需求承压，结构有所分化。
24H1 调味品板块上市公司总计收入/扣非归母净利润分别同比+5.92%/+7.11%至 307.77/53.5 亿元。单季度看，24Q1、24Q2 收入增速分别为 6.61%、5.15%，扣非归 母净利润增速分别为 10.82%、2.51%。24Q1 受益于春节旺季销售，板块收入实现稳健 增长，24Q2 因为淡季需求偏弱，收入增速环比 Q1 走弱。 具体各细分板块看，酱油板块收入承压，仅有海天实现正增长；食醋板块，恒顺因 为内部仍处于改革调整期，24Q2 表现明显承压；复调板块，日辰、宝立依靠大 B 渠道 恢复，24Q2 取得了较快增长；安琪酵母国内相对承压，但依靠海外较快增长，24Q2 整 体实现了较快增长；涪陵榨菜因为定位中高端，需求相对承压，同时公司进行渠道库存 去化，24Q2 表现承压。
24Q2 营收增长表现环比走弱，龙头海天相对稳健
具体看各细分子板块的收入表现，24H1 增速（Q1 增速、Q2 增速）分别为酱油 7.07% （9.89%、3.83%）、食醋-11.83%（-24.89%、3.36%）、复合调味品 7.81%（13.24%、 2.16%）、酵母 6.87%（2.53%、11.31%）、榨菜-2.32%（-1.53%、-3.37%）。
酱油：海天表现稳健，彰显龙头优势
①海天味业：24H1 增速（Q1 增速、Q2 增速）为 9.18%（10.21%、7.98%）， 24H1 各产品增速为酱油（6.85%）、调味酱（8.55%）、蚝油（5.71%）、其他 （22.31%）。24H1、Q2 海天收入表现均优于酱油子板块，其中其他产品表现 尤为亮眼，也彰显龙头经营韧性。公司正在积极丰富产品矩阵、推进渠道变革， 强化在产品和渠道端的竞争力。另外公司也推出了 2024-2028 年员工持股计 划，内部动力有望得以提升。 ②中炬高新：24H1 增速（Q1 增速、Q2 增速）为-1.35%（8.64%、-11.96%）， 24H1 各产品增速为酱油（-3.71%）、鸡精鸡粉（-0.12%）、食用油（10.09%）、 其他（-14.52%）。24Q2 表现显著弱于酱油子板块，我们认为主要系公司正处 在内部变革期，改革阵痛影响了短期业绩表现。24 年作为公司战略期的开局和 蓄势之年，公司启动了营销变革、研发创新、运营优化、数字化建设、组织能 力提升等战略举措，期待后续改革成效显现。 ③千禾味业增速（：24H1 Q1 增速、Q2 增速）为 3.78%（9.28%、-2.53%）， 24H1 各产品增速为酱油（3.5%）、食醋（-8%）。24Q2 表现弱于酱油子板块， 主要系去年同期基数较高（23Q2 收入增速为 33.76%），另外也受到行业竞争加剧影响。公司也在积极强化营销网络建设，加快渠道开发，期待后续经营改 善。
食醋：恒顺仍处调整期
恒顺醋业：24H1 增速（Q1 增速、Q2 增速）为-11.83%（-24.89%、3.36%）， 24H1 各产品增速为醋系列（-7.14%）、酒系列（+3.49%）、酱系列（-24.19%）。 24Q2 表现承压，我们认为主要系内部仍处于改革调整期。公司在 7 月份推出 了股权激励计划，24 年主营业务收入增速的考核目标为不低于 10%，下半年 表现值得期待。
复合调味品：定制复调表现更优
①天味食品：24H1 增速（Q1 增速、Q2 增速）为 2.95%（11.34%、-6.8%）， 24H1 各产品增速为火锅调料（-10.15%）、中式菜品调料（11.62%）、香肠腊 肉（21.43%）。24Q2 表现弱于复调子板块，我们认为主要系火锅调料、中式 菜品调料等较为可选，受外部消费疲软、市场竞争的冲击较大，同时 Q2 属于 火锅底料淡季，动销也受到一定影响，H2 随着旺季到来，底料有望重拾增长。 ②日辰股份：24H1 增速（Q1 增速、Q2 增速）为 15.16%（14.73%、15.58%）， 24H1 各主要渠道增速为餐饮（26.23%）、食品加工（7.24%）、品牌定制 （7.95%）。餐饮渠道增速较快，我们预计主要系公司在巩固原有餐饮连锁渠道 和食品加工渠道的市场份额的同时，积极开拓潜在渠道和客户，并取得一定成 效。 ③宝立食品：24H1 增速（Q1 增速、Q2 增速）为 12.89%（15.72%、10.29%）， 24H1 各产品增速为复合调味料（18.3%）、轻烹解决方案（8.82%）、饮品甜点 配料（1.88%）。按照 B、C 端市场分类，24H1 公司在 B 端市场基本盘稳固， 餐饮客户需求增长明显。新品角度，24H1 公司新品开发数量同比增长超 11%， 对业绩的贡献率进一步提升。
