民用电工龙头业绩穿越周期稳健增长。
民用电工行业领导者，形成电连接/智能电工照明/新能源三大主营业务。 公司自 1995 年创立以来，专注于民用电工产品的研发、生产和销售。公司 坚守“成为国际民用电工行业领导者”的企业愿景，始终坚持以消费者需求 为导向，以产品品质为根本，逐步形成电连接、智能电工照明、新能源三大 业务板块，围绕民用电工及照明领域形成长期可持续发展的产业布局。
电连接产品主要为转换器(即插座)、数码配件等；智能电工照明产品包 括墙壁开关插座、LED 照明(智能无主灯)、安全断路器、智能浴霸、智能门 锁、智能晾衣机、智能窗帘机等；新能源产品主要为新能源汽车充电桩/枪、 家庭储能、工商业储能、户外便携式储能等。根据情报通数据，2023 年公 司转换器产品、墙壁开关插座产品在天猫市场线上销售排名均为第一。
家族企业股权集中，创始人专业性较高。阮立平、阮学平兄弟为公司的 实际控制人，分别直接持有公司 16.12%和 14.12%股权，并通过宁波良机实 业有限公司间接持有公牛集团股份 53.79%，合计持股 84%。其中，阮立平 作为公司创始人及董事，曾任水电部杭州机械设计研究所工程师，专业背景 奠定了公司强研发、重品质的技术优势。
公司首创“配送访销”模式，建立超百万家终端渠道售点，构建坚实销 售渠道壁垒。民用电工产品具有消费者就近购买的属性，销售网点多而分 散，建立覆盖面大、粘性强的营销网络至关重要。公司在民用电工领域内创 新性地推行线下“配送访销”的销售模式，配送访销指一种使用专车并沿规 划好的固定路线，定期对终端网点进行配货、送货、拜访服务和上门销售的 销售方法。配送访销的方式常结合拜访八步骤（访前准备+店外观察+打招 呼+店内观察+生动化陈列+产品推介+下单收款+告知下次拜访时间）进行开 拓售点。截至 23 年年报，公司已在全国范围内建立了 75 万多家五金渠道 售点，12 万多家专业装饰及灯饰渠道售点及 25 万多家数码配件渠道售点， 形成了较难复制的线下营销网络，构了较高的渠道壁垒。
渠道推广打响品牌，让利经销商稳固渠道。公司以售点为基础推广品 牌，二十多年来大力支持经销商在终端售点投放“公牛”店头招牌、店内店 外陈列展示和宣传物品等广告资源，成功地把“公牛”品牌传播到大小城市 及各级乡镇。公司设立了销售额折扣、市场开发折扣及市场推广折扣等相应 奖励措施，实现与经销商共赢，与公司合作的经销商平均毛利率基本在 30% 以上，合作年限越长，经销商平均毛利率也相对较高，这些举措都增加了经 销商的粘性。
公司业绩穿越周期稳健增长，海外市场全面开启新征程
公司业绩穿越周期稳健增长，16-23 年营业收入/归母净利润 CAGR 为 16.6%/15.6%。公司主要产品转换器、墙壁开关插座、LED 照明和数码配 件等市场需求与家电、消费电子、房地产、装修市场等行业发展高度相关， 公司在 22-23 年地产销售持续下滑的背景下（22/23 年地产销售面积累计同 比分别为-24.3%/-8.5%），实现业绩稳健增长，23 年公司实现营业收入/归母 净利润分别为 156.95/38.70 亿元，同比增长 11.46%/21.37%，16-23 年营业 收入/归母净利润 CAGR 为 16.6%/15.6%。24 年 Q1 公司实现营业收入/归母净利润分别为 38.03/9.29 亿元，同比增长 14.06%/26.27%。我们认为，公司 业绩持续增长的核心原因在于核心产品（转换器和墙开）市占率持续提升。
分业务看，23 年公司持续推动产品焕新，电连接业务实现营业收入 73.87 亿元，同比增长 4.77%，收入占比 47%，是公司业绩稳定增长的基石； 智能电工照明业务打造高端产品生态，锐意推进旗舰店+新零售的渠道变革， 23 年实现收入 79.02 亿元，同比增长 15.37%，收入占比 50.4%；新能源业 务 23 年实现收入 3.8 亿元，同比增长 149%，实现跨越式增长。
公司盈利能力突出，毛利率多年维持较高水平。23 年公司毛利率/净利 率分别为 43.2%/24.62%，同比提升 5.2/2 个 pct，毛利率提升的主要原因大 宗原材料价格下降带来的正收益及内部经营管理能力的提升。分业务看，23 年电连接/智能电工照明产品/新能源产品毛利率分别为 40.89%/ 45.81%/ 34.15%，同比分别提升 6.64/3.88/1.81pct。在产品分类调整前，19 年公司的 主要产品转换器/墙壁开关/LED 照明的毛利率分别为 38.29%/51.65%/ 35.06%。
