首次降息后，美国 ISM 制造业 PMI 和私人实际消费增速通常在 3 个月内继续走弱，3-6 个月里触底回升。
1、“硬着陆”与“软着陆”
1982 年以来的 7 轮降息周期中，美国经济有 3 次遭遇“硬着陆”（1989-1992 年、2001-2003 年、2007-2008 年），即降息 后美国经济陷入 NBER 定义的衰退区间，宽松周期（包括降息后的其他宽松操作）维持 3 年以上。其余 4 次顺利实现“软 着陆”（1984-1986 年、1995-1996 年、1998 年、2019 年），在这些周期中，尽管经济可能阶段走弱，但走弱的幅度和持续 时间有限，并未被定义为衰退区间，降息周期短则 3 个月，最长也不超过3 年。
首次降息前后，美国经济、就业和通胀可能会如何发展？我们主要统计了 7 轮周期中，美联储首次降息前后 6 个月期间，美 国各项经济指标的变化，可以得到以下结论：
2、生产与消费：降息前后均走弱
首次降息后，美国 ISM 制造业 PMI 和私人实际消费增速通常在 3 个月内继续走弱，3-6 个月里触底回升；在“软着陆”情 形下，实际消费通常表现出更强韧性，但制造业 PMI 仍可能走弱。 在 7 轮周期中，ISM 制造业 PMI 在降息前 3-6 个月几乎都出现明显走弱，降息前 6 个月至降息当月 PMI 平均下降 6.2个百 分点，且较大概率跌入萎缩区间；首次降息后 3 个月内仍有较大概率继续走弱，较降息当月平均下降 1.3 个百分点，但首次 降息后 6 个月有较大概率回升，较降息当月的平均降幅缩窄至 0.6 个百分点。实际个人消费支出（PCE）同比增速呈现类似 的规律，首次降息前 6 个月至降息当月平均下降 0.3 个百分点，降息后 3 个月较降息当月平均进一步下降 0.5 个百分点，降 息 6 个月后较降息当月的降幅缩窄至 0.3 个百分点。 在“硬着陆”和“软着陆”两类情形下，制造业 PMI 走势均出现走弱，没有呈现明显区别；但实际私人消费增速的变化区别 较大，在 3 次“硬着陆”中均出现明显下行，在 4 次“软着陆”中可能上行，或阶段下行后于降息一年内反弹。
3、就业：降息后仍有压力
首次降息后，美国失业率走势不确定，但“萨姆指数”10（失业率的 3 个月移动平均值与前 12个月的 3个月滚动移动平均 值最低点之差）通常在降息后的 6 个月里上升，暗示就业市场边际压力持续加大；失业率在“硬着陆”情形中较有可能上 行，且首次降息 6 个月后可能加快上行。 在 7 轮周期中，美国失业率在降息前 1-2 个月较有可能呈现上升，但首次降息后的 6 个月内，失业率上升和下降的概率相 当。不过，更能反映就业市场边际变化的萨姆指数，在首次降息前 1 个月大概率上升，且在降息后 6 个月内较有可能进一步 上升。具体来看，相较降息当月，萨姆指数在降息后 3 个月和 6 个月平均分别上升 0.12 和 0.20 个百分点。
在“硬着陆”和“软着陆”两类情形下，失业率在“硬着陆”情形中较有可能上行，但通常在降息后 6 个月内上行幅度相对 较小，6 个月后加快上行。在 2001 年和 2007 年的两次“硬着陆”中，“萨姆指数”在首次降息后的 6-7 个月升至 0.5，触 发“萨姆规则”；其余情况下，在首次降息一年内均未达到 0.5。
4、通胀：降息后不易反弹
首次降息后，美国 PCE 和核心 PCE 通胀率走势不确定，但模型 10年通胀预期通常在 3-6个月内下降，或意味着美联储降 息本身不易引发通胀及通胀预期反弹，可能的原因是经济走弱对通胀及通胀预期的拖累较强。 在 7 轮周期中，首次降息前 6 个月至降息当月，PCE 和核心 PCE 同比通常出现下降，平均降幅分别为 0.14 和 0.21个百分 点。但首次降息后，上述通胀率继续下降和回升的概率相当，而且核心 PCE 企稳的概率较大。另一方面，亚特兰大联储的 模型 10 年通胀预期，在降息前后均有较大概率下降，降息前3 个月至降息当月平均降幅为 0.27 个百分点，降息后3个月和 6 个月较降息当月的平均降幅分别是0.13 和 0.11 个百分点。
