低吨成本&定位品牌化，保障利润空间。
配料表事件以来，千禾连续4个季度实现持续高增（22Q4/23Q1/23Q2/23Q3分别同比增长 54.92%/69.81%/33.76%/48.45%），23Q4及24Q1单季度收入体量维持在8.5亿元以上，受基数影响24Q2同比回落，预计 H2环比改善。
千禾高增原因：强先发优势
先发优势，抢占消费者心智：千禾成立于1996年，距今成立接近20年，公司聚焦垂直细分零添加领域，主打酱油不添加着色 剂、增鲜剂、防腐剂，原汁原味、原酿原香，并积极借势电视广告时代的传播特性，强化醒目logo，抢占消费者心智。 坚持零添加为发展重心，不断更迭：2008年首推零添加产品，注重中高价格带的发展，经历10年拓展，2018年确立“零添加 为主，高鲜酱油为辅”的发展战略，2023年性价比消费趋势下，公司注重低端零添加下沉，始终坚持以零添加为发展重心。
千禾高增原因：强产品矩阵
22Q3至23Q3，千禾零添加酱油SKU数量从54增到68个，SKU数量领跑行业。根据马上赢数据，从22Q3到23Q3，千禾产品 矩阵不断完善，该期间零添加酱油SKU产品在售数从54增加到68个。对比之下，22年Q3海天只有19个零添加酱油SKU，23 年Q3增长至42个，增长幅度较高，但绝对数量千禾仍领跑行业。 除酱油产品矩阵外，千禾食醋/料酒/蚝油等SKU完善，类别品类齐全。以天猫旗舰店为例，SKU数量食醋类（8个）/料酒类 （7个）/蚝油类（2个），均实现大包装+小规格良好补充。零添加品类齐全，有利于拓宽零添加产品线，实现组合拳式下沉。
千禾高增原因：强革新能力
产品+渠道双切换： ①过去千禾流通渠道使用的产品主要是非零添加系列，通过高鲜酱油铺市，在传统渠道(eg流通渠道）中 扩大份额，整体盈利能力较差。②配料表事件后，通过具备性价比的低端零添加产品，加码流通渠道，实现产品+渠道双切换。 渠道良好补充：23M7至24M7，千禾月度销售额同比增长最高达66%，且基本高于酱油整体。根据马上赢数据（统计渠道包 括大卖场、小超市、便利店、食杂店），千禾月度同比显著高于酱油行业整体，实现了KA以外渠道的共同发展。 区域补充能力：西部区域21年/23年占比分别为50%/39%，外埠市场占比提升。21年公司西部营收占比近50%，22及23年公 司不断实现其他区域补充，西部区域已降低至39%。同时中部/东部增幅明显，23年较21年分别提升5pct/3pct。
下沉空间探讨：千禾更快海天更深
下沉电商市场占比接近57%，人均可支配收入高：根据MSC咨询数据，电商市场中下沉市场占比为57%，同时75%人口在自 有房产居住（含直系亲友），人均可支配收入较高。根据网易整理，下沉市场消费呈现客单价较低/竞争乱序/关注价格等特点。 经销商数量可一定程度反应下沉程度，海天下沉更深，千禾增幅领跑：根据公司公告，海天味业2023年经销商虽进行调整， 但数量仍处于领先优势，中炬23年经销商数量净增加81家，千禾进行渠道扩张，23年经销商数量净增加1020家。
空间测算①：以城市分层
高线/下沉人口数量：根据政府网人口普查总数、城市人口数量，以及澎湃新闻城市分层特点，我们预计高线城市人口数量预 计为4.88亿，下沉市场人口数量约9.24亿。 零添加酱油年均消费支出：根据艾媒年均调味品支出数据，150元为高线年均支出（剔除极端值，取样本占比最高的平均值）， 120元为低线年均支出，调味品中零添加产品占比约为3.65%，零添加产品中酱油占比约为66.3%。 结合以上：2023年零添加酱油市场规模约为45亿元，当前高线/下沉市场分别为18/27亿元，下沉市场比重更大（60%）。
空间测算②：以价格分层
酱油行业规模：酱油行业2022年零售规模约为969亿元，19-22年行业CAGR为7%，结合消费需求及趋势，从中长期角度来看， 预计酱油行业未来CAGR放缓到低个位数（测算值3.5%），则2033年酱油行业零售规模约为1415亿元。 不同价格带渗透率：根据勤策咨询数据，价格带中30元以上/20-30元/10-20元/10元以下占比分别为1%/5%/52%/42%。预 计未来10年零添加产品在不同价格带渗透率不同，20元以上价格带，有机/减盐/零添加/功能性产品居多，零添加有望获得 30%渗透率，20元以下价格带中渗透率中，C端可达15%渗透率以上，但工业和餐饮比例较少，整体渗透率值为个位数。 结合以上，2023年零添加酱油零售规模约为47亿元（与测算①基本一致），过去2年零添加酱油发展较快，我们从中长期维度 （十年）进行展望，预计Cagr为10.64%，优于酱油整体。
利润空间探讨
低吨成本&定位品牌化，保障利润空间：千禾吨成本较海天、中炬较低，同时公司定位品牌化发展路线，使得吨价也能保持较 高水平，有助于渠道利润的良性循环。 低端零添加占比提升，实现对高鲜等品类的替代，助力公司酱油业务量价齐升。公司酱油营收22及23年分别为15.13/20.41亿 元，同比分别+28%/+34.9%，其中酱油销量分别同比+27.49%/+33.19%，吨价分别同比+0.4%/+1.24%，零添加产品占比 提升，高鲜酱油占比下降（高鲜品类价格带较低），预计后续零添加对高鲜酱油的替代率提升，有望提升量价齐升。
总结：如何看千禾的份额与利润空间？
当前格局：千禾当前份额估算？ 规模：23年千禾/海天零添加产品规模约为19/10亿+，其中千禾23年酱油业务占比64%，则预计千禾零添加酱油12亿。海天23 年酱油业务占比51%，但其余产品零添加比例低，预计酱油占比零添加产品超70%，则零添加酱油7亿+。 格局：结合以上及23年零添加酱油零售规模约47亿元，根据50%渠道加价率，预计出厂规模约为31亿，则千禾/海天零添加市 场份额分别为39%/23%。 后续展望：千禾零添加增速及低端份额增量？ 增速对比：零添加酱油10年Cagr10.6%（快于酱油整体Cagr3.5%)，千禾零添加酱油3年Cagr15.1%，更快于零添加整体。 低端来看，千禾零添加发展较好：当前千禾平价零添加占比零添加的30%，海天低端零添加占比较小。 终端来看，千禾网点扩容速度快：2023年经销商数量3250家，同比增长46%，2023年网点约60万个，预计2024年网点有望持 续拓展。网点扩张有利于渠道扩张，横向拓展与纵向渗透并进，有助于低端市场攫取份额。 利润释放：千禾利润空间多大？ ①毛利率：中期5年维度及中性假设下，若公司吨价同比+1%且吨成本同比-1%，酱油业务毛利率可提升1.24pct； ②净利率：下沉及控费势能同步释放，预计26年整体毛/净利率37.8%/17.3%，较23A提升0.6/0.8pct。
