快速成长的潮玩龙头，全产业链运营构筑深厚壁垒。
快速崛起的国内潮玩龙头，深度布局潮玩全产业链。公司 2010 年成立，早期定位为文创、 玩具的精品零售渠道，并在这一过程中发现了潮玩盲盒在国内的销售潜力。2016 年公司转 型并聚焦于盲盒品类，发售首款自主潮玩盲盒系列“Molly 星座”，引领国内盲盒销售热潮， 此后进入持续的业绩释放期。在这一过程中，公司逐渐将上游艺术家经纪及 IP 运营、中游 供应链、下游零售渠道体系搭建成熟，并不断拓展手办、BJD、MEGA、毛绒等多元潮玩品 类。 在度过疫情扰动期后，2023 年起公司的中国内地业务进入快速回暖阶段，同时品牌出海加 速拓展。截至 2024H1，公司在中国内地的零售店、机器人商店数达 374/2,189 家，境外零 售店达 92 家（并表+非并表）。
公司 IP 矩阵持续丰富，形成健康可持续的 IP 梯队。公司以发展自主 IP 产品作为核心策略， 在 2016-21 年，公司接连推出 Molly、the Monsters、Dimoo、Skullpanda（后续简称 SP）、 小野等热门 IP，构成截至 2023 年的前五大 IP 格局。2024 年以来，伴随公司在泰国市场的 热度蹿升，其旗下泰国签约艺术家的 IP“Crybaby”晋升至 1H24 的 TOP5 IP，显示出公司 逐步迈向全球化的潮玩 IP 运营商。 伴随自主 IP 的壮大，2017-2024H1，公司外采商品收入比重从 71.0%下降至 3.8%；同时， 在自主产品中，对单一头部 IP 的依赖度也明显下降。2024H1 期间，前五大 IP 在自主产品 收入中合计占比62%（其中每个均不超过18%），其他艺术家IP、授权IP分别占比17%/16%， 进而形成头部 IP 引领、腰部 IP 梯次跟进、授权 IP 补充的良性结构。
中国内地市场主要布局中高线城市，境外占比快速提升。公司门店主要布局在一二线城市 的优质购物中心，以及部分三线城市的核心商圈。据公司公告，截至 2023 年底中国内地门 店中一线、新一线、二线及以下城市占比分别为 28%/30%/42%，店效分别为 1639/1105/942 千元/店，一线城市店效显著领先。自 2022 年公司加快品牌出海以来，境外收入占比快速 提升，截至 2024H1 已达 29.7%，较 2021 年提升 25.6pct，公司预计 2024Q4 境外销售占 比大概率超过 40%，其中圣诞季单月境外销售额占比或超 50%。
强大的 IP 资源及运营能力
优质 IP 是行业竞争的核心资源，公司具备持续产出优质 IP 的能力。从 2016-23 年，公司 基本以每年产出至少一个头部/次头部 IP 的节奏扩展自己的 IP 矩阵。截至 2023 年，公司已 有两个年销突破 10 亿元的 IP，销售额过亿元的 IP 数量达到 10 个，前四大 IP 占收入比重 降至 50%。 1）一方面，公司具备持续延长头部 IP 生命周期的能力。最早的头部 IP Molly 2017-23 年 实现 71%的收入复合增长，1H24 期间继续高速增长 90%，主要得益于公司持续丰富 IP 内 涵，将新孵化品类优先运用于头部 IP 中，持续刺激 IP 粉丝的购买欲，同时围绕头部 IP 形 成丰富的产品、内容生态——典型案例如 The Monsters，2022 年销售额一度下滑，但伴随 公司首家主题乐园的 The Monsters 偶装表演带火 IP 人气，叠加 2023H2 以来搪胶毛绒爆 款品类在该 IP 上的应用，2024H1 The Monsters 销售额高速增长 292%至 6.3 亿元。 2）另一方面，公司通过持续的 IP 孵化，广泛覆盖了可爱、哥特、日漫、嘻哈、艺术等多 元的风格特色，不仅助力其渗透境内不同偏好的潮玩客群，也增强了公司在各个境外市场 的文化适应性。
