深耕高 ROE 大储市场，品牌渠道定 份额，纵向延拓出利润。
公司深耕高 ROE 海外大储市场，形成“储能系统+EPC+长期服 务”的一体化商业模式。公司控股股东 CSIQ 从 2018 年起涉足大型 储能业务，形成先发优势，并于 2020 年将大型储能业务置入公司体 内。目前，公司形成了“储能系统销售+EPC+长期服务”的商业模式， 可深度发挥渠道协同优势，其中长期服务模式包括对储能系统的运维 和补容服务，帮助与客户建立长期合作关系、提升客户粘性和稳定现 金流；市场定位上，公司主要面向国内和中高 ROE 海外大储市场， 优势市场包括美国、欧洲、澳洲、中国、日本等。 受益于前期布局+储能需求高增，储能业务进入快速放量阶段。 23H2 起，公司储能业务进入快速发展期，收入与出货端同步快速增 长。受益于全球大储景气共振，24H1 公司实现大储系统出货/收入 2.6GWh/40.81 亿元，分别同比高增 3309%/2315%，公司上修全年出 货指引 0.5GWh 至 6.5-7.0GWh，预计 Q3/Q4 大储出货量分别在 1.4-1.7GWh/2.5-2.7GWh，逐季快增，储能业务放量拐点显现。
从行业、订单、产能三个层面看，我们认为当前时点是公司储能 业务从 1 到 N 放量的拐点，具体来看： 行业层面看，中美大储预期共振向上，新兴高 ROE 市场潜力可期 ①中国：装机招标均实现同比高增，国内大储现实和预期共振向 上。装机端看，2024H1 国内储能装机量 14.4GW/35.1GWh，23 年高 基数下实现同比高增 90%/125%，大储装机需求维持高景气度。招标 端看，2024 年 1-8 月招标规模 34.61GW/93.4GWh，同比高增 108%/93%，奠定下半年及明年放量基础。展望后续，强制配储政策 仍是当前阶段主要驱动力，保障性项目竞争性配置+市场化项目占比提 升+独立储能项目超前建设+分布式光伏/海风/存量项目等新场景开始要求配储，均将带动实际配储比例提升，对冲集中式风光降速影响， 国内大储中长期需求支撑明显。
②美国：多维度支撑大储增长，压制因素逐步缓解。 从现状来看，美国大储装机/并网量维持高速增长。装机端看，据 Wood Mac 数据，2023 年美国大储新增装机量达 7.9GW/24GWh，同 比高增 99%/111%，占储能新增装机量占比超 90%。并网端看，据 EIA 数据，2023 年美国大储并网量达 6.57GW，同增 57%，2017-2023 年新增装机 CAGR 高达 94%；2024 年 1-8 月，美国大储累计新增并 网量达 5.96GW，同比增长 57%。
从中长期维度看，灵活性调节资源稀缺性、储能项目经济性将支 撑美国大储增长。1）灵活性调节资源稀缺性：随美国各州能源转型推 进，光伏发电渗透率持续提升，煤电老旧电站进入集中退役周期，从 供需两端加剧调节资源稀缺性。割裂的电网条件下，加州、德州等地 区“鸭子曲线”持续加深，以储能为代表的新型调峰、调频资源快速填补供需缺口，储能装机持续高增。2）储能项目经济性：从收入端看， 美国电力市场机制成熟，电能量市场、容量市场、辅助服务市场等收 益来源多元，叠加 IRA 补贴政策落地，项目收益可观。从成本端看， 碳酸锂价格快速下降，储能初始投资成本改善，项目 IRR 水平较高且 逐步提升，提升业主配储意愿。
从边际变化看，高利率、并网队列积压等压制因素边际缓解，延 后项目需求有望加速释放。美国大储并网节奏慢，主要系电网消纳能 力不足且电力系统行政效率低下，电力项目排队队列过长抑制装机需 求。FERC 2023 号令在各州逐步落地，有望 25 年起加速消纳并网队 列。同时，美联储于 9 月首次降息 50bp，后续有望进入降息周期，储 能项目主要依靠贷款融资建设，低利率帮助融资成本与机会成本改善， 提振业主配储意愿。
