需求仍在恢复，毛利率改善趋势明确。
零售环境波动下上半年整体收入增长趋势放缓，但得益于存货健康折扣收紧，毛利率改善趋势 较好。24H1 比音勒芬/海澜之家/报喜鸟营收同比+15%/+2%/持平，毛利率同比+0.7/+0.1/1.5pct， 归母净利润同比+15%/-3%/-16%。品牌表现分化，泛运动属性的比音勒芬相对更优。报喜鸟、海 澜之家在收入增速放缓之下，广告推广、新开店等费用增加致利润下滑。
比音勒芬营收、利润端超市场预期。24H1 营收 19.4 亿元（同比+15%），归母净利润 4.79 亿 元（同比+15.3%），扣非归母净利润 4.59 亿元（同比+20.5%）。其中，24Q2 单季营收 6.7 亿元 （同比+10.5%），归母净利润 1.17 亿元（同比+1.7%）。 产品竞争力与品牌价值驱动毛利提升，弥补投入期费用增加，最终转化盈利能力上行。根据中 报，24H1 毛利率 77.9%（同比+0.7pct）。24H1 期间费用率 48.7%（同比+0.5pct），其中销售 费用率 38.95%（同比+0.25pct），主要系新开门店导致职工薪酬、门店运营及装修装饰费有所增 加，而广告宣传费同比不增反降 11%；此外，管理/研发/财务费用率分别同比+0.5pct/+0.1pct/- 0.35pct，变动合理。最终。24H1 归母净利率 24.7%（同比持平），扣非归母净利率 23.7%，反映 强劲的盈利能力稳定性。
报喜鸟利润端低于预期。24H1 营收 24.8 亿元（同比+0.4%），归母净利润 3.44 亿元（同比15.6%），扣非归母净利润 3.04 亿元（同比-11.5%）。单季度看，24Q2 营收 11.3 亿元（同比4.6%），归母净利润 0.94 亿元（同比-38.3%），显著受到当下疲弱的零售环境影响。 毛利率改善，但费用率抬升，拖累盈利能力。根据中报，24H1 毛利率 67.0%（同比+1.5pct）， 说明严控折扣、升级渠道的效果显著。24H1 销售费用率 40.5%（同比+2.8pct），主要系新开直营 店、加大品牌推广，管理费用率 7.2%（同比+0.3pct），最终净利率 14.3%（同比-2.2pct）。
分品牌看，休闲增长，商务承压。24H1，HAZZYS 营收 8.6 亿元（同比+0.25%），门店数 467 家（净+10 家，其中直营净+8 家、加盟净+2 家），符合预期；报喜鸟营收 7.7 亿元（同比3.7%），门店数 807 家（净-10 家），我们预计全年能实现门店略净增；乐飞叶营收 1.5 亿元 （+32.2%），门店数 80 家（净+5 家），受益于户外赛道高景气；宝鸟营收 5.1 亿元（-2.3%）， 受发货节奏影响，预计下半年发货表现更佳。
海澜之家营收端符合预期，利润端低于预期。24H1 营收 113.7 亿元（同比+1.5%），归母净 利润 16.4 亿元（同比-2.5%），扣非归母净利润 15.1 亿元（同比-9.3%）。其中，24Q2 营收 51.9 亿元（同比-5.9%），归母净利润 7.5 亿元（同比-14%），扣非归母净利润 6.3 亿元（同比-28%）。 毛利率稳定，但费用率提升，短期削弱盈利能力。24H1 毛利率 45.2%（同比+0.1pct），但销 售费用率同比+2.3pct，主要系广告宣传费同比增加，在全年总量控制下预计 24H2 将会有所收缩； 财务费用率同比改善 1.0pct，主要系可转债转股后利息支出大幅减少；管理/研发费用率分别同比0.15pct/+0.05pct，变动不大。24H1 净利率 14.4%（同比-0.6pct）。
女装板块整体消费弹性较大，消费弱势下整体零售复苏偏弱。24H1 歌力思/地素时尚/太平鸟/ 赢家时尚收入同比+5%/-9%/-13%/-1%，归母净利润同比-47%/-27%/-32%/-37%。毛利率在库 存健康、折扣收紧下呈现改善趋势，但收入表现平淡，费用支出刚性导致负向经营杠杆明显，利润 下滑幅度更大。整体终端恢复进度偏慢，仍需观察销售拐点。
