进金融高水平开放，确保国家金融和 经济安全。坚持‘引进来’和‘走出去’并重”。 历史上我国头部券商曾进行多个跨境、跨业界收购，如银河证券完成其对东南亚子公 司“银河 - 联昌”100% 股份收购、华泰证券收购美国资产管理平台 AssetMark 并已 完成退出、海通证券收购葡萄牙圣灵银行等，海外并购助其实现全球金融市场布局、 跨行业综合发展并获得财务投资回报等目标。 未来，为实现跨越式发展，国际化并购仍然是我国头部券商的选项之一。