公司 23 年销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别为 6.82%/3.99%/ 4.29%/-0.69%，较 22 年分别变动 1.14/0.43/0.11/0.07pct。公司 23 年销售费 用同比增长是广告费业务推广费增加所致，管理费用增加主要是人员工资 及股权激励费用增长。24 年公司将持续推动转换器、墙开、新能源、无主 灯等品类美誉度的提升以及新业务新市场的深化开拓，快速构建业务核心 能力，同时推动渠道变革工作的快速开展。 强研发推动产品创新，品牌价值不断提升。公司始终坚持以提升消费 者使用体验作为产品研发创新的首要目标，每年滚动制定三年技术规划，形 成了成熟的研发体系和完善的产品研发制度流程。23 年，公司研发投入 6.73 亿元，新增专利授权 370 项，累计有效专利授权达到 2686 项。推出大师轨 道插座、蝶翼超薄开关、无叶风扇灯、小电舱、安全充电桩、智能无主灯等 一系列广受消费者欢迎的新产品，使公牛产品的智能化、高端化、时尚化达 到了新的高度。公司品牌价值再创新高，以 245.67 亿元品牌价值荣登世界 品牌实验室 2023《中国 500 最具价值品牌》榜第 351 位。
以电连接、电工照明为核心，公司 23 年全面开启海外市场开拓。2023 年公司实现境内营业收入 154.94 亿元，境外收入 1.75 亿元，占比 1.1%，海 外收入占比有待提升。23 年公司成立国际事业部，组建德国、印尼等海外 子公司，加快推动组织和团队的本土化，快速整合内外部资源，顺应东南亚 等国家家电化发展的新周期，以电连接、电工照明等产品为核心把握发展机 遇。2023 年公司率先完成了东南主要国家经销商体系的升级工作，同时开 启了对中东、南美等新兴市场更深入的调研以及经销商招募，业务快速触达 海外目标市场；围绕长期发展，公司秉承产品本地化理念，针对性地策划开 发与当地市场需求相匹配的专业化产品，完成海外产品规划及部署；在市场 开拓方面进行本地化创新，将国内“配送访销”的方法论迭代升级，推动海 外市场渠道开发和管理的精耕细作；同时，公司通过在区域市场成立海外公 司，高效地推动了海外业务的落地。
电连接业务稳健增长。2023 年公司电连接业务实现营业收入 73.87 亿 元，同比增长 4.77%，收入占比 47%，是公司业绩稳定增长的基石，23 年 实现产销分别为 6.19/5.91 亿件，同比增长 8.7%/ 4.81%。 超百万家线下终端渠道支撑转换器高市占率。电连接业务产品主要是转换器（插座）及数码配件，主要通过公司具有传统优势的线下五金渠道、 数码渠道，以及电商渠道销售。依托 75 万多家五金渠道售点、25 万多家数 码渠道售点，公司能够及时、便捷地为消费者提供优质的产品和服务。据智 研咨询，早在 2001 年公司便以超过 20%的市场占有率夺取了插座行业全国 第一的桂冠。随着销售规模和份额持续增长，至今已呈现公牛一家独大的局 面。根据智研咨询预测，2023 年我国移动插座行业市场规模或突破 160 亿 元，产量达到 8.69 亿个，通过产量大致测算公司转换器市占率超过 70%。
我们认为，公司转换器业绩成长的动力来源于产品创新更迭带来的单 价提升，小家电保有量增加带动电连接产品需求，针对细分场景需求产生的 增量产品和海外市场开拓带来的新需求。 公司顺应用户多样化需求更迭升级产品，产品创新促插座单价提升。 据人民网，“Z 世代”消费主体异军突起，对他们而言，消费不仅是满足日 常生活需要，也是追求个性化的方式，更加最求产品颜值、品质以及科技感 等附加体验。公司顺应年轻化、高端化、智能化的发展趋势，完成了轨道插 座、高颜值插座、全球旅行转换器、Z 世代系列插座等深受用户喜爱的产品 系列升级。据澎湃新闻，公牛轨道插座凭借新颖的设计理念、极具竞争力的 科技创新，以及过硬的产品品质和安全性火出了圈，上市仅 8 个月，就实现销售额突破亿元。智能化插座相比普通插座享有更高的市场价格，根据智研 咨询，2020 年我国智能插座市场均价为 53.3 元/个，而普通排插产品均价为 28.96 元/个。
小家电保有量增加带动电连接产品需求。随着我国人民富裕程度和生 活水平的不断提高，各类小家电产品得以逐步普及。小家电品种多、数量大 的特点大幅提升了家庭对转换器、墙壁开关插座等电源连接产品的需求。我 国小家电行业大盘维持着“小家电，大市场”的局势，据蝉妈妈智库，欧睿 国际及奥维云网数据，近三年来市场规模持续增长，2022 年我国小家电市 场规模达到 4543 亿元，但对标国际，我国家庭户均拥有小家电数量仅 9.5 个，小家电市场仍有很大的发展空间。
针对细分场景痛点需求，扩充相应应用产品矩阵，进一步提升产品渗 透率。针对二轮电动车充电、缝隙微空间取电、大功率设备取电等痛点，推 出了二轮电动车防过充插座、延长线插座、16A 转换插头等创新单品；聚焦 数据中心配电和工厂生产等 B 端场景，推出 PDU 和工业连接器。面向追求 极致安全和高性价比的电工人群，公司推出的经济款一转多、工程类、电器 附件类等产品，进一步增加公司电连接产品渗透率。
产品本土化改造，海外布局开拓新兴市场。根据亚马逊公众号，在方向 选择、产品研发等方面，公司根据各站点的消费者差异进行本土化改造，公 牛在外观设计和使用感上进行创新：2017 年 2 月 1 日，公牛的车载 USB 充 电器和魔方 USB 插座双斩德国 iF 设计大奖。在渠道布局方面，23 年公司 率先完成了东南主要国家经销商体系的升级工作，同时开启了对中东、南美 等新兴市场更深入的调研以及经销商招募，将国内“配送访销”的方法论迭 代升级，推动海外市场渠道开发和管理的精耕细作。
