信用风险事件推动采用 SBLC 发行模式的点心债扩容。
当前点心债发行架构主要包括直接发行、母公司跨境担保、备用信用证(SBLC)、维好协 议(Keep Well)四类。 1）直接发行：境内公司直接在境外发债，无须设立境外子公司（根据 2023 年 2 月 10 日 施行的《企业中长期外债审核登记管理办法》发行中长期外债需要发改委审核登记，并取 得《企业借用外债审核登记证明》。未经审核登记的，不得借用外债），但直接发行的税费 需发行人承担，由于涉及到跨境支付，境内发行主体在支付利息时应代扣代缴 10%预提 所得税。 2）备用信用证：以境外子公司或 SPV 为发行人、境内/境外银行提供备用信用证、以银 行信用提供担保的发行方式。对债券持有人，备用信用证是备用于发行人发生违约时取得 补偿的方式，具有担保性质；对发行人，备用信用证可促进发行、降低融资成本。提供备 用信用证的银行通常是境内主体的授信行，银行通常要求发行人提供可接受的反担保措施， 并按备用信用证金额的一定比例收取开证费用。 3）跨境担保：境内母公司担保主要指境内母公司向其在境外有业务的子公司或 SPV（特 殊目的机构或公司，一般都由母公司控股 100%），提供直接跨境担保。 4）维好协议：维好协议架构通常由发行人的境内母公司（维好提供方）提供的维好协议 及流动性支持承诺组成。维好提供方作出承诺，若境外发债主体偿付困难，维好提供方将 通过股东注资、EIPU（股权购买承诺）、境外放款、备用贷款等来提供流动性支持，以保 证债券的正常到期兑付，但在法律层面不具备强担保责任。
四种发行架构的主要区别有： （1）增信效力方面，SBLC 发行架构下，境外子公司/SPV 以银行提供的备用信用证或保 函作为增信工具，在此情况下，债券评级易视为开证行评级，增信效力较强；跨境担保方 式下债券信用评级主要取决于境内母公司的主体信用，增信效力较 SBLC 发行方式相对 偏弱；维好协议架构下境内母公司主要为境外子公司/SPV 提供一定的流动性支持，维好 协议提供者并无代偿债务义务，信用风险相对较大。 （2）监管和资金使用方面，直接发行的境外债发行门槛较高，发行中长期外债需要发改 委进行审核登记，并取得《企业借用外债审核登记证明》；SBLC 架构下，由于有开证行 出具信用证，可近似看作担保，监管相对较少，仅需办理签约登记；跨境担保架构下，资 金若用于发改委审批通过的项目则无需外管局核准，但对于境内母公司或关联公司提供跨 境担保的，境内担保人需办理签约登记，资金回流境内可用于正常经营范围内的相关支出； 维好协议架构下由于维好协议不具备实质性的担保作用，故无需外管局批准，仅需要登记 备案，可规避跨境担保限额的限制，资金运用也相对灵活。 （3）税负方面，直发模式下，支付利息时需缴纳 10%预提所得税（根据《企业所得税法 实施条例》《非居民企业所得税源泉扣缴管理暂行办法》，尽管发债不会产生税务问题，但 境内融资方在支付利息时，需代扣代缴境外债权人的应纳税款，即支付 10%的预提所得税）。 （4）发行成本方面，直发模式由于不需要增信措施，且投资者接受度高，发行成本较低； SBLC 发行架构下综合成本相对较高，虽然票面利率较低，但由于占用企业在银行的授信 额度，发行人在开具备用信用证也需支付一定的成本；跨境担保能在一定程度上降低票面 利率，但降幅低于 SBLC 发行架构；维好协议增信效力偏弱，票面利率相对较高。
总体来看，备用信用证的增信效力最强。2020 年天物集团出现债务偿付困难后，其备用 信用证美元债由开证银行工商银行代偿，增强了投资者对于备用信用证架构的信心。与境 内债相比，境外债违约处置相关的风险点主要在于：通过维好协议发行的境外债在发行人 违约后可能不予认可，或担保发行架构下的境外债的境内担保主体自身也存在违约或难以 提供流动性支持，境外债违约后存在损失全部本金的风险，如在北大方正的破产重整案例 中，最终对维好协议发行的 17 亿美元债不予认可。
近年来采用 SBLC 模式发行的点心债规模逐渐增加。2022 年以来，随着信用风险事件增 多与政策收紧，采用 SBLC 发行的点心债规模有所提升，2022 年通过 SBLC 发行的点心 债规模达 636 亿元，占比较 2021 年提升 35%，2022 年-2024 年期间通过 SBLC 发行的 点心债规模占比大幅提升，由 1%大幅提升至 7%。截至 9 月 9 日，2024 年内采用 SBLC 发行的点心债规模已达 1033 亿元，已接近 2023 年采用 SBLC 发行点心债全年规模（1075 亿元），今年采用 SBLC 架构发行的点心债规模有望再创新高。
直接发行仍为主流发行方式。当前采取直接发行的存量点心债规模为 9156 亿元，占比约 71%，采取担保发行的点心债存量规模占比约 20%，采用 SBLC 发行占比约 6%。
采用 SBLC 架构发债可有效降低成本。以城投点心债为例，采用 SBLC 发行的城投点心 债票面利率长期低于全部城投点心债票面利率，2023 年 8 月以来，利差呈现扩大趋势， 2024 年 9 月达 273BP，发债人出于成本考量更有动力采用 SBLC 模式。
备用信用证开证成本+SBLC 发债成本低于直接发债成本。银行一般按备用信用证金额的 一定比例收取开证费用，根据各大银行官网公告，信用证开证费用普遍在 0.15%上下浮 动，随着采用 SBLC 架构发行的城投点心债利差持续走阔，SBLC 发行架构成本优势显 著，预计 SBLC 发行将进一步扩容。
从境外债违约历史看，1998 年广国投破产，境外债开始出现违约情况。2011 年以来，随 着境外债市场的逐渐扩容，违约事件也逐渐增多，2015 年佳兆业美元债违约，成为第一 家在境外违约的中资房企。2018 年，在信用收缩、融资渠道减少等因素影响下，境外债 出现违约潮，违约主体大多为民企，少数为中外合资企业或国企，年内违约债券金额达 57 亿美元。2019 年至 2021 年，境外债市场共有 9 家国有企业发生违约。2022 年，境外债 违约再次呈现爆发态势，违约债券的数量及金额均创历史新高。
从行业分布来看，违约的境外债大多分布于房地产企业，并在 2021 年以来存在集中化趋 势，2022-2023 年连续两年房企境外债违约规模占比在 90%以上，截至 9 月 12 日，2024 年年内违约境外债规模合计 17 亿美元，其中房地产行业违约规模达 14 亿美元。
从企业性质来看，境外债违约主要集中于民营企业领域，民企境外债违约金额占比多年超 70%。2019 年以来，共有 13 家国有企业发生境外债违约，违约金额合计 191 亿美元， 共分布于 8 个行业，除房地产行业外，电子和商业贸易行业分别有 45 亿美元和 33 亿美 元债券违约，远超其他按行业。
