24H1 前高后低，玻璃盈利快速收窄。
24Q1 行业在低库存环境下基本维持了价格的平稳。由于厂家对后市信心同 样偏弱，因此 23 年下半年以来厂家主动去库诉求增强，23Q4 直到 24 年春 节前玻璃厂库一直保持在3000万重箱上下，低于往年同期库存水平40-50%， 根据卓创全国玻璃均价保持在 2100 元/吨左右。 24Q2 传统小阳春去库效果有限，5-6 月玻璃价格加速下跌。24 年 3 月以来， 随着下游复工启动，玻璃订单强度弱于同期，叠加春节期间库存有所累积， 截至 3 月底库存已升至去年同期水平，玻璃均价回落至 1900 元/吨。4-5 月 传统玻璃小阳春，中下游玻璃经销商略有补库带动库存震荡为主，库存位置 始终保持在 5400-5500 万箱，并未实现往年的高斜率去库，因此进入 5-6 月 后库存再次攀升，全国玻璃均价从 3 月底约 1900 元/吨跌至 6 月底 1600 元/ 吨。
盈利方面，纯碱 Q2 回调速度慢于玻璃，因此玻璃盈利下滑幅度大于价格。盈利层面看，Q2 纯碱检修增多整体价格稳定在 2200 元/吨，纯碱调整慢于 玻璃，带来玻璃盈利快速收窄，根据卓创 3 月底玻璃天然气/动力煤/石油焦 产线吨毛利为 309、291、204 元，到 6 月底吨毛利分别降至 2.39、112、50 元，吨毛利降幅在 200-300 元。
24Q3 开始玻璃平均迈入账面亏损，金九银十价格提振作用有限。7-8 月玻 璃转入淡季，截至 8 月低玻璃厂家库存 6229 万箱，库位同比高出 40%以上， 玻璃价格中枢继续下行，目前已经来到全行业平均亏账面的盈利情况。往年 金九银十前旺季备货从 8 月订单会所有反应，但目前看终端需求修复不显 著，预计金九银十需求有限，厂家或仍以保出货、降库存为第一诉求。
23 年“保交楼”需求催化，玻璃总供给水平仍处于高位。23 年在保交楼需求 支撑下，23 年全行业新建+复产产能日熔量达到 26165t/d，冷修产能在 13660t/d，供给净增加 12505t/d，因此 24H1 玻璃行业在产产能平均仍在 17 万日熔量以上（21 年行业景气高点产能最多达到 18 万日熔量）。 24Q3 开启小幅冷修，但预计集中冷修仍要在现金流以下运行一段时间。截 至 8 月底，浮法玻璃全国在产产线 244 条，日熔量共计 168215 吨， 8 月以 来冷修产线 7 条，共计 3650t/d，盈利快速收窄的情况下，冷修有所启动。 近年行业赚钱效应累积带来供给退出粘滞性增加，表现为 1）22Q2-22Q4 行 业亏现 2 个季度后才出现大规模冷修，23Q1 价格方见底回升；2）23Q2 行 业回暖后复产超预期增加，导致目前浮法在产日熔量仍在 16-17 万的历史高 点上。目前行业刚开始步入账面亏损，根据 22 年经验亏现时间超半年有望 看到大规模冷修。
半年报看，行业整体盈利 Q2 环比 Q1 下滑，但头部企业 Q2 产销率和盈利 仍显著跑赢行业，我们判断主要因为 1）目前大厂接单能力好于小厂，头部 企业产销率好于行业；2）头部企业有进口纯碱渠道，显著对冲国内纯碱价 格大幅提价；3）头部企业增量业务（包括光伏玻璃、汽车玻璃等）贡献盈 利补充。 信义玻璃：公司上半年实现营收 118 亿港元，同比-6.4%，实现归母净利润 27.30 亿港币，同比+27.1%，符合预期。预计 2024-26 年公司归母净利 50.9、 47.9、51.8 亿港元。 浮法持续累库盈利环比走弱，冷修逐步启动。