内外并举，发展可期。
陕西煤业资源丰富，其控股股东为胜帮（由陕煤集团、胜帮科技和胜帮基金共同 投资设立的产业投资平台），主要专注于新材料行业和大健康行业的产业投资、赋能 和整合。陕煤集团成立于 2004 年，是陕西省属的国有特大型能源化工企业，业务涵 盖煤炭、化工、发电、钢铁、装备制造、建筑施工、铁路物流、科技研发和金融服务 等领域。同时，陕煤集团在数字经济、碳纤维、锂资源开发等新材料和新能源业务方 面也在不断布局。
陕西煤业在能源化工“金三角”地区拥有显著优势。截至 2023 年，该公司的煤 炭资源储备丰富，煤炭储量达到 181.41 亿吨，可开采储量为 104.41 亿吨，可持续 开采时间长达 70 年以上。为了实现战略目标，公司制定了围绕 “六线四区域” 的 发展策略，包括巩固陕西省内市场、增强沿海市场销售、拓展 “两湖一江” 市场、 扩大西南市场。陕西煤业的产品已覆盖中国经济最繁荣的地区，形成了 “沿海看国 能、中部看陕煤” 的战略布局。多年来，陕西煤业一直致力于保持较高水平的资本 性开支，其重点项目主要集中在陕西地区。自 2018 年以来，陕西煤业的资本性开支 一直维持在超过 25 亿的水平，其中主要投入了小保当煤矿项目、神渭管道项目等。 这些项目对于当地民生具有重要意义，进一步强化了陕西煤业在该地区的资源优势。
陕煤集团有望为公司争取更多的浆站资源。在血制品行业中，采浆站和采浆量 是上游的关键因素，对血制品企业至关重要。国外巨头 Grifols 和 CSL 公司分别拥 有 390 个和 349 个采浆站，年采浆量均达上万吨水平，而天坛生物则拥有 102 个采浆站，年采浆量为 2035 吨，位列国内第一，与国外巨头相比仍有较大差距。在陕煤 集团的支持下，派林生物有望进一步提升其采浆站数量和采浆量。陕西省内有 7 个 县级市和 69 个县城，潜在浆站资源丰富，但目前仅有 4 个浆站，开发空间巨大。预 计陕西省 “十四五” 规划将新增 10 个浆站，陕煤集团作为陕西省内最大的国有企 业，其持股的派林生物有望获得更多新增浆站。此外，陕煤集团在甘肃、宁夏和青海 等地也有资本投入，有望借助资本优势和政府合作，进一步扩展新的浆站。另外，陕 煤集团与湖南、湖北、江西、四川、重庆等长江沿线地区有着战略合作关系，在中部 地区具有较大影响力。在陕煤集团的支持下，公司有望在采血浆站数量和年采浆量 方面取得显著进展。公司也有望利用陕煤集团上市公司的优势，积极寻找并购机会， 不断扩大采浆量规模。
新实控人的加入有望助力公司降本增效，迈入发展新阶段。截至 2024 年上半 年，派林生物的管理费用率达 7.49%，略超过可比公司的水平。较高的管理费用率 主要源自于两家子公司广东双林和派斯菲科公司分开运营，导致管理人员较多。未 来，随着陕煤集团成为实际控制人，公司整体管理效率有望提升，管理费用率有望 降低。同时，提高管理效率还有助于增加单站采浆量。公司计划推进浆站智能化系 统的升级改造，建立统一的标准化流程，从而促进管理质量和效率的提升。此外，公 司也有望利用其大型国企背景持续加强宣传工作，营造尊重、支持和献浆者的社会 氛围。2023 年，派林生物的单站采浆量平均水平为 35.29 吨，低于行业平均水平， 未来单站采浆量有望得到持续提升。
陕煤集团有望为公司营销端提供支持。截至 2024 年上半年，公司销售费用率为 9.06%，处于行业中部水平。随着陕煤集团的加入，预计可以通过整合内部资源，为 派林生物的销售端赋能。这意味着提高销售人员的学术推广能力，并利用资源渠道 优势来降低销售费用率。
与同行业公司相比，派林生物在销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费 用率、毛利率和净利率等指标上存在一定程度上的优化空间。与天坛生物、博雅生 物、卫光生物、上海莱士、华兰生物等公司相比，派林生物的销售费用率和管理费用 率均高于行业平均水平，而净利率较低于行业平均水平。我们期待公司在国资入主 后的新阶段新表现。
公司的产品数量与国外大型企业相比仍存在较大的差距，未来有较大的提升空 间。血液中含有超过 150 种蛋白质及因子，海外血制品企业目前能够利用层析法分 离出 20 余种产品，而公司目前共有 11 种品种的生产能力（广东双林拥有 3 大类 8 个品种，派斯菲科拥有 3 大类 9 个品种），血液资源综合利用水平尚有提升空间。未 来在陕煤集团的支持下，公司研发持续投入、拓展产品种类、收得率持续提升，盈利 能力也有望实现突破。
