近两年地方化债方式多以资产盘活与再融资债券置换为主，重点地区更偏向短期见效快的方式， 非重点地区更偏中长期转型。
为全面、深入观察地区化债方式，我们统计了 2023 年至今近 200 条 地方政公开化债表述，区分 12 个重点地区与非重点地区，对提及的化债方式定量统计（详见附录 1-5）。具体来看：（1）方式上，再融资债券置换与资产盘活是最常用的化债方式，占比均在 20%以 上。而对于资产注入、企业出清、增信等方式采用次数较少。（2）地区上，重点化债地区和其他地 区存在差异。重点地区对于化债的表述频次更高、方式更多元，展期、争取上级资金、资产处置等 方式占比相对较高，或因短期见效相对更快。而其他地区提及的化债方式整体少于重点地区，具体 以资产盘活和城投转型为主，或显示非重点化债地区的城投平台短期债务压力相对可控，具备转型 的充要条件。但融资债券置换在非重点地区中也同样常见，或反映债务“隐转显”仍是重要目标。
重点化债省/市化债主体相对均衡，其他省/市则以城投平台自救为主。进一步，我们挑选了披露化 债方式次数最多的 4 个重点省/市与 4 个其他省/市进行更深入的观察。4 个重点省份来看，贵州、 广西、重庆、云南化债方式包括了展期、高息置换、再融资债券置换、资产盘活、上级资金、资产 处置，方式相对多元。贵州化债表述中对于方式的提及次数显著更高，或意味着贵州债务压力更大、 政府对化债工作更重视。广西金融机构救助占比较少的同时政府救助占比较高，或代表地区金融资 源相对匮乏。4 个其他省份来看，化债次数提及较多的既包括湖南、陕西这类债务压力相对较大的 省份，也包括江苏、山东这类财政与经济较为富足的地区。化债主体以城投平台为主，通过自身造 血化债。采用的化债方式更加集中，占比前三的化债方式均为再融资债券置换、资产盘活、转型。
特殊再融资债主要投向重点化债省/市，2024 年下放速度相对迟缓。地方化债进展相关信息披露较 少，仅特殊再融资债可定量观察化债进展，我们统计了 2023 年至今各地区特殊再融资债下发情况。 整体来看，共有 27 个地区下发特殊再融资债，总规模约 1.5 万亿元。但地方再融资债的下放主要 集中在 2023 年，2024 年新增额度仅在 1000 亿左右。结构来看，特殊再融资债投向主要为债务压 力较大省份（除湖南外），贵州、天津、云南等省份规模较高，贵州、天津在 2024 年有新增额度。
从广义负债率与债务率来看，地方化债取得一定成效。结合本文第一部分中计算的广义负债率和广 义债务率数据，将各地区广义负债率和广义债务率 2023 年与 2018 年后的峰值轧差，作为化债成果 进行观察。12 个债务高风险省/市债务压力相较 2018 年后峰值有不同程度缓解，内蒙古、甘肃、 贵州等地在债务率与负债率上均有所回落，云南、吉林、青海、辽宁在单一指标上回落较多。
进一步，聚焦于城投债务压力，内蒙古、宁夏、吉林等省份化债成果或较为明显。我们结合当前城 投债务总量、近三年 CAGR 以及城投偿债保障倍率，对当前城投债务压力进行综合衡量。重点省份 中内蒙古、青海、宁夏、吉林、辽宁等地区城投债务规模小并持续收缩、且偿债能力相对较优，或 表明化债有一定进展。而浙江、江苏、安徽、等省份城投债务规模大、近年来增速较高、且城投保 障倍率较低，尽管多为经济与财政相对发达的地区，且城投平台已部分转型，但中长期仍需关注。
通过分析各类化债方式优缺点及适用情况，我们尝试构建理论化债方式框架。我们基于前文中梳 理的各省市化债方式，对于其优缺点及适用情况进行讨论。整体来看，多数化债方式均具有局限性， 对于政府、金融机构、城投平台自身的资质与重要性作出一定要求。具体来看，（1）政府作为化债 主体的方式普遍存在资源下放不平均的问题，即债务问题最严重的地区获得更多资源与帮扶，而债 务问题不低、自身造血能力不足的地区可能被忽视。（2）金融机构作为化债主体的方式普遍存在资 质与意愿问题，在落实过程中可能存在阻碍。（3）城投平台自身作为化债主体对于城投资质要求较 高，自身造血对于短期债务压力的缓解效果有限，而资产处置或企业出清则面临较大的舆论压力。
以资质评分体系和重要性评分体系作为工具，构建理论化债框架。基于上述分析，构建短期化债框 架的核心或在于政府、城投、金融机构三者的资质或重要性评估，同时对于债务压力也需要做出判 断，从而将不同特征的地区与化债方式进行更合理的匹配。在评估方面，我们重点参考 DM 数据库 中的城投评分模型，并在图 39 及附录 6-7 中完整展示了各评分体系理论基础、采用指标、权重。
非化债重点省份来看，新疆、海南、西藏尽管未列入化债省份，但其经济与财政、区域土地资质较 弱，债务压力不低，或需重点关注。在化债方式上，新疆、海南金融资源相对优质，新疆、西藏城 投资质相对较优，在城投重要性方面三省评分均不低，对应主体参与化债或更为合适。重点省份来 看，遵循理论化债框架，对于经济与财政、区域土地二者评分不低、城投重要性较高的省份，地方 政府协助化债的能力和意愿更强（重庆、辽宁、云南、天津）；对于金融资源较为丰富的省份，或 可由金融机构协助化债；对于城投资质评分较高的省份，或可由城投平台自身作为化债主体，其余 主体间接帮扶开展化债（天津、吉林、黑龙江、甘肃等）；对于各项资质评分均较弱的省份（贵州 和广西），可能需要获取中央政府支持开展化债，或是以资产处置、股权转让等方式降低风险传导 速度，这也正是我们看到的贵州省特殊再融资债规模领先，同时探索“茅台化债”的原因。