24H1 公司浮法玻璃收入 69.86 亿港元，同比-12.89%，毛利 19.86 亿港元，同比+14.4%，毛利率 28.4%。4- 5 月旺季需求低于预期，厂家库存逐步累积，玻璃价格回调，根据卓创全国 玻璃 24Q2 含税均价 1766 元/吨，环比-316 元，同比-334 元，同时 Q2 纯碱 均价仍在 2200 元左右，玻璃跌价快于纯碱导致 Q2 盈利快速收窄。公司盈 利持续领跑，得益于色玻、超白等差异化产品占比更高且成本控制能力领先。 截至目前，根据卓创统计普通白玻行业平均已经进入亏账面区间，冷修开始 提速，5-7 月冷修产能合计 7600t/d，但目前总产能仍在 17 万日熔量历史高 位上，出清仍需时间。
汽车玻璃稳中有升，建筑玻璃接单能力好于小厂。1）汽车玻璃：上半年汽 车玻璃收入 32.60 亿港元，同比+8.8%，毛利率 49.6%，同比+2pct，公司汽 车玻璃主要供应后市场，客户比较分散且议价能力较强议价，加之公司在马 来、印尼同步配套汽车玻璃加工线，盈利稳中有升；2）建筑玻璃：上半年 建筑玻璃收入 15.61 亿港币，同比-2.86%，毛利率 28.4%，同比-2.67pct，地 产终端压力较大建筑玻璃价格承压，但大厂的接单能力仍远好于小厂。 行业下行期加速还债，资产负债表健康。23 年开始公司加速偿还贷款账面贷款大幅减少，23 年末公司长期贷款规模由年初 60.12 亿元下降到 29.20 亿 元，资产负债率从 39%下降至 29%，24H1 长期贷款规模进一步下降至 19.55 亿元，在行业下行期轻装上阵。
旗滨集团：公司 24 年上半年实现收入 79.12 亿元，同比+14.92%，归母净利 润 8.11 亿元，同比+25.23%，符合预期。预计 2024-26 年 EPS 为 0.44/0.45/0.58 元。 Q2 浮法行业盈利快速收窄，公司盈利保持领先。24H1 公司实现浮法玻璃销 量 4882 万重箱，其中 24Q2 实现销量约 2700 万重箱，保持了 100%以上的 产销，表明在终端需求偏弱的情况下公司保持了强出货能力。我们预计公司 Q2 浮法平均箱净利 10 元左右，环比 Q1 下跌 7 元/重箱。3 月以来实际复工 订单相对同期偏弱，玻璃厂库累积价格回落，同时进入二季度后玻璃跌价快 于纯碱，带来玻璃盈利的加速收窄。7-8 月看，玻璃终端需求仍偏淡，我们 预计行业平均已经进入账面亏损，公司色玻、超白等差异化产品仍有盈利支 撑。 光伏玻璃 Q2 产销环比走弱，降价压力反馈在 Q3。24H1 年公司实现光伏玻 璃销量 1.85 亿平，倒算 Q2 公司光伏玻璃销量 9000 万平，环比 Q1 基本持 平，但公司总产能有扩张，意味着 Q2 光伏玻璃产销环比有所走弱。盈利端， 玻璃价格 3-4 月回升，但 5 月下旬随着组件排产下滑，玻璃价格快速回调， 因此整体 Q2 玻璃价格环比 Q1 持平，预计公司单平米盈利约 1.2 元。7-8 月 以来光伏玻璃全行业陷入亏损，随着冷修产能快速增加，价格进一步下跌空 间有限。
玻璃行业的优势是出清机制更为市场化，公司保持优秀的治理结构和激励 机制。随着开工压力传导到竣工，且浮法玻璃产能仍在高位，我们预计 24 年浮法或呈现前高后低态势。尽管玻璃本轮下行略滞后于其他大宗品，但玻 璃优势在于行业内企业以民营为主，且集中度较低，出清机制更为市场化。 旗滨高管团队完成迭代，且董事会以专业化前高管团队成员为主，有望凭借 优异的治理能力穿越周期。
