2024 年上半年，全球经济增长保持了韧性。
对 2024 年全球经济增长，IMF、世界银行、经合组织、联合国在年中的展望报告 中，均上调了全年增速预测值，与今年 1 月份预测值相比，分别上调了 0.1、0.2、0.2、 0.3 个百分点；在 9 月份的展望报告中，OECD 继续维持 3.2%的预测值不变， 表明年初以来全球经济增长平稳，有韧性。根据各国际组织的预测数据，我们测算了下 半年全球经济增速将与上半年基本相当，增长平稳。
全球经济保持稳定增长的原因，主要有三：一是全球货币政策进入降息周期。今年 美联储、欧央行、中国央行等开始降息，标志着全球进入新一轮货币宽松周期，限制性 融资环境将得到缓解，支撑需求的释放。二是全球服务业恢复态势强劲。尽管制造业景 气指数再次进入荣枯线下方，但受益于实际工资支撑家庭收入和支出，服务业延续了年 初以来的强劲增长势头。三是全球贸易复苏速度快于预期。虽然受到地缘关 系紧张和各种贸易限制措施的阻碍，但世界贸易组织（WTO）预计全球商品贸易在经 历了 2023 年大幅低于预期的-1.2%增长后，今年增速有望达到 2.6%，2025 年将进一步 提高至 3.3%，9 月份的年度报告再次重申了上述观点。
1、美国经济：走在回归潜在增速的道路上
受益于疫情期间超常规货币和财政政策的刺激，2021 年以来美国经济持续运行在潜 在增速上方，产出缺口为正。2022 年进入快速加息周期后，限制性融资环境对经济和需 求的紧缩效应不断累积，2024 年以来其滞后效应开始释放和显现，需求放缓、通胀回落， 美国经济有望实现软着陆，逐步向 2%左右的潜在增速回归，正产出缺口也有望弥合。两点主要理由： 一是占 GDP 七成的消费需求在放缓，但仍有韧性。占美国 GDP 约 70%的消费需 求，将在劳动力市场降温、个人收入增速下降、储蓄率回升的共同作用下趋于放缓；同 时财政政策开始向常态回归，对居民消费需求的刺激减弱；但低失业率和股票房地产价 格上涨带来的财富效应，将对消费形成较强支撑。二是占比近 20%的私人投 资支出有韧性。这主要受益于知识产权产品投资和设备投资的稳健增长。其中，知识产 权产品投资占比在 2020 年首次超过设备投资，在全球新一轮 AI、芯片等高科技创新浪 潮的加持下，其投资增速有望保持 5%左右甚至更高水平，助力私人投资韧性。
2、欧元区经济：触底回升
2020 年以来，受疫情冲击供应链、俄乌冲突能源价格上涨等外部扰动影响，欧元区经济持续低迷，“美强欧弱”格局明显。进入 2024 年，尽管“火车头”德国经济低迷依 旧，但欧元区经济出现触底回升迹象，年内在政策利率下调和实际收入进一步复苏的推 动下，下半年经济增速有望高于上半年。根据 IMF、OECD 的全年预测数据，下半年欧 元区经济增速有望分别达到 1.3%和 0.9%，明显高于上半年 0.6%。此外，从一些先行景 气指标看，欧元区经济也正在经历触底回升过程，如 OECD 领先指标先于 GDP 增速见 底回升，预示经济增速的逐步走高。欧美经济有望从过去的“美强欧弱”向“美 强欧企稳”格局演变，利于欧元汇率升值。
2023 和 2024 年全球通胀水平的显著下行，主要受益于供给端的能源和食品价格大 幅降低，全球供应链中断的持续缓解，以及需求端限制性货币政策对需求端的抑制。但服务价格通胀粘性较强，下降速度低于商品价格。影响服务价格的 因素有工资增长、劳动生产率、就业、通胀预期等，由于这些变量变化相对较慢且稳定 性较强，所以服务价格一般具有粘性特征。