酵母：安琪海外增速亮眼
安琪酵母：24H1 增速（Q1 增速、Q2 增速）为 6.87%（2.53%、11.31%）， 24H1 酵母及深加工产品收入增速为 8.85%。分市场来看，国外增速 17.89%、 国内增速 0.89%，国外显著优于国内，我们认为部分原因为公司灵活调整了国 外市场策略，加快注册海外营销子公司，聘用本土化销售人员，经营效益得以 提升。
榨菜：需求承压、库存去化
涪陵榨菜：24H1 增速（Q1 增速、Q2 增速）为-2.32%（-1.53%、-3.37%）， 24H1 各产品增速为榨菜（0.49%）、萝卜（-39.42%）、泡菜（-6.24%）、其他 产品（-25.94%）。24Q2 业绩承压，我们认为主要系消费疲软环境下，公司榨 菜定位中高端，需求相对承压，同时公司进行渠道库存去化，一定程度也影响 了出货表现。
24Q2 毛利率延续提升，酱油板块提升更为显著
成本端，因为大豆、包材等部分原材料成本下降，24H1 调味品板块整体毛利率同 比+0.55pct 至 34.37%，Q1、Q2 分别同比+0.45pct、+0.64pct。 具体看各细分子板块的毛利率表现，24H1 同比变化幅度（Q1 变化幅度、Q2 变化 幅度）分别为酱油 1.21pct（0.85pct、1.6pct）、食醋 0.83pct（6.29pct、-4pct）、复合 调味品 0.39pct（0.58pct、-0.12pct）、酵母-0.25pct（-0.74pct、0.28pct）、榨菜-2.19pct （-4.17%、0.38pct）。
受国内消费增速总体放缓，原奶价格下行，乳品市场处于供给过剩阶段等因素影响， 行业 24H1 总营收下滑；利润表现方面，受益于原奶价格下行，24H1 归母净利润同比提 升 13.55%。然而，24Q2 归母净利润同比下滑 39.09%，我们认为或与行业竞争激烈， 喷粉减值、市场需求进一步萎缩等因素有关。 展望 24 年下半年，我们认为随着部分乳企渠道库存的出清，上下游供需平衡的逐 步完善，下半年液奶景气度有望回升，带动板块全年业绩改善。 24H1 乳制品板块上市公司总计收入/归母净利润分别同比-8.54%/+13.55%至 874.81/83.93 亿元。其中 24Q2 单季分别同比-13.68%/-39.09%至 411.42/20.51 亿元。 24H1 乳制品行业上市公司毛利率同比+1.13pct 至 31.74%，其中 Q2 单季同比 +0.60pct 至 30.85%。24H1 乳制品板块销售/管理/财务/期间费用率同比 +1.12pct/+0.01pct/-0.14pct/+1.01pct 至 17.87%/3.98%/-0.05%/22.38%，其中 24Q2 单 季分别同比+1.33pct/-0.26pct/+0.11pct/+1.31pct 至 18.45%/3.57%/0.16%/22.91%。 24Q2 行业归母净利率同比下滑，24H1/24Q2 分别同比+1.87pct/-2.08pct 至 9.59%/4.98%。
24H1、24Q2 乳制品行业上市公司整体收入同比-8.54%、-13.68%，各细分子板块 表现有所分化，24H1、24Q2 的龙头乳企/区域乳企/奶酪/奶粉收入同比增速分别为 -9.49%/-6.98%/-6.93%/+5.61%、-16.54%/-8.24%/-6.74%/+9.30%。