成熟的艺术家支持体系，助力公司优质 IP 壁垒持续夯实。公司对于国内有志于从事潮玩行 业的优秀艺术家而言是最佳的签约平台之一，不仅在于公司的渠道及销售规模优势，在同 等的销售分成比例下能够给艺术家带来更高收入；也在于公司拥有高效的艺术家支持及供 应链系统。公司的内部支持团队能够帮助艺术家将设计图转化为 3D 建模及产品设计，以及 深度合作多年、共建行业标准的 OEM 工厂。凭借上述优势，公司能够吸引行业稀缺的优质 艺术家优先选择其平台。潮玩族二手交易榜单显示公司在全行业头部 IP 中占据主导优势， 伴随公司新 IP 梯队持续孵化，领先身位有望不断扩大。 公司展现签约海外艺术家能力，有望向海外输出潮玩 IP 商业化模式。公司截至目前推出两 个主要的海外艺术家 IP——叛桃（PeachRiot）及 Crybaby，前者在 23 年发布的首款盲盒 产品成为公司美国市场当年单系列销售额第一，而 Crybaby 在 23 年成为泰国市场销售额 TOP2 的 IP，2024H1 期间以 8.0%的自主产品收入占比跻身公司销售额 TOP5 IP。未来伴 随海外艺术家的持续发掘，有利于增强对全球消费者的吸引力。
完善的孵化机制，打造 IP 护城河。公司打造超级 IP 主要分为三步： 1）签约艺术家保证高质量 IP 创造。泡泡玛特通过签约知名网络艺术家，夯实艺术 IP 创新 的基础，保证源源不断的高质量 IP 供应。 2）丰富 IP 个性形象。公司通过推出 IP 家族系列闭环故事线，打造 IP 人物宇宙吸引消费者， 同时推出相关主题音乐、线下城市乐园等活动，使得 IP 形象融入生活深入人心。 3）营造用户情感共鸣。举办主题展览引起消费者情感共鸣，与葩趣等娱乐 IP 联名旗舰店， 增强用户线下互动体验感。
持续的产品创新及高效供应链能力
盲盒以外的新品类持续拓宽，打开新成长曲线。伴随 MEGA、萌粒、搪胶毛绒等一系列品 类推出，公司盲盒手办销售额占比稳步下降，1H24 期间降至 6 成以下，MEGA、毛绒玩具、 衍生品及其他的收入占比分别同增 4.3pct/8.3pct/1.6pct 至 12.9%/9.8%/19.0%，合计达 41.7%。新品类拓宽了陈列场景，刺激新需求，疫情后尤为明显。2023 年下半年开始推出 的搪胶毛绒助力 Labubu 2023H2、2024H1 销售额分别同增 62%/292%。公司今年继续推 出积木、收藏卡牌等新品类，并计划下半年推出甜品店、饰品店 2 个非玩具店态，利用优 质 IP 资源继续向更广泛消费品延伸，不断为公司打开新的成长空间。
公司通过持续的材质研发，增强产品工艺的吸引力。公司多年来始终致力于材料创新，如 肤感漆、陶瓷质感漆、温感漆等特殊表面；水贴纸、炫彩真空镀、数控水转印、静电植绒、 3D 立体贴毛等创新工艺。上述工艺创新使得公司的盲盒及其他潮玩产品在外观吸睛度上持 续领先同业一个身位，保障了产品竞争力。 在盲盒等潮玩商品的制造中，存在两个普遍的痛点：1）模具成本高，若 IP 粉丝不足，小 规模生产下单价高企；2）产品非标性强，生产流程中包含手工参与的上色、拼接、包装等， 生产周期长，若无成熟排期体系，则需要先预售再以销定产。这导致中小潮玩工作室的消 费者面临价格昂贵、等待时间长等问题。 公司享有规模化采购的成本优势，雄厚的 IP 储备使公司能够提前安排来年产品管线，同时 供应链效率持续提升。公司整合上游工厂资源，提升头部工厂订单集中度，督促合作工厂 提升自动化生产水平，并将传统手工铸造模具替换为稳定性、精度更高的 CNC 数控加工工 艺。公司的自动化生产水平，已从 2-3 年前行业平均的不到 10%，提升至截至 2024H1 的 30-40%，叠加 ERP、SRM 等数字化系统赋能，进而大幅提升生产效率及良率。2024H1 公司的毛利率同比提升 3.7pct 至 64.0%，其中采购成本的下降贡献 1.3pct 的提升。
深度会员运营形成高粘性粉丝群
