2Q24 全球矿产铜产量环比增长有限，主因爬产及扰动同时存在。
2Q24，我们继续对全球铜矿生产情况进行跟踪，以了解当前产量变动的原因并更新对后续 产量的判断。根据 ICSG 数据，2Q24 全球铜矿产量共计 561.2 万吨，2Q24 我们统计的样本 矿山产量 455.0 万吨，整体的样本覆盖率在 80%以上。 2Q24 样本矿山产量增速与 ICSG 产量增速较为一致。2Q24，ICSG 铜产量环比+1.59%，同比 +2.02%，1H24 产量同比+3.63%。样本矿山 2Q24 产量环比+1.0%，同比+2.06%，1H24 产量 同比+3.69%。 样本未覆盖矿山对全球产量影响较小，跟踪样本矿山可较好了解全球铜矿生产情况。样本 未覆盖矿山多为不公布产量的私企，根据 ICSG 口径，样本未覆盖矿山占比约 20%，4Q20- 2Q24 各季度产量整体维持在 100 万吨左右，产量较为稳定，因而对全球铜矿产量影响较 小，跟踪样本矿山生产情况可较好了解全球铜矿生产情况变动。 总体上，样本矿山覆盖了全球 60 余家公司位于 30 余个国家及地区的近 200 个铜矿，涉及 矿产铜年产量超 1800 万吨。历年来，样本对全球铜矿的覆盖率均在 80%以上，对智利、秘 鲁等部分主产国的铜矿覆盖率甚至超过 95%。同时，对样本矿山按照矿石类型进行产量的 分类统计，其中，湿法项目占比约 20%，精矿项目占比约 80%。
2Q24 样本矿产铜产量环比+1.0%，1H24 同比+3.7%
样本矿山 2Q24 铜产量 455.0 万吨，环比+4.3 万吨（+1.0%），同比+9.2 万吨（+2.1%）； 1H24 铜产量 906 万吨，同比+32 万吨（+3.7%）。
其中，2Q24 铜精矿含铜产量 366.7 万吨，环比+1.7%，同比+1.4%；1H24 铜精矿含铜产量 727 万吨，同比+3.0%。Los Pelambres 扩建，Oyu Tolgoi 及 QB 项目爬产，Escondida、 Grasberg、Batu Hijau品位提升等因素贡献了矿山产量增长。但El Teniente、Antapaccay、 Ministro Hales 事故影响产量，巴拿马矿山停产，Morenci、Candelaria 矿品位下降，以 及刚果（金）的电力限制等因素造成的减量也同时存在，导致整体增量相对有限。 2Q24 湿法项目产量 88 万吨，环比-2.2%，同比+5.0%；1H24 湿法项目产量 179 万吨，同比 +6.7%。必和必拓的 Cerro Colorado、第一量子的 Las Cruces、泰克的 Carmen de Andacollo 等项目的湿法产线生产逐渐结束，但 TFM、刚波夫矿业、卡隆威等项目湿法产量增长抵消 部分减量。
2Q24 全球铜矿从一季度的产量低点中有所恢复，南美及非洲铜矿增量仍最大
2Q24 样本矿山产量中，南美洲占比最大，南美及非洲增量最多。按洲别划分，南美洲铜矿 产量占比最大，2Q24，南美洲矿产铜产量 195 万吨，环比+5.34 万吨（+2.8%），同比-0.75 万吨（-0.4%），2Q24 产量环比自 1Q24 的产量低点有所回升，但增长有限，同比仍呈现减 量。除南美洲之外，非洲矿产铜增量最为显著，2Q24 非洲矿产铜产量 80 万吨，环比+4.09 万吨（+5.4%），同比+8.5 万吨（+11.8%）。此外，亚洲、北美、欧洲和大洋洲矿产铜产量 分别为 81 万吨（环比+1.6%）、47 万吨（环比+1.5%）、39 万吨（环比-0.03%）、18 万吨（环 比+16.1%）。
1H24 样本矿山产量中，南美洲产量 385 万吨，同比+1.4%；非洲产量 157 万吨，同比+15%； 亚洲、北美、欧洲和大洋洲矿产铜产量分别为 161 万吨（同比+18.1%）、93 万吨（同比11.8%）、78 万吨（同比+5.5%）、33 万吨（同比+0.6%）。 分国别产量方面，南美洲矿产铜产量增长主要由智利和秘鲁两大主产国贡献，但增量相较 两大主产国总体量级而言较小，2Q24 环比增长分别为 3.5 万吨（环比+2.9%）、1.5 万吨 （环比+2.5%），1H24 分别+4.4 万吨（同比+1.82%）、-0.05 万吨（同比-0.05%）。
非洲国家中，刚果（金）和赞比亚产量延续增长，其中刚果（金）近两年项目增量较多， 2Q24 环比+3 万吨，1H24 同比+12 万吨，整体矿产铜产量增长并逐渐接近秘鲁产量；赞比 亚整体产量依旧平稳，2Q24 环比-0.18 万吨,1H24 同比+6 万吨。整体呈现传统产区产量徘 徊，而非洲尤其是刚果（金）产量将实现赶超的局面。