龙头乳企：伊利股份：24H1、24Q2 收入分别同比-9.49%、-16.54%，分产品 看，24H1、24Q2 的液态奶/奶粉及奶制品/冷饮收入增速分别为 -13.05%/+7.31%/-20.04%、-19.61%/+16.49%/-44.27%，其中液态奶同比下滑 或与公司主动进行渠道库存调整有关；奶粉及奶制品板块同比提升或与新国标 实施背景下小品牌出清，公司市占率进一步提升有关，根据尼尔森与星图第三 方零研数据显示，公司整体婴幼儿奶粉市占率为 16.9%，实现逆势增长；成人 奶粉业务继续稳居市场第一；公司冷饮业务同比下滑主要受天气和去年基数较 高影响。
区域乳企：①光明乳业：24H1、24Q2 收入分别同比-10.08%、-10.92%，分 产品看，24H1、24Q2 的液态奶/其他乳制品/牧业产品收入同比增速分别为 -9.67%/-2.33%/-42.99%、-5.52%/-5.80%/-77.87%。②新乳业：24H1、24Q2 收入分别同比+1.25%、-0.94%，分产品看，24H1 的液态奶/奶粉/其他业务收 入同比增速分别为+0.54%/-15.20%/+10.64%。③天润乳业：24H1、24Q2 收 入分别同比+3.89%、+5.90%，分产品看，24H1、24Q2 的常温乳制品/低温乳 制品/畜牧业产品/其他业务收入同比增速分别为 -0.08%/+3.48%/+42.66%/+10.79%、-2.30%/+7.97%/+116.73%/-56.63%。④ 燕塘乳业：24H1、24Q2 收入分别同比-11.45%、-11.36%。分产品看，24H1的液体乳类/花式奶/乳酸菌乳饮料/冰淇淋雪糕收入同比增速分别为 -11.27%/-18.57%/-8.34%/+8.03%。⑤三元股份：24H1、24Q2 收入分别同比 -9.48%、-13.24%。分产品看，24H1 的液态奶/固态奶/冰淇淋及其他业务收入 同比增速分别为-5.63%/+2.22%/-20.15%。
奶酪：妙可蓝多：24H1、24Q2 收入分别同比-6.93%、-6.74%。我们认为增 速放缓主要系宏观环境影响。分产品看，24H1、24Q2 的奶酪/贸易/液态奶收 入增速分别为-0.85%/-44.86%/-8.68%、+1.52%/-54.28%/-16.92%，奶酪业务 二季度同比转正，我们认为或与公司推出多款新品丰富产品矩阵有关。
奶粉：贝因美：24H1、24Q2 收入分别同比+5.61%、+9.30%。24H1 的奶粉 类/米粉类/其他类收入增速分别为+7.09%/+97%/-18.38%。其中奶粉类营收增 长主要系奶粉整体订单量同比增长较多，相应销量与库存量同比增加所致；米 粉类营收增长主要系公司充分利用富余产能承接定制米粉订单，导致产、销、 存量较上年大幅增长所致。
原奶成本下行叠加结构化升级带动毛利率提升。24 年上半年，国内原奶价格持续走 低，维持每周双位数同比下滑趋势，受益于原奶成本下行，行业整体毛利率小幅提升。 24H1 板块整体毛利率同比+1.13pct 至 31.74%，其中 Q2 单季同比+0.60pct 至 30.85%。 24H1 龙头乳企/区域乳企/奶酪/奶粉毛利率同比+1.65pct/+0.14pct/+1.56pct/-3.10pct 至 35.02%/22.82%/34.57%/41.82%，Q2 单季毛利率同比 +1.11pct/+0.10pct/+2.70pct/-6.65pct 至 33.84%/23.21%/36.01%/39.21%。
龙头乳企：伊利股份：24H1 毛利率同比+1.65pct 至 35.02%；24Q2 毛利率同 比+1.11pct 至 33.84%。我们认为主要系上游原奶价格下行所致。
