混改打造阿尔法，全球化+电动化布局迎收获期。
第一步：公司以“混”促“改”，多元化股权结构提升运营效率
（1）混改扩股，目的在于整合资产、激发内生动力：①无偿划转阶段： 2019 年 11 月，柳工集团整合了下属 6 家子公司的主业资产组建了混改主体——柳工有限。 在 2020 年 4 月，通过无偿划转，柳工的控股股东由柳工集团变更为柳工有限，但实 际控制人未变（广西国资委）。②增资扩股阶段：2020 年 12 月柳工集团引入 7 家战 略投资者和 1 个员工持股平台，其中战略投资者包括具有央企背景或国家级基金的 公司；增资完成后，柳工有限形成新的股权架构：柳工集团持股 51%，7 名战略投资 者持股 45.8%，员工持股 3.2%。
（2）吸收合并，目的在于拓展主营业务、实现资产整体上市。2021 年 1 月，柳 工拟向柳工有限全体股东发行股份，拟反向吸收合并柳工有限。2022 年 1 月，柳工 与柳工有限签署《资产交割协议》，柳工有限下属子公司欧维姆 77.86%股份、柳工农 机 97.87%股份、中源机械 100%股权、柳工压缩机 60.18%股权以及柳工建机 100%股 权过户至柳工名下。2022 年 3 月，柳工完成吸收合并，实现柳工集团资产整体上市。
通过混改，柳工成功消除短板、实现业务协同增效，逐渐释放利润弹性。柳工 （上市公司）反向吸收合并柳工有限后，柳工有限旗下建筑机械、农业机械、混凝土 机械及工程机械生产配套资产整体注入上市公司。通过吸收合并整体上市的战略措 施，柳工不仅消除了原先的短板和制约，还与被吸收标的产生了显著的协同效应，有 效提升了公司经营效率及盈利能力。 （1）消除短板，抗风险能力增强：行业龙头均拥有较多规模较大的子业务群，而 柳工原本在产品布局上不够完善，仅有挖掘机、装载机产品线的规模较大；通过吸收合 并整体上市，公司产品结构得到丰富，实现工程机械全产品链覆盖，抗周期风险能力 提高。（2）资源整合，协同增效：合并后，上市公司供应链自主可控性和关键零部件竞 争力得到加强；被吸收公司借助柳工的平台资源优势，推动其业务发展。同时，引入高质 量的战略投资者，为柳工带来资金、技术、市场等资源，增强了企业的市场竞争力。 （3）激发活力，盈利提升：混改后形成了多元化的股权结构，构建了更加市场 化的治理机制，提高了企业的运营效率和市场响应速度。通过引入战略投资者和员工 持股计划，实现了股东利益、企业利益与员工利益的有机结合，增强了企业的内生动 力。混改后，柳工 2020 年报告期内毛利率由 20.4%（合并调整前）提升至 21.3%（合 并调整后），2021 年 H1 报告期内毛利率由 17%（合并调整前）提升至 18%（合并调整 后），盈利能力不断提升。
第二步：2023 年股权激励以 ROE 为考核指标，彰显公司盈利信心
（1）2018 年公司践行国企改革，首次推出限制性股票激励计划，向 1656 名激 励对象（董事和高管股票授予量占比 5.23%）授予 1396.51 万股，行权价格为 3.37元/股,占总股本的 0.955%。目前公司第一、二期解除限售条件均已达成，第三个解 锁期业绩受行业影响未达标。 （2）2023 年公司推出第二次限制性股票激励计划，向 974 名激励对象（董事和 高管股票授予量占比 21.8%）首次授予 5314 万份股票期权（预留股数 540 万份），行 权价格为 7.10 元/股，占总股本的 3%。业绩考核以净资产收益率为考核目标，2024- 2026 年 ROE 不低于 6.0%/6.5%/7.0%。
第三步：增发 30 亿可转债，投资工程机械智能化新方向
2023 年 4 月公司发行 30 亿元可转债用于挖掘机智慧工厂、装载机智能化改造 等 5 个项目。其中挖掘机智慧工厂项目总投资约 16.4 亿元，建成后预计年产各类挖 掘机 1.8 万台；装载机智能化改造项目约 3 亿元，建成后预计年产各类装载机 3 万 台套，平地机约 1100 台套，并具备相关高端配套零部件自制能力。
