在全球液压领域达 到类似于派克汉尼汾的地位，或者在国内行走机械全系列液压产品中占到一半份额。
恒立周期顶部（21年1月）的市值约为1500亿元，如果参考海外龙头派克汉尼汾、伊 顿稳态估值中枢（PE 20x），对应的未来净利润期望值约为75亿元左右；公司峰值 净利率约为29%，则对应的收入体量259亿元，根据中国液压气动密封件协会数据， 2020年全球液压件市场规模约为279亿欧元（2177亿元），公司的未来全球市场份 额预期约为12%，基本相当于派克汉尼汾在全球液压市场中的地位；若不考虑公司 的全球化扩张，根据中国液压气动密封件协会数据，2020年中国液压件市场总容量 约925亿元，其中行走机械占比51.7%（478亿元），即公司在国内行走机械领域的 预期份额为54%，这一比例与当年公司在挖机油缸细分领域的市场份额基本相当。
1. 挖机需求：存量换新+保有量向上+出口共振。（1）存量换新：挖机的更新周期一般为8-10年，15-20年存量挖机机龄提升，挖机 换新量处于向上通道；（2）保有量向上：挖机经历了11-15年的低谷后长期产能不 足，而下游基建、地产的增速较为稳定，产生了新增需求；（3）出口：20年挖机海 外需求爆发，国内主机厂经过渠道、产能的长期铺垫，逐步迎来兑现期。
2. 挖机国产化：公司下游客户份额提升带动需求二次扩张。15-20年中国国产挖机的销量份额提升30pct。根据工程机械行业协会数据，中国国 产挖机的市场份额由15年的41%提升至20年的71%，而被替代的日韩企业份额则由 15年的30%下降至20年的16%；2020年，三一、徐工位列TOP2，合计占有44%的 市场份额。 公司挖机油缸主要供应卡特以及三一、徐工等本土企业，受益于下游份额提升。根 据公司招股书，在中国挖机油缸供应商中，凯迩必主要配套供应给日系和欧美品牌 挖掘机，东洋机电主要配套供应给韩系品牌挖掘机，小松液压主要为日本小松在华投资的挖掘机厂商提供配套，恒立则主要配套供应给国产品牌挖掘机和卡特，下游 主机厂的份额提升扩张了公司所能触及的市场规模。
3. 份额提升+拓品：泵阀产品快速导入，由小挖向中大挖市场进发。挖机油缸赢得市场半壁江山，泵阀业务份额突飞猛进。公司在11-15年的下行周期扩 张油缸产能，并研发布局泵、阀、马达等新的产品线，在需求上行周期迎来兑现期。 在挖机油缸领域，市场份额维持在50%以上，奠定龙头地位的同时向中大挖等高价 值量环节进发；在泵阀马达领域，我们结合工程机械协会公布的行业销量和液 压件单位价值量测算，泵阀马达的市场规模约为油缸的2.6倍，公司在挖机泵、阀、 马达的份额于20年分别达到46%、37%、5%，新产品的成功拓展相当于将公司的空 间扩容了2-3倍。
从小挖到中大挖液压件，恒立在中国市场鲜有竞争对手。挖机油缸是重资产领域， 客户对品质、稳定性的认证极为苛刻，产品粘性高。在挖机油缸、泵、阀领域，恒立 从小挖开始做，开始毛利率是很低的。之后逐渐渗透规模化，提高壁垒，之后市占率 是稳定的，没有新的玩家进来；在此基础上，20年左右恒立在中大挖渗透加速，这 既是主机厂核心零部件国产替代的一部分，又是恒立提高价值量和利润率的方式。
4. 从“中国的恒立”到“世界的恒立”。海外客户叠加本土企业出海，恒立全球工厂、渠道建设持续。（1）全球工厂、渠道： 根据公司财报、定增说明书，公司在德国、日本、墨西哥等地建有多个生产制造基 地；12年设立美国子公司，13 年设立日本子公司，15年收购德国哈威InLine液压公 司，20年投资设立印度子公司；（2）海外客户：液压件国产化进程是先从配套外资 企业开始的，10年公司成为美国卡特的供应商，之后打入日本神钢、日立建机、久 保田建机等客户，因而公司走向海外有先天的优势；（3）跟随本土企业出海：中国 工程机械主机厂从产品出海，到产能和供应链出海，恒立跟随主机厂出海。 以21年挖机液压件为例，海外空间是国内的1.4倍。根据AEM、工程机械协会数据， 21年海外挖机销量43万台，国内内销27万台；若假设国内外挖机液压件价值量相似， 则国内、海外液压件市场空间分别为177、243亿元。
市场从本轮挖机油缸的竞争中看到了恒立迈向全球的可能性。全球液压行业较高的 技术壁垒造就了高集中度的属性，伴随着下游应用市场的扩展，催生了一批巨头公 司，派克汉尼汾、伊顿、川崎重工、博世力士乐三家公司液压产品份额合计约35%， 客户对品牌的忠诚度及认可度较高。在挖机油缸领域，相较于外资液压企业而言， 恒立的产品质量比肩，但是价格便宜、产能弹性大、交付速度快，竞争力大幅提升。 虽然挖机油缸仅为液压件行业的一小部分，但是市场从恒立的成长中看到了未来比 肩海外龙头的可能性，即周期顶部1500亿市值的期望。
5. 盈利：景气上行带动产品涨价，产能充沛凸显规模效应。价格：景气度决定了油缸产品的价格，五年提价30%。根据公司年报测算，恒立挖 机油缸的产品均价从15年的3305元/只，提升至20年的4428元/只，合计提升了30% 以上。公司提价的逻辑包括：（1）下游需求的高景气，是行业提价的基础；（2）油 缸产能供给紧张，决定了提价的幅度和下游的接受度；（3）公司可靠的产品对下游 主机厂形成比较强的议价能力，挖掘机行业下游分散，竞争非常激烈，核心零部件， 尤其是短缺的核心零部件，议价能力更强。
成本：（1）行业供不应求，公司产能储备充分。根据公司年报、定增公告，公司10 年原有挖机油缸产能为10万只；11-15年逆周期进行产能扩张，推进20万只挖机油缸、 12万只中大挖油缸技改两个项目，产能于15年达到42万只；16年之后，公司通过加 大招工力度、产线技术升级、非标油缸产能转移等方式进一步将挖机油缸年产能进 一步提升至21年的78万只，为迎接需求做好完全准备。 （2）产能利用率提升，制造成本下降。公司挖机油缸的产能利用率16年不足40%， 之后逐步提升并于20年达到120%，除此之外，挖机泵、阀、马达的产能利用率均爬 升至90%以上；生产的固定成本被显著摊薄，16-19年，单台挖机油缸的总成本下降 9%，其中制造费用下降31%。
规模效应：规模发酵带来利润率弹性。15-20年，公司的净利率由5%提升至29%， 提升24pct，其中价格上涨+成本下降带动毛利率提升22pct，规模效应带动期间费用 率下降9pct。除此之外，公司经营效率大幅提升，固定资产、存货周转率翻倍，公司 20年ROE高达30.8%。极致的成本优势也是制胜因素。以三一娄底液压厂为例，恒 立的盈利能力在2017年后，显著高于三一液压件公司，2020年二者差距为13pct，行 业景气反转后，二者盈利能力的差距进一步拉大。
