居民杠杆率达历史新高但消费贷占比下降。
2023年，我国宏观杠杆率共上升了13.8个百分点，上升幅度超过2022年，但实体经济债务增速与2022年基本持平。而过去4年，宏观杠杆 率一共增长了41.2个百分点。尽管私人部门资产负债表修复、主动去杠杆、公共部门债务规模温和增长、总债务规模增速处于历史低位， 私人部门缺乏加杠杆意愿(有的也缺乏能力)，但宏观杠杆率仍在大幅上升，原因即在于名义GDP增速下滑较多。名义GDP是一个国家经济 体量的直接衡量指标，也是宏观杠杆率的分母。当经济增长不能体现在名义GDP的增长上，无论实际增速如何恢复，宏观杠杆率都会承受 较大的上升压力。在当前阶段，我国已很难将债务增速再进一步压降——10%以下的债务增长已经表现出私人部门融资需求不足，消费和 投资支出也都受到影响，债务增速进一步下降将会对宏观总需求造成更为严重的影响，因此稳杠杆的正解只能是扩大有效需求，提高名义 GDP增长率。
而聚焦居民部门，2023年中国居民杠杆率共上升了1.3个百分点，居民杠杆率已连续四年稳定在 60%至 65%的区间。经济增速下滑的同时， 居民债务增长也在下滑，使得居民杠杆率基本保持稳定。2024上半年，居民杠杆率分别为64%、63.5%：1）一季度，房贷负增长，消费 性贷款和经营性贷款的增速也大幅下降，但名义GDP增速不及导致居民杠杆率上升；2）二季度，监管当局调整了对房地产贷款的政策， 降低房贷利率，住房交易量有所提升，但房贷需求仍然较低，居民贷款增速降至历史低点，居民杠杆率也有所下降。
2023年，国家多措并举致力于恢复与促进消费，最终消费支出拉动GDP增长4.3个百分点，比上年提高3.1个百分点，对经济增长的贡献率是 82.5%，消费重新成为经济增长的主动力，但实际上居民“伤痕效应”仍未退，对未来收入的预期相对悲观，整体借贷行为仍较为谨慎，狭义消 费信贷规模的增长主要归功于房贷市场下行背景下银行纷纷加大低利率的优质个人信用贷款的投放，行业增速有所恢复。截至2023年末，中国狭 义消费信贷余额规模已达20.5万亿元。 未来中国狭义消费信贷规模将以5.5%的年复合增长率增速持续增长，到2028年将达到26.8万亿元。
增长驱动因素有：①GDP增长：我国经济韧 性强、潜力大、活力足，具有市场规模巨大、产业体系完备、人力资源丰富等优势条件，长期向好的基本面没有改变；②消费增长：“双循环” 格局下，消费是扩大内需、拉动经济的关键引擎，国家层面多措并举促进消费增长；③用户渗透：国内消费环境逐渐丰富及消费相关政策的相应 刺激，居民消费场景将更加多元化、消费产品也将不断升级，居民对消费金融的接受度与使用渗透率会进一步提升；④政策驱动：消费金融作为 支持居民消费和实体经济的助推器，其健康有序发展将关乎国家战略的落地成效，国家对消费金融将维持鼓励态度。
过去十年，互联网金融与金融科技的快速发展与应用深入驱动了中国消费金融行业供给侧的成熟发展，而居民收入上升与新消费主义的崛起也大 大地提升了需求侧用户对消费金融的接受度与使用意愿，根据测算，2023年底中国狭义消费信贷余额的渗透率已经达到33.6%，远远超过了2014 年的12.9%。 未来，中国消费金融行业规模与渗透率都将继续上升，预计到2028年，中国狭义消费信贷余额渗透率会达到38%，原因为： ①供给端增加：虽然2020年以来新冠疫情爆发和宏观经济周期等因素影响下中国居民消费呈现相对疲软态势，疫情造成的伤痕效应也将持续对居 民消费和金融行为产生影响，但在房地产市场低迷和居民房贷规模增速收缩的背景下，银行等金融机构为求贷款规模的稳定性而大力发展零售贷 款规模，这将促进中国消费金融市场规模的结构性变化（房贷占比下降而狭义消费信贷占比提升）；与此同时，消费金融公司规模也将以快于银 行的速度实现增长，对狭义消费信贷规模与渗透率的上升做出更大贡献。 ②需求端增加：在金融供给侧结构性改革的大背景下，随着宏观经济对消费的持续促进、科技水平的进步、征信系统的不断完善和居民信贷意识 的进一步觉醒，银行、消费金融公司等金融机构将提供更加多元、优质的产品，用户对消费金融产品的接受度与使用意愿都会继续上升。