服务价格韧性较强的背后，是劳动力成本居高不下。因为服务中很大一块是劳动力成本，而后者主要取决于就业市场紧张状况。下半年以来，欧美等发达经济体就业市场 仍然紧张，失业率也处于历史低位，但降温迹象明显，如美国劳动力市场职位空缺率、 劳动参与率等主要指标基本回到疫情前的中枢水平。随着就业市场的继续降温，预计服 务价格将趋于回落，通胀压力有望进一步下行，朝着 2%的通胀目标前进。IMF 和 OECD 均预计发达经济体通胀水平在 2025 年底回归至目标水平。 但是，需要指出的是，全球通胀也存在意外上行风险，就是能源和粮食等主要商品 价格面临地缘政治关系紧张、极端天气等带来的供给冲击而再次大幅上涨的风险。
随着全球通胀的放缓、就业下行风险的增加、经济增长动能的减弱，全球主要经济 体央行将货币政策的首要目标由降通胀转向稳就业。9 月 18 日美联储结束持续数年的加 息周期并首次启动降息，欧央行自 6 月以来已经两次降息共 50 个基点，英格兰银行 8 月降息 25 个基点，加拿大、瑞典等央行也转向了降息，全球新一轮货币宽松周期已然 开启。 对未来降息幅度，预计年内发达经济体中的美国、欧元区、英国将分别下调 50BP、 25BP、25BP，2025 年降幅均为 100BP；新兴市场经济体也将降息，但与发 达经济体相比，降幅相对平缓一些。在发达经济体中，日本是个例外，不但 不降息，预计年内和明年将分别加息25BP、25BP，从现在的0.25%升至2025年的0.75%， 全球货币政策出现分化。 对于市场关注度最高的美联储（FED）降息，9 月 18 日 FOMC 会议纪要公布的点 阵图显示，预计 2024 年将再降息两次，每次 25BP，年末联邦基金利率预测中值降至 4.4%； 2025、2026 年将进一步降息，分别下调 100BP、50BP 至 3.4%、2.9%。10 月 1 日 FED 主席鲍威尔再次表示，如果经济数据保持一致，今年可能会再降息两次，但幅度较小， 每次 25 个基点，因此 2024 年联邦基金利率大概率从高点 5.25-5.5%降至 4.25-4.5%。
汇率是相对价格变化的结果，影响因素众多，但根本上取决于两国或地区经济基本面的相对变化，在经济不好的情况下，比的是谁更差，反之则相反。 回顾 2023 年美元超预期走强，是与“三个超预期”因素紧密相关的：美国经济增 长韧性超预期、美联储加息幅度超预期、欧元区经济弱增长超预期。相对于欧元区，2023 年美国实现了“增长更好、通胀更低”的完美组合，为美元走强提供了重要支撑。2024 年上半年，美元指数再次整体上行，背后的原因，还是离不开三个超预期因素的延续。 进入三季度后，美元指数高位回落，主要源于三个超预期因素的消退，如对美国经济增 长由韧性超预期转变为担忧衰退，美联储降息时间延后转变为大幅降息预期，欧元区经 济弱增长超预期转变为触底回升。 对于年内四季度美元走势的变化，根本上仍然取决于上述三个因素的演变，其中美 欧基本面强弱相对变化是决定性，也是首位的，美欧利差次之。 经济增长方面，根据 IMF、OECD 的最新预测数据，美国 GDP 增速被下调，但上 调欧元区增速目标值。因此，以往“美强欧弱”格局可能会转变成“美强欧 企稳”，即美国经济韧性中趋缓，欧元区经济将触底回升。货币政策方面，预计美联储 年内会降息 2 次共 50BP，欧央行降息 1 次共 25BP，美欧利差有望收窄，对美元指数构 成下行压力。综上，在基准情境下，预计年内美元指数震荡下