③其他高 ROE 市场：欧洲、澳洲市场等新兴高 ROE 市场处于发 展初期，大储规划高增，国内集成商出海潜力较大。欧洲方面，据 LCP Delta，2023 年欧洲大储实际并网 2.8GW/3.6GWh，预计 2024 大储 并网超 6.2GW/11GWh，有望翻倍增长。澳洲方面，据澳大利亚能源市场调度中心（AEMO），澳大利亚近一年新增储能并网储备项目 3.9GW/13.5GWh。从竞争格局看，澳大利亚市场集成商较为分散， 特斯拉、阳光电源、Fluence、阿特斯皆有百 MW 级项目订单。
订单层面看，公司储能系统储备订单规模持续提升，高 ROE 大储 订单进入交付周期，有望逐步贡献业绩增量。凭借储能产品、渠道、 品牌建设推进与全球大储需求高增，公司储能系统储备订单量持续高 增，从 2022 年初的 6.3GWh 快速提升至 24 年 Q2 的 66GWh（订单 金额达 26 亿美元），季均提升超 6.5GWh。从订单交付情况看，2023 年 6 月以来获得的英美澳高价订单多数集中在 24 年底或 2025 年 H1 交付，有望充分释放盈利弹性。从新签订单看，据不完全统计，24H1 上半年高 ROE 市场大储订单超 1.5GWh，交付周期多在 1-2 年，夯实 未来高增预期。
产能层面看，公司大储系统产能稳步提升，奠定放量基础。在出 货与订单高增的同时，公司积极推进国内储能系统制造产能扩建，大 储系统年产能从 2022 年的 2.5GWh 快速提升至当前的 20GWh，预计 到 2025 年底进一步扩充至 30GWh，可保证储备订单顺利交付。
渠道优势一：控股股东 CSIQ 储能项目储备资源丰富，从直接、 间接两个层面为公司创收。 阿特斯集团（CSIQ）能源子公司 Recurrent Energy 是全球最大、 拥有电站项目储备最多和地理分布最多样化的公共事业规模太阳能和 储能电站项目开发商之一，在六大洲 20 多个国家拥有良好可追溯的 公共事业级太阳能和储能电站开发业绩，其储能电站项目资源非常丰 富，且呈现高增态势，从 22Q1 的 27.5GWh 快速提升至 24Q2 的 62.8GWh。从项目市场分布来看，欧美等高 ROE 市场占据主要部分， 截至 24Q2，北美/EMEA（欧洲、中东和非洲）/亚太（不含日本和中 国）/日本/拉美/中国储备项目占比分别为 30%/52%/3%/4%/3%/7%。
对于公司而言，我们认为控股股东 CSIQ 从直接、间接两方面为 公司创收。
从在建项目看，24Q2 在建项目占比显著提升，有望贡献业绩增量。 22Q4-24Q1 以来，受美国大储并网队列积压问题影响，储备项目建设 进度偏慢，24Q2 受益于并网流程疏导，公司美国 1.4GWh 项目进入 在建状态，整体在建项目规模达 3.84GWh，占总储备项目比例达 6.1%， 环比+5.39pct。在建项目有望逐步进入在运状态，贡献业绩增量。
渠道优势二：光储协同发展，渠道与客户共享。
品牌优势-公司核心竞争力由渠道端向品牌端拓展，市场认可度不 断提升。资质齐全、渠道齐全，获取份额：（北美高壁垒情况下，唯 二进入榜单前五的中国企业）；品牌力提升（可融资性提升）。
锂电强通缩背景下，PCS 成本占比显著提升，成为储能系统降本 的重要环节。公司 22Q4 以来，受供需失衡影响，材料端碳酸锂价格 快速下跌，导致中美储能系统价格持续下降。从跌幅上看，24Q1 碳 酸锂价格/美国储能系统/国内 2h 储能系统平均报价分别同比下降 75%/36%/48%，受益于高进入壁垒保护，美国大储价格竞争相对缓和。 无论中国还是美国市场，碳酸锂价格跌幅均明显大于储能系统跌幅， 而 PCS 环节价格稳中略降，我们测算 2024 年 PCS 在储能系统成本 占比提升约 10pct 至 30%，PCS 环节在降本中的重要性明显提升。