居民可支配收入一般是指居民用于最终消费支出和储蓄的总和，其与贷款余额一样属于存量概念，类似一个有进有出的“蓄水池”，因此我们采 用了“收入·借贷比”指标，当某年收入·借贷比为a%时，说明居民可支配收入水平中有a%是被待偿还贷款约束了流动性的，也就是居民当前可支 配收入水平下所承载的借贷压力。2023 年我国居民人均可支配收入为39218元，同比增长 6.3%；人均消费为26796元，同比增长了 9.2%，可 支配收入增速大幅低于消费的增速导致居民消费率上升至68.3%，居民消费率与狭义消费信贷渗透率都上升导致2023年中国居民收入·借贷比上升 了2.3个百分点，达到23%，这说明在当前居民收入水平下，其中有23%的资金是受到待偿还贷款的流动性约束的。
测量居民收入借贷比有利于帮 助我们评估居民在消费时面临的还款资金压力，但此前我们仅仅考量狭义消费信贷的收入·借贷比是在房贷压力保持相对稳定或增长的假设前提下 的，而近两年由于房贷市场热度下降使得这一前提假设不再为真，因此我们需要将房贷考虑在内对居民整体消费信贷还款压力做出评估。经测算， 我们发现虽然2023年居民狭义收入借贷比上升明显，但广义收入借贷比已经连续两年下降，2023年居民广义收入借贷比为75.9%，这说明，在当 前居民收入水平下，75.9%的资金是受到待偿还贷款的流动性约束的，其中52.9%是房贷约束，23%是非房贷约束。未来几年，我们预测居民广 义与狭义口径下的收入借贷比趋势将继续分化——狭义收入借贷比将继续上升而广义收入借贷比会继续下降。如前文所述，债务水平增速若继续 压降将会影响消费和投资进而影响经济增长，因此居民仍需要通过尽快恢复提高收入水平来缓解还款压力。
如前所述，2023年狭义消费信贷规模的增长主要归功于房贷市场下行背景下银行纷纷加大低利率的优质个人信用贷款的投放，这部分贷款主要以 互联网消费贷的形式下放，由此促进了互联网消费金融行业规模的大增。其次，根据统计，目前在运营的30家消费金融公司全部有线上获客业务 且其中26家公司的线上业务占比超50%，消费金融公司行业的线上化趋势也助力中国互联网消费金融行业规模的增长。 而聚焦互金平台，2023年抖音集团消费金融业务快速增长，虽然在一定程度上挤占了原有头部公司的部分份额，但也实实在在地促进了行业规模 的提升。另一方面，由于监管层尚未明确以政策法规要求全行业的放贷利率都以24%为红线，目前24%-36%区属相对模糊区域，故2023年以来 部分中尾部平台改变了观望态度，主动出击加大了定价24%-36%的贷款发放。上述几种因素驱动下，2023年中国互联网消费金融行业放款规模 与余额规模均实现了较大增长，分别达到了8.6万亿元和27.5万亿元。
互联网消费金融规模的快速增长促进了中国狭义消费信贷线上化渗透率的增加。2020年以前，中国消费金融行业的线上化进程主要 通过互金平台的快速发展推动，互金平台对中国互联网消费金融行业规模的贡献率也在2020年达到峰值60%。后在政策引导、金融 机构发力等因素下，2021年以后中国互联网消费金融行业规模的主要驱动力逐步从互金平台转化为银行等传统金融机构的互联网化。 2023年，银行在数字化转型趋势和加大非房贷零售金融投放等背景下，互联网消费金融业务发展迅猛，兼之消费金融公司和互金平 台的贡献，2023年中国消费金融行业规模的增长主要来源于线上，行业整体线上化趋势更为明显。根据测算，2023年中国狭义消费 信贷线上化渗透率增长到了72.8%，且我们判断这一线上化进程将保持继续增长，到2027年超八成。
助贷业务的核心贡献方是互金平台，2023年互联网消金行业余额规模增长主要贡献方是银行而非互金平台，造成2023年助贷对行业余额的贡献 率降至47.5%。而放款方面，由于花呗、抖音月付等信用支付产品使用频率高、周转次数多，助贷对互联网消费金融行业放款规模的贡献率仍较 高。助贷业务占消费金融行业份额下降是大势所趋，但互金平台优质的消费场景和用户流量是消费金融发展的“温床”，不论是银行还是消金公 司，都很难彻底摆脱对互金平台用户的依赖，随着各类主体业务发展逐步稳定，我们预计助贷对行业的贡献率将会下降到某一相对稳定的数值上。 2023年6月，由中国互联网金融协会牵头、5家头部互金公司共同撰写的《中国互联网助贷业务发展研究报告》发布，报告对“助贷”这一业务模 式做出了概念界定，梳理了助贷的发展历程和价值，同时也提出了互联网助贷发展过程中现存的问题、给出了建议。事实上，虽然针对银行互联 网贷款业务、小贷公司业务等方面已有相对完备的政策指导，但监管层面并未对“助贷”这一业务模式给出明确定义或指导，而是对“联合贷款” 有所规范。《报告》将助贷业务拉到台前，体现了各方对助贷业务的正视与认可，也从行业自律的角度倡导其他参与者积极进取、解决行业现存 问题，共同致力创造一个更加和谐、健康的发展环境。