区域乳企：①光明乳业：24H1 毛利率同比-0.29pct 至 19.83%；24Q2 毛利率 同比-0.26pct 至 20.03%。我们认为毛利率下滑或因促销、规模效应减弱抵消 原奶价格下降利好所致。②新乳业：24H1 毛利率同比+1.26pct 至 29.23%，我 们认为主要系原奶成本下行及高端系列表现亮眼所致；24Q2 毛利率同比+0.29pct 至 29.09%。③天润乳业：24H1 毛利率同比-3.26pct 至 17.30%；24Q2 毛利率同比-2.99pct 至 17.99%，我们认为或因新农乳业并表所致。④燕塘乳 业：24H1 毛利率同比-1.33pct 至 25.95%；24Q2 毛利率同比-1.52pct 至 27.26%。⑤三元股份：24H1 毛利率同比+0.87pct 至 25.12%；24Q2 毛利率 同比+2.19pct 至 26.60%。
奶酪：妙可蓝多：24H1 毛利率同比+1.56pct 至 34.57%；24Q2 毛利率同比 +2.70pct 至 36.01%。毛利率提升主因成本下降以及低毛利率的贸易业务占比 降低所致。
奶粉：贝因美：24H1 毛利率同比-3.10pct 至 41.82%；24Q2 毛利率同比-6.65pct 至 39.21%。毛利率同比下滑主要系 1）受激烈的市场竞争影响，本期产品销 售折扣较上年有所增加；2）高毛利品类销售较上年下降；3）鲜奶、乳粉等原 料价格同比大幅下降所致。
24 年上半年整体而言，受益于春节期间良好备货需求，板块收入表现较优，但是 二季度受春节后日常需求偏弱&去年同期高基数影响，板块景气度有所下行。盈利端，由于渠道结构变化影响，以及部分原材料价格上涨导致毛利率下滑，因此板块利润率水 平有所降低。 此外单品型公司整体业绩表现更为稳健。我们认为洽洽食品、劲仔食品、西麦食品、 甘源食品等公司均加大全渠道布局，因此业绩获得良好回报。 而渠道型公司业绩表现则内部呈现明显的分化。我们认为，其中以门店业务为主的 来伊份和良品铺子或受线下流量影响，业绩承压。而积极响应电商渠道崛起的三只松鼠 和盐津铺子则实现了较高增长。 整体营收端，24H1 休闲食品板块上市企业（A 股）总计收入/归母净利润分别同比 +19.90%/+14.17%至 197.85/14.37 亿元，其中 24Q2 单季分别同比+3.94%/-6.58%至 76.16/3.52 亿元。 整体盈利端，24H1 休闲食品板块毛利率同比下滑 0.62pct 至 30.25%，其中 24Q2 单季毛利率同比上升 0.17pct 至 29.52%，较 23 年同期毛利率有所上升。24H1 休闲食 品板块上市企业（A 股）销售/管理/研发/财务/期间费用率同比提升 0.85pct/-0.93pct/-0.22pct/-0.05pct/-0.34pct 至 17.44%/4.80%/0.70%/-0.33%/22.61%， 其中 24Q2 休闲食品板块上市企业（A 股）销售/管理/研发/财务/期间费用率分别同比提 升+1.70pct/-0.02pct/-0.01pct/-0.03pct/+1.63pct 至 +18.73%/+6.23%/+0.97%/-0.31%/+25.62%，24Q2 板块整体期间费用率水平较 23 年同 期有所上升。最终 24H1/24Q2 行业归母净利率分别同比提升-0.36pct/-0.52pct 至 +7.26%/+4.62%，24H1 整体板块盈利能力有所承压。
单品型公司业绩表现相对稳健；渠道型公司内部业绩分化，其中三只松鼠业绩亮 眼，来伊份则较大承压。分不同商业模型来看，24H1 单品型公司/渠道型公司营收分别 同比+17.00%/+21.39%，其中 24Q2 营收分别同比-1.73%/+7.51%。24H1 单品型公司 总体业绩表现稳健，而受益于三只松鼠的营收高增长拉动，24H1 以及 24Q2 渠道型公 司整体表现均优于单品型公司。 （1）单品型公司：劲仔食品、甘源食品和西麦食品呈现较高成长性，洽洽、有友 食品营收相对平稳。24 年 H1 洽洽食品/劲仔食品/甘源食品/西麦食品/有友食品营收分别 同比+7.92%/+22.17%/+26.14%/+38.83%/+10.26%，其中 24Q2 营收分别同比 -20.25%/+20.90%/+4.90%/+29.89%/+2.98%。