在“硬着陆”和“软着陆”两类情形下，核心 PCE 走势没有明显区别，均可能呈现韧性；模型通胀预期走势也没有呈现明 显区别，在首次降息后都出现了不同程度的下行。此外，通胀绝对水平高低，与是否“软着陆”也不存在明显相关性。
首次降息前后，资产价格如何发展？我们主要统计了 7 轮周期中，美联储首次降息前 60 日至后 90 日期间，主要大类资产 价格的变化（详见附录 3），可以得到以下结论：
1、美债：利率趋于下行
美债利率趋势向下，但“软着陆”情形下可能在首次降息后 1-2 个月内阶段回升。在 7 轮周期中，自降息前2 个月至降息后 3 个月，10 年美债利率整体保持下行趋势。首次降息后，10 年美债利率通常仍有下行空间，以首次降息前一日为基准，10 年美债利率在降息后 60 日平均下降 20BP。不过，1995 年、1998 年、2019 年的三次“软着陆”中，10 年美债利率下行空 间相对有限，可能在降息后 1-2 个月出现阶段反弹。
2、美元：方向不明
美元指数的走势与降息、以及是否“软着陆”之间没有绝对的关联。在 7 轮周期中，降息后 1-3 个月内，美元指数上涨和下 跌的概率基本持平。在 3 次“硬着陆”中，美元指数有较大概率在降息前后阶段走弱，但 2 次出现了在降息后 3 个月反超降 息前 2 个月的情况。在 4 次“软着陆”中，有 3 次都出现美元指数在降息前后走平或反弹的情况。 比较特殊的情况是 1998 年，尽管当时美联储仅降息 3 次且美国经济“软着陆”，但美元指数在降息前出现明显走弱，降息后 有所企稳，但并未反弹至降息前 2 个月水平。当时的特殊背景是亚洲金融危机，使得美元指数在 1997-1998 年的大部分时 间里明显上涨，直到 1998 年 8 月开始快速回落，尽管美联储于 9 月开启降息，但美元指数仍处于回落的惯性之中。
3、美股：涨势暂歇
美股涨势可能在首次降息前后阶段“熄火”，但降息 2-3 个月后通常恢复上涨。在 7 轮周期中，首次降息前后，美股（标普 500 指数）在全部 4 次“软着陆”和 1 次“硬着陆”情形中保持了上涨趋势。从节奏上看，在首次降息前后 1 个月，美股通 常出现波动调整，原因可能是，市场对于经济和政策前景的判断出现分歧。但是，除非出现“硬着陆”，美股在首次降息后3 个月通常已经恢复上涨，标普 500 指数较首次降息前一日平均上涨 2.8%。
风格方面，降息前后美股风格的变化规律不明显。原因可能在于，降息一方面有益于缓解科技成长股的估值压力，另一方面 也有助于缓解中小盘及周期价值类企业的融资和财务压力。统计上看，如果不是类似 2001 年互联网危机时的行情，那么科 技成长股跑赢周期价值股的概率较大；而即便是在互联网危机时期，美联储首次降息后的 1 个月里，科技股也有所转暖。
4、黄金：先涨后盘整
黄金在降息前上涨的概率较大，但降息后的走势不明。在首次降息前2 个月至降息前一日，黄金现价出现 4 次上涨，平均涨 幅 1.8%；首次降息后 2 个月较首次降息前一日，黄金出现 5 次上涨；首次降息后 3 个月较首次降息前一日，黄金却出现5 次下跌。而且，黄金走势与是否“软着陆”之间没有明显关联。例如，在 2007 年的“硬着陆”和 2019 年的“软着陆”中， 黄金在降息后均出现大幅上涨，分别受益于次贷危机和贸易局势紧张引发的避险需求。但在 1984 年和 1989 年，黄金价格 出现下跌，可能主要归因于原油价格下跌、通胀及通胀预期回落。
5、原油：较可能下跌
原油在降息后下跌的概率较大，但也并不绝对。在 7 轮周期中，WTI 原油期货价在降息前 1-2 个月出现波动反弹的概率较 大，降息前 2 个月至降息前一日，有 5 次都出现了价格上涨，中位数涨幅为 2.8%。在首次降息后，原油价格出现下跌的概 率更大，降息后 3 个月至降息前一日，有 5 次都出现了下跌，跌幅的平均值和中位值都是 6.0%。油价的下跌可能主要归因 于经济走弱及市场对需求的担忧。