公司自研的大组串式 PCS 进入量产阶段，且已通过美标认证，海 外市场放量在即。在持续保持光伏组件优势地位的同时，公司近年来在产业链布局上也不断拓展，特别是在电力电子环节（光伏逆变器、 大储 PCS）上。公司于 2020 年推出自研单相逆变器，其自研的 110/125kW 工商业逆变器于 22 年底进入量产。公司逆变器于 23 年 5 月通过 TÜV 南德认证，目前已覆盖户用、工商业、地面电站全场景各 功率段（3kW-350kW），市场竞争力不断提升。 PCS 与光伏逆变器具备技术同源性，公司凭借在组串式逆变器的 积累，切入 PCS 领域，目前适用于 200kW 大组串 PCS 及 3.2MW 储 能变流系统已于 24 年 3 月量产，并于 6 月获得美国 UL 9540 认证， 为海外市场放量奠定良好基础。
公司持续推动产品迭代，新一代 5MWh 大容量储能系统 SolBank 3.0 量产在即，进一步促进降本增效。公司 2022 年推出第一代 3MWh 级大储系统产品，而后不断推动迭代升级，23H1 已完成 2.0 版本迭代 开发并进行批量供货。 公司于 23 年 12 月推出 SolBank 3.0 大储系统，无缝集成高能量 密度电池、先进安全保护系统、高效液冷和智慧控制系统，采用 314Ah 电芯，系统容量提升近 45%至 5MWh，同时现场安装调试并网时间可 缩短 40%，优化的热管理系统可将辅助电力消耗降低近 30%，产品竞 争力显著提升。成本方面，“314Ah+5MWh”的大容量系统组合可提 升规模效应，摊薄土地及结构件成本，实现 10%-20%的储能系统成本 下降，3.0 新品批量导入后有望提振公司盈利水平。
兼具低成本制造与品牌优势，公司大储毛利率潜在改善空间充裕， 供应链优化+产品迭代+规模效应助力盈利兑现。 我们从公司比较视角出发，研究公司储能业务毛利率提升的逻辑、 空间与节奏。基于商业模式、市场分布、产业链布局三个维度，我们 选取阳光电源、特斯拉作为对标公司，主要理由如下： ①商业模式：阿特斯、阳光电源、特斯拉均以“储能系统销售+EPC/ 运维服务”为商业模式，主要面向大型储能场景，业务模式具备相似 性。 ②市场分布：阿特斯、阳光电源、特斯拉均以北美为主要目标市 场，同时重点拓展欧洲、澳洲等高 ROE 市场，其中主要差异在于阿 特斯、阳光电源凭借国内制造带来的成本优势，在国内、中东等中低 容错率市场亦形成一定规模收入，而特斯拉主要聚焦高 ROE 市场。 ③产业链布局：阳光电源、特斯拉均已实现“自研自产 PCS/BMS/EMS+电芯外采”的供应链模式，而阿特斯仍以外采第三方 供应商 PCS 为主，但其自研的 PCS 也将逐步放量，形成较为完整的 供应链布局。 此外，从储能业务毛利率变动趋势看，自 2024H1 开始，受益于 电芯价格下降+产品迭代降本，三家公司毛利率均呈稳步提升态势，且 提升幅度相似，亦可验证我们分析的合理性。
当前时点看，公司 24H1 储能业务毛利率约 23%，已接近特斯拉 （毛利率 25%）水平，与阳光电源（毛利率 40%）仍有一定差距。展 望后续，我们认为公司储能业务毛利率提升逻辑为：“短期看 PCS 自供比例提升+5MWh 新产品放量，中期看规模效应提升，长期看品 牌效应”，我们预计公司储能业务最终稳态毛利率或高于特斯拉，略 低于阳光电源，与当前水平仍有 5-7pct 提升空间。具体来看： 当前时点看：相比于阳光电源，公司凭借 CSIQ 公用事业公司渠 道的加持，在储能项目资源方面具备优势；相比于特斯拉，公司主要 产能位于国内，具备低成本产能制造的优势。而压制公司当前毛利率 水平的主要因素在于①出货量较小，规模效应不明显；②PCS 自供率 略低，外采成本较高；③北美市场份额较低，品牌溢价不明显。 短期来看：公司自研 PCS 已于 24Q1 量产，且已获得美标认证， 海外市场自供率有望提升;5MWh产品SolBank 3.0有望于24Q4量产， 成本显著下降可对冲储能系统降价影响。 中期来看：公司大储出货规模处于快速放量期，预计 24 年出货 6.5-7gwh，同比翻 3 倍以上高增，产能利用率提升有望摊薄制造费用， 支撑毛利率提升。 长期来看：随公司竞争力由渠道端向品牌端不断拓展，市场份额 有望进一步提升，参考阳光电源与特斯拉情况，届时公司产品有望具 备一定品牌溢价，进一步支撑盈利。