我们认为“混改+股权激励+可转债”三箭齐发，公司盈利能力有望显著提升。 （1）公司盈利能力提升空间较大：2023 年，柳工毛利率为 20.8%，较三一/中联 /徐工分别落后 6.9pct/6.7pct/1.6pct；净利率为 3.4%，较三一/中联/徐工分别落后 2.8pct/4.6pct/2.2pct,公司毛利率与净利率较行业龙头均有较大提升空间。 （2）三项举措有望共同推动公司盈利能力提升：①混改奠定基础：整体上市后 产品结构得到完善，综合竞争力增强，盈利能力有望长期稳步提升；②股权激励作为 动能：以 ROE 为考核指标，彰显公司盈利能力提升信心。③可转债布局未来：提升智 能制造能力，同时规模效应进一步释放，助推盈利能力提升。
柳工坚持全球化战略二十多年，“三步走”开启全面国际化，2023 年海外营收破 百亿。海外营收从 2002 年约 0.35 亿增长到 2023 年约 115 亿，CAGR 约 32%；尤其是 2020 以来，柳工进入深度国际化合作阶段，海外业务取得丰硕成果，从 2020 年约 34 亿增长到 2023 年 115 亿，CAGR 高达 50%。 （1）2002-2010 走出去：国际营销与制造阶段。2002 年公司提出“建设开放的、 国际化的柳工”战略目标，积极拓展海外市场。2004 年在澳大利亚建立首个子公司； 2007 年在印度建立了第一个海外工厂；随后在北美、拉美、欧洲、亚太中东和南非 建立子公司，这一阶段实现了从海外营销到制造的转变。 （2）2011-2019 走进去：国际并购与布局阶段。2011 年柳工在“十二五”战略明 确提出在海外打造第二本土市场的国际化战略。2012 年柳工成功并购了波兰 HSW 公司的工程机械业务，这标志着柳工的全球化战略进入了一个新的阶段，通过并购加速 了其在欧洲市场的布局和发展；此外，柳工与阿根廷 ZMG 公司建立了战略联盟，在巴 西以轻资产模式建立了多产品线的组装生产基地。2019 年公司通过收购英国代理商 CPMS 公司，成立了首个海外直营公司。 （3）2020 年至今走上去：深度国际化合作阶段。2022 年 RCEP 实施后，成员国 之间 90%以上的货物贸易实现零关税，柳工在 RCEP 区域特别是印尼市场取得了显著 成绩，并开展泰国合资企业和工匠学院等合作，在越南设立新公司。乘着 RCEP 东风， 2022 年 1-11 月，柳工海外销量超 20,000 台，同比增长超 40%，在 RCEP 区域销售超 4,000 台，收入同比增长近 70%。
老牌装载机企业，数次问鼎中国第一。柳工装载机开始于 20 世纪 60 年代，是 中国装载机的拓荒者，也是引领者：1966 年中国第一台轮式装载机 Z435、2000 年全 球首台高原型轮式装载机 ZLG50G、2016 年革命性的垂直升装载机、2018 年首台商用 5G 智能遥控装载机、2022-2024 年电动装载机。2006 年公司第 10 万台装载机下线、 2010 年第 20 万台下线、2020 年第 45 万台下线。
2014 年率先掀起装载机电动化浪潮，2024 年 7 月电动装载机单月第 600 台下 线。2014 公司率先掀起装载机电动化浪潮，2019 年推出了 856H-EV 纯电动装载机， 成为全球首发大型电动工程机械的厂家，实现了从“0”到“1”的突破。2024 年 7 月 柳工装载机单月海外销量超 1000 台，其中电动装载机单月出口超 100 台，与此同时， 电动装载机单月第 600 台下线，标志着柳工装载机在电动领域全球领跑。
