中国实际利率仍然较高。
2023 年中央经济工作会议提出：要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的 财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。2024 年 1 月 8 日央行有关 负责人在回答新华社记者采访时也指出，中国人民银行将强化逆周期和跨周期调节，从 总量、结构、价格三方面发力，为经济高质量发展营造良好的货币金融环境。 实际利率是经济理论和实践中最主要的经济指标之一，是衡量货币政策和实体经济相互 配合效果的指标。在经济理论中如果经济过热或通胀过高，实际利率应该提升；反之实 际利率应该下降。目前无论是用 6 个月 SHIBOR 利率与 CPI 同比测算的实际利率，还是 用央行每季度公布的平均贷款加权利率与 GDP 平减指数同比测算的实际利率，都处于过 去十五年以来较高水平。 以制造业 PMI 作为实体经济活力指标的话，在过去十五年里实际利率基本上都是伴随着 PMI 的走强才上升。其中 2014-2015 年时期实际利率明显偏高，PMI 指数处在荣枯平衡 线附近。这一时期并不完全符合上面所说规律，主要原因可能是当时正在实施供给侧改 革以及金融去杠杆，目的是降低金融机构过高的杠杆水平；而 PMI 指数不强是产能过剩 造成的内需疲弱。
当前中国经济也处于 2015 年初的类似状况，2023 年制造业 PMI 有八个月处于荣枯线之 下，暂未出现回升趋势。此时实际利率应该下降，以提振实体经济需求，而实际情况是 不断走高，接近 2015 年初时的历史最高水平。这一不符合经济规律的情况难道是重现 2014-2015 年的政策诉求？ 通过 2017 以来金融去杠杆的监管整治，金融机构的杠杆率已经显著降低。不同的是宏 观杠杆率已经大幅高过 2015 年初的水平，如何控制宏观杠杆率是高质量发展的内涵之 一，一揽子化债方案也正在紧锣密鼓的研究和策划，在我们前期的报告里认为高实际利 率并不是和谐化债的必要条件。实际利率过高类似于一种紧缩政策，大部分投资行为仍 然是受实际利率的影响而非名义利率。虽然名义利率已经连续多年大幅下降，但实际利 率仍然走高，实体经济依然活力不足，货币政策也难言实质性宽松。
从实际利率与 CPI 的关系可以看出，实际利率过高，CPI 就会过低；从实际利率与投资 的关系可以看出，实际利率走高会降低未来 12 个月的贷款需求。2020 年之后受疫情影 响，贷款需求并未因利率的走高而走低，但在 2023 年贷款需求逐渐回升的过程，遇到 了实际利率不断走高的影响。根据这一领先规律，2024 年贷款需求的提升可能较为有限。
实际利率表现在多个层面，在完全市场化的经济体各个市场的利率水平理应形成共振， 走势一致，央行的货币政策调控可以传导至各个市场。而在中国利率市场存在分割现象， 利率传导不完全畅通，所以存在多种利率走势。我们这里主要探讨国债收益率曲线和货 币市场利率的关系。 以 3 个月 SHIBOR 利率和 10 年期国债利率的关系为例，2013-2018 年短期 SHIBOR 利 率几乎一直在 10 年期国债利率的上方，显示出货币政策相对较紧，实体经济长期需求 旺盛。2018 年下半年之后，短期 SHIBOR 利率大幅下降之后一直处于 10 年期国债利率 的下方，显示出货币政策过于宽松，实体经济长期需求走低。尤其是 2020 年和 2022 年 3 个月 SHIBOR 利率大幅下降，创历史新低，反映了新冠疫情对中国经济的冲击。 但 2023 年四季度开始，短期利率不断走高，但长期利率不断下降，12 月 30 日 3 个月 SHIBOR 利率反超 10 年期国债利率，收益率曲线再次出现倒挂，反映了货币政策和实体 经济的背离。短期利率走高是实际利率走高的主要原因。