其中劲仔食品和西麦食品业绩表现较好， 劲仔食品收入增长主要系内持续开发及优化经销商、落实终端市场建设、新产品推广增 长所致；甘源食品主要系公司贯彻“全渠道+多品类”经营模式，进行多维度战略升级 所致；西麦食品主要系是春节旺季市场销售增加所致。 （2）渠道型公司：三只松鼠营收增长较快，来伊份营收大幅下降。24H1 年来伊份/良品铺子/三只松鼠/盐津铺子营收分别同比-15.05%/-2.52%/75.39%/29.84%，其中 24Q2 营收分别同比增长-18.52%/-10.43%/43.93%/23.44%。来伊份表现较差，营收降 低主要系公司进行部分区域门店结构调整，直营收入受影响同比下降，导致当期收入有 所下滑；而三只松鼠营收大幅增长主要系公司战略有效落地，各渠道营收实现大幅增长。
24H1 受渠道调整&结构变化，以及部分原材料价格上涨影响，毛利率整体有所下滑， 不过 24Q2 毛利率有所回升。24H1 休闲食品板块上市企业（A 股）整体毛利率同比下 滑 0.62pct 至 30.25%，其中 24Q2 同比上升 0.17pct 至 29.52%。 进一步拆分来看，单品型公司 / 渠 道 型 公 司 毛 利 率 24 年 H1 分别同比 +2.65pct/-2.28pct至32.07%/29.34%，其中24Q2单季毛利率分别同比+3.27pct/-1.74pct 至 30.54%/28.92%。 （1）单品型公司：各家不同原材料价格走势或导致毛利率变化方向不同。24H1 洽洽食品/劲仔食品/甘源食品/西麦食品/有友食品毛利率分别同比 +3.89pct/+4.14pct/-0.66pct/-0.28pct/-1.91pct 至 28.41%/30.40%/34.94%/42.51%/30.84%，24Q2 分别同比 +4.42pct/+4.25pct/-0.57pct/-2.38pct/-1.52pct 至 24.98%/30.76%/34.36%/40.86%/30.20%。劲仔食品毛利率上升主要是受原料价格下降 以及新产品推广增长影响；西麦食品毛利率下降主要系春节旺季市场销售增加致使成本 增加所致； （2）渠道型公司：渠道变化或是影响毛利率主因。24H1 来伊份/良品铺子/三只松 鼠/盐津铺子毛利率分别同比-1.20pct/-2.56pct/+0.88pct/-2.81pct 至 41.28%/26.39%/25.85%/32.53%，24Q2 分别同比-0.62pct/-2.30pct/+3.24pct/-3.08pct 至 40.94%/26.32%/21.90%/32.96%。良品铺子毛利率下降主要系公司在门店渠道对部 分产品实施降价等策略，策略调整促使门店客单数稳步提升，但对销售额产生了一定的 影响；盐津铺子毛利率下降我们判断或与渠道结构变化相关。
上游大宗原材料价格对休闲食品企业毛利率变化有着重要影响。上半年棕榈油、白 砂糖均同比上涨，因此在一定程度上也负面影响了休闲食品企业的毛利率水平。 （1）棕榈油价格变化：2024H1 棕榈油平均价格为 7841.86 元/吨，较 2023 年同期 增加 1.05%，此外 24Q2 棕榈油平均价格为 8022.07 元/吨，较 23 年同期增加 5.82%。 （2）白砂糖价格变化：2024H1 白砂糖平均价格为 6575.03 元/吨，较 2023 年同期 上升 1.13%，但 24Q2 平均价格为 6582.98 元/吨，较 23 年同期下降 6.80%。
24H1 整体期间费用率平稳，不过营销支出加大是普遍趋势。24H1 休闲食品板块上 市企业（A 股）销售/管理/研发/财务/期间费用率同比 +0.85pct/-0.93pct/-0.22pct/-0.05pct/-0.34pct 至 17.44%/4.80%/0.70%/-0.33%/22.61%， 此外 24Q2 单季分别同比+1.70pct/-0.02pct/-0.01pct/-0.03pct/+1.63pct 至 18.73%/6.23%/0.97%/-0.31%/25.62%。