公司在先发优势下，牢固树立盲盒品类心智。公司作为国内盲盒品类的开创者，定义了盲 盒商业化流程，通过全国体验式门店网络、线下潮玩展、线上社交媒体营销等，在消费者 中牢固树立盲盒品类龙头品牌心智。公司会员规模持续较快扩张，2023 年同比增长 32%至 3,435 万人，复购率保持在 50%的水平，2024H1 会员规模继续同增 28.1%至 3,893 万人。 精细化会员运营深度发掘消费潜力。公司将会员划分为 V1-V4 四个等级，赋予不同的权益， 并向高潜客户精准推送最新产品资讯，激活客户需求。公司私域运营体系成熟，截至 2023M3 在微信上已覆盖 10 万粉丝社群，90%为玩家自发建立，促成线上复购及到店体验。
多层次的销售网络，全渠道触达消费者
线上线下渠道共振，全方位触达消费者。截至 2024H1，公司在中国内地优质商圈已开设 374 家零售店，此外机器人商店网络提供轻资产高效扩张渠道，为零售店提供数据洞察指引。 线上渠道方面，公司广泛覆盖电商平台、私域小程序及短视频平台。2022 下半年开始，公 司把握抖音新渠道快速崛起的机遇积极布局，以自播为主的模式拓展直播营销，目前拥有 多个定位不同的直播间（例如其中抖音官方旗舰店中 MEGA 销售占比高，泡泡家 POPHOME 聚焦家居品类，泡泡玛特拆盒体验馆以盲盒为主），通过品类的切分精准定位目 标销售客群，高效传达产品理念及消费者互动，成为盲盒以外新兴品类起量的重要渠道。
公司营收实现快速增长，2023 年业绩回暖亮眼，全球化、多元化发展进入加速期。2017-2019 年，伴随公司引领的盲盒销售热潮，其营收以 226.3%的 CAGR 高速成长。由于公司线下 渠道销售占比较高，疫情期间受扰动较为明显，2022 年营收增速降至 2.8%。 2023 年在中国内地同店快速修复及境外市场快速拓展的双重驱动下，收入增速回弹至 36.5%。2024H1 期间公司营收继续快速增长 62.0%，其中中国内地市场得益于线下体验性 消费需求、门店陈列优化及搪胶毛绒等热门品类驱动，同增 31.5%，其中零售店、机器人 商店店效分别增长约 13.2%/12.8%；境外市场在店数同比翻 1.2 倍及平均店效高增的双重 驱动下，实现 259.6%的增长，也是现阶段拉动公司整体营收增长的首要引擎。
公司毛利端受疫情短期扰动，供应链整合及境外拓展助力毛利率回升。2017-2019 年，公 司毛利率由 47.6%提升至 64.8%，主因公司精进生产流程及工艺，提升生产效率，在规模 效应下，计入销售成本的存货成本占收入比重由 47.8%下降至 29.0%。2020-2022 年，公 司毛利率由 63.4%降至 57.5%，主因产品工艺质量提升、原材料成本上升，以及疫情扰动 下门店销售异常，存货增加的情况下公司提升了促销货折力度。 2022 年下半年开始，公司通过缩减上游工厂数量、提升头部工厂集中度及合作深度，提升 了供应链柔性化程度，实现毛利率的快速回升。2024H1 期间，公司毛利率同增 3.7pct 至 64.0%，拆分影响因素来看：1）销售单价的提升带来 2.7pct 的正面影响，主因境外收入占 比提升，且境外售价、毛利率高于中国内地（2024H1 境外收入占比同增 16.3pct 至 29.7%， 中国内地、境外业务毛利率分别为 61.5%/70.1%）；2）供应链提效使采购成本下降，带来 1.3pct 的正面影响；3）IP 授权成本的提升，对毛利率带来 0.4pct 的轻微负面影响。
盈利能力保持较高水平。2017-2019 年，受益于公司店效的快速提升、线上营收占比提高 及规模效应，各项费用率均呈下降趋势。2020-2022 年，疫情扰动导致经营杠杆恶化。2023 年，伴随同店修复及经营杠杆释放，销售+管理费用率同降 3.7pct 至 43.0%。2023 年，公 司经调整净利率同比回升 6.5pct 至 18.9%，2024H1 进一步增至 21.4%，主要得益于毛利 率增长、境内外店效的进一步提升及各项费用率的规模效应。