我们再观察一下央行的利率走廊，2016 年初，中国人民银行在 2015 年第四季度《中国 货币政策执行报告》中提出：“探索利率走廊机制，增强利率调控能力，理顺央行政策利 率向金融市场乃至实体经济传导的机制”，标志着中国人民银行开始着手利率走廊的顶层 设计，货币政策调控方式向价格型转型迈出重要一步。 我国目前的利率走廊是以常备借贷便利（SLF）为上限，拆借回购利率为下限的目标区 间，从 2015 年以来银行间 7 天质押式回购利率基本上都在这一走廊内震荡，但也是以 2018 年为界，2018 年以前利率走廊的上限起到主要作用，而之后的下限起到主要作用。 在回购利率走到上限之前，有一个利率指标已经成了门槛：中期借贷便利（MLF）。MLF 相比于 SLF 更频繁，引导意义更强；而相比与 7 天回购利率，MLF 的期限更长，在正常 经济环境下 MLF 利率应该高于 7 天回购利率。但在 2023 年 12 月 7 天回购利率已经回 升至接近 1 年期 MLF 利率的水平，与 3 个月相比 10 年期国债利率的情况相似，都反映 了短期利率目前正处于高位。
再观察货币市场上的其他利率，我们可以随着 2017 年以来利率的锚-核心 CPI 的持续下 行，各层面的货币市场利率均在下降。但在过程中并不完全同步，比如反映实体经济需 求的票据利率在 2022-2023 年大部分时间都是较低的水平，反映了实体需求的不足。但 反映了金融机构融资成本的 1 年期拆借利率却处于较高水平，甚至比同业存单利率要高， 这说明金融机构之间存在着资金不平衡问题，或者信用风险逐渐暴露出来。 所以我们看出，短期名义利率的走高，并不是实体经济需求旺盛造成的，而是金融机构 之间的资金紧张程度带来的。在这种情况下，为了防止系统性金融风险的出现，央行可 加大货币投放量，既稳定了金融系统又降低了实际利率，提振经济。
我们在以前的多篇报告提出，随着中国经济进入转型期，货币需求函数和调控机制都发 生了较大变化。如果仍紧盯着货币供应量，实体经济需求也难以明显提振。央行货币政 策调控机制正在从数量型向价格型转变，实际利率的变动对经济的影响正比货币供应量 的变动对经济的影响更强。
目前，持续 64 个月七天回购利率都围绕着 2.2%中枢水平运行，如果在这种情况下调控 信贷、货币供应量以及社会融资总量的话，一是新增信贷的投放难度加大，二是对物价 的提振作用在减弱。相对于现在-0.5%的 CPI 和 0.6%的核心 CPI，2.2%的短期货币利率 明显偏高。我们在《两个维度看未来房地产市场》里也提到，实际利率过高对于稳房价、 稳预期也起到不利作用。 目前 30-10 年国债利差已经大幅缩窄，最新的利差水平已经降至 30BP 以内，创 2007 年 以来的新低。这一从新冠疫情爆发开始的长期限利差缩窄行情，反映了市场对未来经济 的预期，这也说明了机构投资者对利率长期走低的预期较强。如果此时仍在较高短期利 率目标水平上加大货币投放量，或会让长端利率越走越低，甚至出现倒挂。 有一种观点认为目前降息会扩大国内与世界的利差，加大资本外流的压力。但央行已经 多次提出中国的货币政策是“以我为主”，如果内需迟迟不能恢复到潜在水平，为了保汇 率而造成实际利率过高，反而会造成内需更加萎靡，不利于未来的汇率稳定。并且截至 2023 年 12 月美联储已经连续三次不再加息，基本上美国的加息周期已经结束。美国十 年期国债利率出现了台阶式的下降，今年可能会启动降息周期，为中国央行的降息政策 打开了空间。
可以减轻央行调控压力的援助来自于财政政策，我们在《货币政策和财政政策的配合》 里已经分析，要想让国内经济重新回到内部平衡，在不考虑资本外流的选项下，货币政 策和财政政策双扩张。在减轻货币政策扩张程度的选项下，财政政策最好应大幅加码。 财政部部长蓝佛安近期在关于当前经济财政形势的问答中提到：我们合理、审慎确定赤 字率水平，既适度扩大支出规模，满足实际需要，又“留有后手”，为应对未来可能的风 险挑战留出空间。 可以看出，财政政策也需要在短期和长期之间寻求平衡，财政政策的力度也存在上限。 无论如何，货币政策遇到调控目标转变和传导机制不畅通的难题，也面临降息空间和实 施力度的不确定性。机构投资者和企业家目前对后续政策出台仍有较高预期，信心仍有 待提升。
