多晶硅处于供给出清阶段，价格已进入底部区间。
多晶硅的建设周期长，对资本金要求高。根据绿能新媒微信公众号，硅料产线的建 设周期一般在 12-18 个月，产能爬坡周期通常为 3-6 个月，而硅料下游的硅棒/硅片、电 池扩产周期仅为 6-9 个月，组件只需 3-6 个月。根据陈敏等《基于成本和区域优势视角 的光伏多晶硅产业发展格局》，多晶硅生产线投资额从2010年100亿元/万吨下降至2023 年的 9 亿元/万吨，但由于国内多晶硅产业技术不断成熟，全流程设备完全实现国产化， 未来几年在投资方面继续下降空间有限。
根据海关发布微信公众号，多晶硅分为太阳能级和电子级两大类，太阳能级多晶硅 用于光伏发电，目前占世界光伏电池总量 98%以上的硅光伏电池都是以多晶硅为核心原 材料，一般来说太阳能级的纯度要求为 6N 到 9N。 电耗是降本增效的发展方向。根据《中国光伏产业发展路线图 2023-2024 年》，综 合电耗是指工厂生产单位多晶硅产品所耗用的全部电力，包括合成、电解制氢、精馏、 还原、尾气回收和氢化等环节的电力消耗。2023 年多晶硅平均综合电耗已降至 57kWh/kg-Si，同比下降 5%。未来随着生产装备技术提升、系统优化能力提高、生产规 模增大等，预计至 2030 年有望下降至 52.5kWh/kg-Si。
改良西门子法的占比较高，和硅烷流化床法有望长期共存。根据 CPIA《中国光伏 产业发展路线图 2023-2024 年》，当前主流的多晶硅生产技术主要有三氯氢硅法和硅烷 流化床法，产品形态分别为棒状硅和颗粒硅。三氯氢硅法生产工艺相对成熟，随着 2023 年硅烷法颗粒硅产能和产量的增加，颗粒硅市场占比有所上涨，达到 17.3%，棒状硅占 82.7%。。我们认为，两种技术路线将在较长时间内保持共存。
改良西门子法产品质量高，硅烷流化床法能耗低。根据安泰科微信公众号，通过相 关生产条件、能耗、产品质量方面的对比分析，硅烷流化床(FBR)法在综合能耗方面比 三氯氢硅法低 33%，产品转化率方面优势更加明显，但是产品存在金属杂质含量高和氢 气夹带的问题，难以满足 N 型单晶电池的应用要求。而在综合电耗方面，改良西门子法 的综合电耗小于 60 kWh/kg，反应温度为 1050~1150℃；硅烷流化床（FBR）法的综合 电耗小于 40 kWh/kg，反应温度为 550~700℃，硅烷流化床（FBR）法在电耗和反应温 度方面具备优势。
多晶硅产业国内替代基本实现。2006-2023 年来，中国多晶硅产量在全球占比整体 不断上升，到 2023 年已经达到 92.11%。对比欧美，我国多晶硅生产起步较晚，2007 年是我国多晶硅规模化生产元年，2007-2011 年中国产量全球占比攀升，2018-2019 年 随着多晶硅价格持续走低，海外生产成本居高不下，欧美产家逐渐退出生产，国内通威 股份、协鑫科技、新特能源等企业大量扩产，中国多晶硅产量占比再次迎来大幅上升， 到 2023 年达 90%以上。2023 年，世界前五的多晶硅企业全部集中在中国，总产量约占 全球总产量的 69.7%。截至 2023 年底，中国已经连续 14 年多晶硅产量居全球首位。产 业国内替代已经基本实现。
20-22 年多晶硅供需错配，价格大幅上涨带来超额利润。根据新特能源招股说明书， 受光伏装机需求复苏增长的影响，因多晶硅产能投资周期长等特点，上下游产能错配引 致了多晶硅阶段性供给短缺，2021 年国内多晶硅产量增长率 27.80%，滞后于同期下游 硅片产量增长率 40.40%，故多晶硅价格自 2020 年下半年以来持续快速上涨，多晶硅 致密料的市场价格（含税）由 2020 年 7 月的 6.33 万元/吨开始持续上涨，至 2022 年 10 月上涨至 30.60 万元/吨，为近十年来的历史高位。随着多晶硅企业新增产能陆续投 产，2022 年全国多晶硅产量达到 82.7 万吨，较上年增长 63.44%，与同期硅片产量增 长率 57.55%较为接近，供给紧张得以初步缓解，故多晶硅市场价格自 2022 年 11 月 以来逐步下调。
23-24 年受供需关系影响，价格出现大幅下降。根据新特能源关于审核问询函的回 复，由于多晶硅新增产能进一步释放，供需关系趋于平衡，甚至出现短期内供给大于需 求的情形，多晶硅市场价格震荡下行，2023 年初以来的多晶硅市场价格与 2022 年的价 格高位相比，出现大幅下跌的情形。根据硅业分会微信公众号，截至 2024 年 9 月 18 日， n 型棒状硅成交均价为 4.17 万元/吨；单晶致密料成交均价为 3.45 万元/吨；n 型颗粒硅 成交均价为 3.73 万元/吨。
多晶硅价格已降至成本线以下，目前已接近价格底部。根据通威股份 23 年年报， 23 年公司生产成本为 42 元/kg 以内，我们以 N 型料均价 40 元/kg 为均价，假设税率为 13%，N 型料的不含税售价为 35.4 元/kg，不含税售价已经低于 23 年行业龙头的平均生 产成本。根据硅业分会微信公众号，目前硅料价格已突破所有在产企业的成本线，由于 成本倒挂程度进一步加重，硅料价格正接近底部。 24-25 年的行业规划产能较多，但是项目投产存在不确定性。根据智汇光伏援引硅 业分会，2023 年多晶硅行业总产能达到 202 万吨，如果新项目按期投产，2024 年底的 总产能将达到 336 万吨。由于当前硅料价格已突破企业成本线，部分项目原计划在 24H2 投产，我们预计将存在扩产不及预期的情况，新增产能实际落地具有不确定性。根据中 国光伏行业协会 CPIA 公众号，超 20 个项目宣布终止或延期，包括 30 万吨多晶硅产能。
政策端对无序扩张出台规范性指引，加速行业回归健康状态。7 月 9 日，工信部发 布《光伏制造行业规范条件（2024 年本）》（征求意见稿），引导光伏企业减少单纯扩大 产能的光伏制造项目，加强技术创新、提高产品质量、降低生产成本。根据该意见稿， 新建和改扩建光伏制造项目，最低资本金比例为 30%。现有多晶硅项目还原电耗小于 46 千瓦时/千克，综合电耗小于 60 千瓦时/千克；新建和改扩建项目还原电耗小于 44 千 瓦时/千克，综合电耗小于 57 千瓦时/千克。