由于国内临床用药习惯和血液制品的认知程度存在较大差异，国内血液制品消 费结构与国外市场存在较大差异。中国的免疫球白蛋白类和凝血因子类的消费水平 远低于美国水平，而这两类产品又属于高毛利产品，国内血制品企业出海的空间广 阔。目前公司在研产品进度较快的数量超过 10 个，预计在后期，随着高浓度静丙、 人凝血酶复合物、人纤维蛋白原等产品的上市，公司有望持续增加吨浆收入及利润， 业绩长期稳健增长可期。
出海有望成为新的业绩增长点。公司在 2021 年取得了海外出口的重要突破，静 丙产品在东南亚、巴西等国家的紧急使用，为公司开拓了海外市场打下了坚实基础。 到了 2022 年，公司已经实现了 1.1 亿元的海外营收，为公司利润端提供更多弹性。 未来，公司将充分利用陕煤集团强大的销售网络，积极探索拓展海外市场的机会， 产品出口有望成为公司未来的新的增长引擎。同时，公司还将积极借助国家的 “一 带一路” 政策，在海外国家和地区实现产品注册并顺利落地，进一步夯实和扩大海 外业务。
公司采浆量内生增长具备较大空间。根据公司 2019 年年报的披露，当年的采浆 量首次突破了 400 吨。目前广东双林拥有 13 个独立的采浆站，其中包括 2 个新建 的浆站（坦洲和鹤山）；另外公司还有 6 个采浆站是在过去 3 年内新开设的，尚未达 到采浆的高峰期，现有的浆站仍有较大的提升空间。根据双林生物官方数据显示， 宜州浆站每年的采浆量超过 70 吨，武宣浆站超过 100 吨，罗城浆站超过 80 吨。这 三个浆站每年的采浆量总和约占公司总采浆量的 62.5%。据此估算，剩余的 8 个已 使用的浆站每年的平均采浆量仅约 19 吨。目前国内单浆站的粗略平均值为 38 吨/ 年，可见仍存在较大的提升空间。 于 2020 年 6 月，公司与新疆德源签署了《供浆合作协议》，根据该协议，新疆 德源将其旗下的 5 个浆站临时转让给广东双林。根据协议的约定，未来 5 年内，德 源将向公司供应 900 吨血浆，每年不低于 180 吨，这将极大地增强公司的原料血浆 供应能力。于 2024 年 3 月 11 日，公司发布与新疆德源签订战略合作补充协议的公 告，在多个方面达成协议。第一，延长合作期限 2 年，至 2028 年 6 月 21 日止；第 二，保证新疆德源 6 个合作浆站不得调减或调换；第三，自第五个合作年度起，若 新疆德源供浆量超过 200 吨/年，则每年超过 200 吨血浆的分，派林在血浆采购价 款基础上增加 7 万元/吨支付给相应浆站，若供浆量超过 500 吨/年，则专项奖励 500 万元款项给相应浆站；若供浆量超过 600 吨/年，则再给予专项奖励 500 万元 款项给相应浆站。通过激励的方式，新疆德源有望在原有基础上进一步释放采浆潜 力，公司中长期成长确定性可期。
新疆德源是新疆地区唯一一家血制品企业，目前在自治区范围内拥有 9 个已建 主单采血浆站。根据云南网的报道，自 2019 年 8 月以来，新疆德源相继获批上市人 免疫球蛋白和静注人免疫球蛋白（pH4）。目前，该公司肌注人免疫球蛋白、乙型肝 炎免疫球蛋白、破伤风免疫球蛋白、狂犬病免疫球蛋白等产品正在报批中，并计划 研发凝血因子 VIII 和 Rh（D）阴性血型系列产品。新疆德源与双林签订协议的主要 原因之一可能是其产品结构较为单一，盈利状况不佳，导致运营资金短缺。 公司与新疆德源的合作被认为是一项战略性举措，将为公司带来多方面的利益 和机遇。首先，该合作将直接促进公司的采浆业务发展。新疆德源作为新疆地区唯 一的血制品企业，拥有 9 个已建立的主单采血浆站，这将为公司提供大量的血浆资 源。据协议约定，新疆德源将每年供应约 180 吨血浆给公司，相当于公司采浆量的 45%左右。这将显著增加公司的原料血浆供应，并有助于提升公司的生产能力和市 场份额。其次，该合作将为公司带来稳定的利息收入。公司向新疆德源提供了 6.4 亿 的借款，并按照 9%的年利率计算利息收益。这将为公司带来持续的现金流入，提高 公司的财务稳定性和可持续性发展能力。同时，若在合作年度内，新疆德源未能按 时履行供浆义务，导致供应不足，公司将按照协议获得更高利率的补偿，利息率将 增至 12%。公司与新疆德源的合作将通过增加血浆供应和提供稳定的利息收入，为 公司的发展注入新的动力和活力，有助于加强公司在血制品市场的竞争力。