赢家时尚发布 2024 年中报业绩。2024 年上半年收入 33.1 亿元，同比下降 1.0%，净利润同比 减少 36.0%至 2.8 亿元，表现符合预期。公司净利润下滑较多，主要因当前零售环境较弱，渠道高 直营占比导致负向经营杠杆较大、品牌周年庆主题大秀等营销投放增加，以及上半年计提股权激励 费用 9948 万。若剔除股权激励影响，实际净利润为 3.7 亿元，可比口径下仅下滑 19%。 线下门店优化调整，电商保持快速增长。1）门店数量整体为净减少。2024 年上半年公司门店 数量为 1912 家，同比净关 68 家。其中，直营店 1485 家，占比 78%，同比减少 58 家；加盟店 427 家，占比 22%，同比减少 10 家。2）门店质量提升，购物中心店效改善。上半年直营收入同比减少 3.7%至 26.3 亿元，收入占比 80%。加盟收入同比下降 11.7%至 1.3 亿元，占比 4%。3）线 上渠道增长强劲。收入增长 18%至 5.5 亿元，占比 16%，连续 10 年保持增长。 公司以打造中国轻奢品牌管理集团为愿景，多品牌运营能力出众，在全新定位和管理升级下， 后续有望展现出更强的增长动能。预计 24-26 年净利润为 6.1/7.1/7.7 亿元，对应 PE 为 9/8/7 倍。
地素时尚发布 2024 年中报业绩，表现符合预期。上半年主要受终端需求较弱及渠道优化调整 影响，收入为 11.3 亿元，同比下滑 9.5%，归母净利润 2.2 亿元，同比下滑 27.5%，扣非净利润 1.9 亿元，同比下滑 26%，整体表现符合预期。单二季度收入 5.9 亿元同比下滑 7%，归母净利润 1.1 亿元，同比下滑 21%，相比一季度收入/利润下滑 12%/33%，跌幅已有收窄。 分渠道看，线下主动调整低效门店，线上表现好于线下。1）直营渠道聚焦运营质量改善，毛利 率同比提升。上半年公司直营渠道净关店 5 家至 271 家，直营收入 4.5 亿，同比减少 19.0%，毛利 率 80.3%，同比增加 0.8pct，保持稳中有升的良好态势。2）经销渠道收入及毛利率表现稳定。经 销渠道净关店 55 家至 706 家，经销收入 4.8 亿，同比下降 1%，毛利率 69.9%，同比持平。3）线 上渠道销售小幅下降。线上电商收入 1.9 亿，同比下降 3%，表现优于线上。毛利率 77.6%，同比 下降 2.3pct，预计与折扣力度加大有关。 公司深耕中高端女装行业，品牌力强、设计能力优异，短期调整不改中长期向好趋势。预计 24-26 年归母净利润分别为 3.9/4.2/4.6 亿元，对应 PE 分别为 13/12/11 倍。
歌力思发布 2024 年中报，国内业务表现较好，海外亏损致整体业绩仍然承压。上半年收入 14.5 亿元，同比增长 5%，其中，国内业务收入增长接近 15%。归母净利润 5855 万元，同比下降 47%；扣非归母净利润 5575 万元，同比下降 44%。单二季度收入 7 亿元，同比下降 1%，其中国内业务增长 9%。归母净利润 2936 万元，同比下降 53%。公司收入表现较好，但利润低于预期， 主要是因海外业务拖累加大导致，二季度海外业务亏损比去年同期增加超 3 千万，而国内业务二季 度利润并未下降，仍需等待海外业务减亏拐点。 公司以“成为有国际竞争力的高端时装品牌集团”为战略目标，主品牌持续稳健增长，收购品 牌展现发展潜力。预计 24-26 年归母净利润分别为 1.6/2.3/2.7 亿元，对应 PE 分别为 14/9/8 倍。
品牌表现分化，森马服饰定位高性价比叠加加盟渠道恢复，整体表现更优。森马服饰/嘉曼服饰 24H1 营收同比+7%/-8%，净利润同比+7%/-4%，品牌表现分化，森马服饰定位高性价比叠加加 盟渠道恢复，整体表现更优。关注森马加盟系统重启增长趋势，期待嘉曼服饰将 Hush Puppies 成 人装业务授权收回自营运营进展，有望提供公司新的成长动能，打开未来成长上限。
森马服饰：收入超预期。1）24H1 收入、利润双增长。24H1 营收 59.5 亿元，同比增长 7.1%， 归母净利润 5.5 亿元，同比增长 7.1%，扣非净利润 5.4 亿元，同比增长 12.7%。2）24Q2 收入增 长提速。24Q2 营收 28.2 亿元，同比增长 10.1%，归母净利润 2.1 亿元，同比增长 0.7%，扣非净 利润 2.0 亿元，同比增长 8.2%。上半年终端零售平稳，根据公司公告，1-6 月，公司全系统终端零 售额同比增长 1%，Q1、Q2 趋势相近，7 月单月同比持平。上半年加盟渠道恢复，增速高于零售端， 带动整体收入实现更高增长。
嘉曼服饰：短期业绩低于预期，看好暇步士品牌整合后再出发。1）24H1 收入、利润均下滑单 位数。24H1 实现营收 4.8 亿元、同比下滑 8.3%，归母净利润 0.9 亿元、同比下滑 4.1%，扣非净利 润 0.6 亿元、同比下滑 11.9%。线上销售表现低于预期拖累整体业绩，非经常性损益主要包括政府 补助及投资收益。2）24Q2 收入承压，政府补助同比增加贡献当期利润。24Q2 实现营收 1.9 亿元、 同比下滑 16.1%，归母净利润 0.4 亿元、同比增长 23.0%，扣非归母净利润 0.2 亿元、同比下滑 35.4%。24Q2 确认政府补助约 2621 万元，对表观利润贡献较大。