公司的电动装载机性能行业领先，兼顾长续航&低能耗。对比国内头部厂 家的电动装载机性能，可以发现柳工电动装载机的额定装载重量很大，但 8 小时作业耗电金额却最小，主要系柳工采用电池组和永磁同步电机为整机提 供动力，综合额定功率约 180kW；通过自主研发的电控变速箱（无需变矩器） 以及定制的电控系统可以使能量转化效率提升 20%，从而降低能耗。目前公 司新一代电动装载机 870HE MAX 具有更高的性能，装载重量提高至 7500KG， 额定功率约 210KW,同时配备 423kWh 电池组，一次充电（1.5h）可工作 8-12h。 2023 年公司装载机销量稳步提升，市场份额持续保持领先；其中电动装 载机销量同比增长 67%，市场占有率稳居第一。我们认为柳工电动装载机有 望凭借全球化布局、深厚技术底蕴以及优质的品质弯道超车。
4.3 挖机销量加速提升，结构持续优化
2023 年以来，公司挖掘机市场销量增速大幅跑赢行业，在国内小挖销量高速增 长的背景下，2024 年公司挖掘机在国内市场的份额有望进一步提升。 （1）市占率持续提升：柳工挖机 2023 年内销市占率超 11%。从国内市场销量口 径来看（“国内品牌+在中国建厂的海外品牌”在国内的销量），柳工 2023 年挖掘机市 占率约 11%，同比提升 3-4pct。从国内主机厂销量口径来看（“国内品牌+在中国建厂 的海外品牌”的国内外总销量），柳工 2022 年市占率 7%，2023 年市占率提升至 8.4%， 2024Q1 进一步提升至 12.4%。 （ 2 ） 销 量增速：柳工挖机销量增速从落后行业到大幅跑赢行业： 2022/2023/24Q1 公司挖机销量分别为 1.83/1.64/0.62 万台，同比增速分别为-32%/ -10%/+19%，相较于行业增长-8/+15/+32pct，主要系 2023 年以来，国内小挖销量增 长迅速，而柳工挖掘机以小挖为主，因此公司积极抓住市场机遇实现销量的快速增长。 我们认为，在国内小挖销量高速增长的背景下，2024 年柳工挖机销量增速与行 业销量增速的差值将进一步扩大，公司挖机在国内市场的份额有望迈上新台阶。
短期来看，公司挖掘机份额有望凭借小挖产品进一步提升；中期来看，公司挖掘 机整体盈利能力有望凭借中大挖产品占比提升而稳健上行。复盘柳工挖掘机发展历 程可以发现，由于小挖技术壁垒低于大挖，因此公司早期专注于小挖的研发与销售， 并在小挖领域跻身全球第一梯队；2010 年后，公司在挖机技术方面已有较深厚积淀， 发展重心逐渐向毛利率更高的中大挖倾斜，高端中大挖产品研制成功并逐渐放量。
长期来看，农机&预应力机械&矿机板块有望成为柳工新增长曲线。 （1）农机周期波动性小于工程机械，柳工盘踞广西占据发展农机的先天优势。 公司农机产品品类丰富，包括甘蔗收获机、拖拉机等。2010-2023 年，农机行业销量 增速（以全国大中型拖拉机生产量口径计算）的波动范围约为-45%至 30%；而工程机 械行业销量增速（以中大挖内销量计算）的波动范围约为-50%至 130%，农机行业抗 周期能力显著强于工程机械行业。2021 年，广西甘蔗产量全国排名第一，占比 69%， 柳工盘踞广西占据先天优势，甘蔗收获机行业市占率第一。目前，柳工积极开拓国内 外农机市场，深度融入 RCEP 区域，甘蔗收获机已进入澳大利亚、泰国等国际市场。
（2）预应力业务营收稳定增长，盈利水平较高。建筑预应力领域的总需求与固 定资产投资相关，随着国家战略项目推进和国内基建投资企稳，行业发展相对平稳。 公司预应力业务主要由子公司欧维姆经营，欧维姆为预应力领域的头部企业，近年来 营收规模稳步增长，毛利率水平高于公司整体水平。
（3）矿山机械领域持续发力，可提供智能化矿山开采解决方案。自柳工矿山机 械成立以来，凭借先进的技术研发团队，打造出一系列高效可靠的矿山机械，包括宽 体矿车等，可提供成熟的矿山开采解决方案。此外，柳工还注重智能化发展，将先进 的控制系统融入到矿山设备中，提高矿山开采的效率和安全性，进而提升自身产品的 竞争力。近年来柳工在矿山机械领域持续发力，2024 年 7 月，柳工矿山机械在国际 市场斩获亿元订单，销量突破单月历史新高，国际地位显著提升。