目前全球铜矿主产国面临各自的供应制约，智利地区铜矿资源消耗、品位下降，但事故之 后恢复进度不及预期，同时部分新建项目缓慢；秘鲁矿业投资支出不足，近几年难有显著 的供应增量；刚果（金）电力制约铜矿产量释放；赞比亚近两年同样面临水电制约，新增 项目预计主要在 2027 年及之后释放；美国及澳大利亚作为传统铜矿主产国，面临资源逐 渐枯竭而没有新项目接续的困境。总体而言，虽全球存在新建项目以及项目爬产贡献的增 量，但矿山自身因素或外部性因素所导致的减量在对冲这一增量，导致铜矿原料供应存在 较为刚性的约束。 除上述主要矿产国外，俄罗斯的 Udokan Copper、Malmyzhskoye 项目，蒙古的 Oyu Tolgoi 等项目同样贡献较大增长。其中，预期 Oyu Tolgoi 项目 2024 全年同比+5 万吨，1H24 实 际产量同比+1.32 万吨，2024 年有望实现全年增量预期。 2026 年增量不确定性来自于两个大矿山项目，但主要增量预计在 2027 年及之后兑现。 （1）洛钼计划 TFM 及 KFM 到 2028 年实现年产铜金属 80-100 万吨产能，预计 2026 年开始 逐步释放。考虑到刚果（金）解决电力限制问题需要一定周期，并考虑到矿山的爬产速度， 即使 2026 年释放部分产能，新增也相对有限，预计新增产能主要在 2027 年及之后释放。（2）巴拿马矿山方面，预计复产时间在 2026 年之后，且矿山长期关闭后，恢复正常运转 及爬产的耗时较长，即使 2026 年顺利复产，主要增量也在 2027 年及之后释放。 2023 年 10 月，巴拿马政府批准巴拿马铜矿更新特许权合同，总统后续批准这一更新成为 第 406 号法律。但民众认为巴拿马与第一量子续签的合同损害本国利益，同时合同谈判中 存在腐败。在公众压力之下，总统批准第 407 号法律，宣布在巴拿马境内无限期暂停采矿， 禁止授予、更新或延长任何采矿特许权。2023 年 11 月 28 日，最高法院裁决宣布第 406 号 法律违宪，更新的特许权合同不再有效。巴拿马工商部长于 2023 年 12 月宣布了 Cobre Panama 计划，估计该计划需要长达两年的时间；同时，第一量子提出两个仲裁程序，其中 一个仲裁的最终听证会定于 2025 年 9 月举行。 由于违宪问题一直得不到解决，市场对 Cobre Panama 复产的预期持续延后。虽 Cobre Panama 约占巴拿马 GDP 的 5%，政府有意愿复产矿山，但考虑到程序时间较长，以及过早 重启该矿山会导致民众抗议以及加剧对政府的不信任，预计巴拿马矿山复产时间在 2026 年之后。而在长期的矿山关闭之后，需要重新招聘员工、重新购买及准备生产设备材料， 导致矿山重启整体耗时较长。此外，从矿山开始正常运转到爬产至 30 余万吨的产量水平 也需要一定时间，因而考虑到爬产速度，给一个中性复产预期。而即使 Cobre Panama 能 于 2026 年顺利复产，主要增量也预计在 2027 年及之后释放。
虽然全球存在新建项目以及项目爬产贡献的增量，但减量因素在对冲这一增量。一方面是 巴拿马铜矿这一大矿山在全球铜矿增量较大年份减产，而后续复产也将经历爬坡过程，导 致对供应端的冲击被一定程度平滑；另一方面是长期开采之后，包括 Salvador、Mount Isa 等在内的矿山面临资源枯竭停产的问题，叠加品位下降导致的单位矿石金属铜产量降低， 都是对全球矿山供应增量的对冲。此外，印尼冶炼产能增长，对境内大矿产量的消化能力 提升，并且在印尼矿出口禁令生效之后难以再给其他国家供应铜精矿，对全球矿的供需而 言是边际缺口。 未覆盖矿山多是私企，同样面临品位下滑的问题，但难有足够的资金开发新项目接续现有 资源，预计难有较多增量贡献。2021-2023 年产量复合增速为 2.5%，年度级别增量在 10 万吨左右，考虑到品位下降问题，预计后续未覆盖矿山增速逐年下降，增量分别为 9.6/9.1/8.4 万吨。俄罗斯 Udokan 铜矿、乌兹别克斯坦 Almalyk 铜矿有一定增速的矿山 无法季度跟踪因而计入未覆盖矿山，但已计入对全球铜矿的增量预期，两个矿山 2024- 2026 年增量分别为 3.5/6.3/4.4 万吨。 总体而言，考虑智利在 1H24 由于品位及事故导致的计划外减量，2024-2026 年全球增量 分别约 57.5/65/48 万吨；考虑到未覆盖矿山的增量，2024-2026 年全球增量分别约 64/68/52 万吨。对应的 2024 年全球矿供应增速为 2.88%左右，但部分矿产国存量矿山品 位下降、事故、限电影响或仍将导致这一增量难以完全兑现。 全年增量兑现的节奏方面，（1）样本矿山 1H24 同比+32 万吨（+3.7%），预计 2H24 同比 +25.5 万吨（+2.7%）。（2）考虑到未覆盖矿山，1H24 同比+35.5 万吨（+3.3%），预计 2H24 同比+28.5 万吨（+2.5%）。2H24 增量项目继续爬产，Escondida 等项目品位提升对产量的 作用继续显现，但由于其他矿山品位下降、钴价偏弱对嘉能可铜产量的负贡献、巴拿马矿山下半年难以复产等因素也同时作用，整体抵减增量项目贡献的产量增长。 季度节奏方面，虽智利及秘鲁在每年四季度产量都处于全年最高，但从增量角度而言，预 计三四季度增量较为平均。考虑到巴拿马矿山在 3Q24 及 4Q24 的同比减量不同，将导致两 个季度的增量节奏差异，预计 3Q24 产量同比+12 万吨，4Q24 产量同比+16.5 万吨。
