口腔护理龙头，深耕抗敏感赛道。
登康口腔于 2001 年由重庆牙膏厂通过股份制改造成立，目前已形成成人基础口腔 护理、儿童基础口腔护理、电动口腔护理、口腔医疗与美容护理四大产品矩阵，2023 年在线下牙膏市场份额居行业第四、本土品牌第二，牙刷市场份额居行业第四、本土品 牌第三。公司旗下拥有知名口腔护理品牌“登康”“冷酸灵”、高端专业口腔护理品牌“医 研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”，其中核心品牌“冷酸 灵”在抗敏感牙膏细分领域拥有 60%左右的市场份额，是中国抗敏感牙膏市场的领导品 牌，荣获“中国名牌”称号和“中国驰名商标”认定。 公司是中国具有影响力的专业口腔护理企业，前身至今已有 85 年历史。①引智借 脑，探索初创（1939-1987 年）：公司的发展历程可追溯到 1939 年的“大来化学制胰厂”， 1964 年成立为西南地区定点的第一家专业牙膏厂“重庆江北牙膏厂”；1987 年冷酸灵脱 敏牙膏上市；1996 年引入国际奥美作为品牌管家，积极探索品牌整合营销与国际市场接 轨，冷酸灵很快成为家喻户晓的民族品牌。②研发引领，国货突围（1998-2012 年）： 公司 2003 年在业内首先推出含钾盐和锶盐作为脱敏剂的双重抗过敏牙膏，并在 2009 年建立行业内首家抗牙齿敏感研究中心，并先后研制完成含“锶盐+钾盐”的健齿护龈双重 抗敏感牙膏、“5%硝酸钾+单氟磷酸钠”为活性成分的迅康专业抗敏感高端牙膏等，赢得 了消费者认可。③历久弥新，战略延伸（2013 年-至今）：公司 2013 年确定“咬定口腔 不放松，主业扎在口腔中”的聚焦发展战略，以及“四梁八柱”为主体的业务规划和实施路 径。2021 年获第二类医疗器械生产许可证，正式具备自主生产牙齿脱敏剂的资质与能力。 公司将沿着“口腔大健康”主线，积极发展包括口腔护理、口腔医疗、口腔美容、口腔资 本管理在内的四大业务板块，持续提升在口腔健康与美丽领域的综合服务能力。
重庆国资和重庆百货长期持股，混改激发决策活力。公司第一大股东为轻纺集团， 重庆国资通过轻纺集团间接持股 59.8%。控股股东实力雄厚，股权占比稳居高位，有利 于公司推行各项战略方针落地和长远稳定发展。重庆百货作为公司发起设立人之一，自 2001 年公司成立起长期持有。2020 年公司落实混合所有制改革，引入战略投资者温氏 投资，并实施核心骨干员工持股，由本康管理和公司核心员工出资设立持股平台，温氏 投资和员工持股平台各持有 6.1%、7.4%股权，进一步优化企业运行机制，调动和提升 核心骨干员工积极性。
高管团队多经基层打磨，价值观凝聚统一。核心管理层多在基层历经磨练，陪伴公 司成长，见证和参与了公司重大改革和发展历程，多位高管均在公司有 20 年以上工作 经历，对公司和行业有深度了解；团队稳定、价值观凝聚、具有强向心力。公司核心高 管多为经管类专业硕博学位，拥有丰富的管理运营经验，利于公司未来稳步健康发展。 董事长邓嵘从公司基层做起，从业 40 年间陪伴公司从重庆牙膏厂股改转型为登康 股份有限公司。总经理赵丰硕、副总经理邓全富在登康有多年营销/销售工作经验；财务 总监王青杰具有管理/会计双重专业背景，在公司财务部门深耕 20 余年。董秘杨祥思曾 就职于多家制造业公司，从业经验丰富。
板块整体承压，公司收入利润逆势增长。公司 2023 年收入 13.8 亿元，归母净利润 1.4 亿元，19-23 年 CAGR 各 9.9%、22.3%实现稳步增长，相对同业如云南白药、两面 针等均表现更优。 终端降本提效，盈利能力稳中有升。2019-2023 年公司综合毛利率保持 40%+，2023 年增至 44.1%，考虑 2019 年起即执行新收入准则，将运输仓储费用作为合同履约成本 计入营业成本的假设下，综合毛利率依然整体保持上升趋势，我们认为主要受产品结构 优化如成人牙膏中高端市场份额提升、经销渠道优势驱动等 。从费用率来看，销售费率 在 2019-2023 年先降后升，主因公司在全国营销网络内积极采取整改措施规范劳务派遣 用工，同时将促销为主的销售活动整体外包，职工薪酬下降；23 年广告宣传费用、促销 费用等明显增加，我们认为这与公司渠道线上化加速有关；管理费率稳定低于业内均值主因公司管理结构高效集中；研发费率约 3%保持稳定。
上下游合作稳定，营运效率领先。①2020-2023 年应收账款周转率有所降低，主因 2021 年以信用方式结算为主的电商 B2B 销售规模增长较快，且公司 2022 年给予经销 商年中临时授信，但整体仍显著高于行业均值，主因公司经销模式收入占比更高，且采 取先款后货的销售结算方式。②公司存货周转率保持相对稳定，且长期领先行业均值， 主因公司对生产原料、包装材料及产品等分别采取灵活的管理模式，且与主要原材料供 应商建立了稳定的合作关系，可有效提升订货效率，降低原材料库存。
分产品：牙膏等基础产品为主，量价齐升、结构优化。成人基础口腔护理产品从 2019 年 93.9%的收入占比降至 2023 年的 89.4%整体呈下降趋势，主因公司坚持四大产品矩 阵创新并持续拓展其他品类的结构占比；公司同时顺应牙膏需求多样化、产品高端化方 向研发升级实现产品单价提升，对应毛利率由 2019 年的 37.7%逐步增至 2023 年的 43.6%。儿童基础口腔护理产品收入贡献占比逐年提升，公司发力分销覆盖&焕新升级推 出高端新品，该品类用材用料更为精细专业、产品定价较成人高，毛利率相对更高。 分渠道：经销毛利稳中有升，线上化趋势明显。公司借助经销商的网点资源，建立 了基本覆盖全国的销售网络，2019-2023 年经销模式收入稳步增长仍为主要贡献渠道， 经销模式毛利率也从 2019 年的 37.7%增至 2023 年的 42.5%。同时，公司适应消费者 由线下转向线上的趋势，电商销售收入增长强劲占比持续上升，由 2019 年 6.1%增加到 2023 年的 23.0%，电商渠道毛利率在 2023 年达到 45.9%，高速增长的电商模式和体量 较大的经销模式共同推动整体毛利率提升。尽管短期开拓和培育电商渠道意味加大价格 折扣及促销推广活动力度，但我们判断未来公司线上渠道毛利仍将保持上升趋势，运营 精细化有望带来边际改善。
