化债背景下，2023 年全国多个省份投资已经受到一定影响。
2024 年 1 月中旬，据财新网报道，中央对 12 个重点省份分类加强政府投资项目管理的 文件已下发，划出了严控新增项目、支持保障项目、停缓在建项目等具体领域或条件。 这 12 个重点省份包括天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、 甘肃、青海、宁夏，即此前地方化债所说的债务高风险省份。 这是 2023 年 7 月政治局会议首次提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽 子化债方案”之后进一步明确的化债方案之一。2023 年 9 月国务院发布《关于金融支 持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发[2023]35 号），旨在从融资端对地方政 府融资平台化债做出指导。2023 年 10 月起全国多省/市密集发行特殊再融资债，用于 偿还存量债务。截至 2023 年末，贵州发行规模超 2000 亿元，天津、云南、湖南和内 蒙古也超过 1000 亿元，全国 29 个省/市共发行 1.39 万亿元。特殊再融资债以借新还旧 的方式，将地方政府隐性债务化为显性债务，占用地方政府债务结存限额。
到 2023 年底国务院办公厅印发《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》 （国办发[2023]47 号），办法要求自 2024 年 1 月 1 日起，12 个重点省份在地方债务风 险降低至中低水平之前需控制新建政府投资项目，清理规范在建项目。这就是本文开头 财新网所报道的最新化债方案内容。我们在前期发布的各省经济分析系列报告中统计出 前十五名负债率较高的省（直辖市）。可以看出，这 12 个省处于前 15 名 之内。
从受影响的项目投资领域看，12 个重点省份的交通（如机场、运河、城轨）、社会事业 （除教育卫生医疗养老外）、市政（除电热气水）、产业园区、新型基础设施（除国家算 力枢纽外）、楼堂馆所、棚户区改造等领域新增投资受到较强管控；此外，相关领域完 成率不足 50%的在建项目可能面临缓建乃至停建。不过城中村改造、保障性住房、“平 急两用”公共基础设施建设在内的房地产三大工程、“十四五”重点项目、以及 50%完 工率以上的项目还有一定的投资空间。 从这个角度看，2024 年化债进一步深入的背景之下，政府投资的发力点一则可能更倾 向于支持经济强省维持一定的基建投资增长；二则可能由传统的基建（交通、市政、 产业园区等）更多转向房地产“三大工程”等重点领域。
基建投资是固定资产投资的重要组成部分，投资形成的固定资本又是 GDP 的重要组成 部分。重点省份基建投资受限或将对相应省份投资形成一定制约，投资对 GDP 的拉动 也大概率受到影响。 化债背景下，2023 年全国多个省份投资已经受到一定影响。2023 年 31 个省份中，仅 浙江、上海、北京、内蒙古、新疆和西藏 6 省（市）完成年初固定资产投资增速目标， 而固定资产投资完成额同比为负的省份共有 9 个，除了湖南、山西、江西 3 省之外，其 余 6 个省份均属重点化债省份，可见 12 个重点省份受到的影响相对较大。 我们将目光聚焦到 12 个重点省份，2023 年其基建投资包括固定资产投资同比增速已 多数不及全国水平。从目前已公布的数据看，11 个省份（广西暂未公布数据）中仅辽 宁、内蒙古、黑龙江实现 10%以上的增速，其余增速均未明显超出全国，而云南、天 津、甘肃和青海甚至出现同比负增长。11 省基建投资同比增速按其 2023 年基建投资体 量作为权重，加权平均也仅为 0.8%左右1，明显低于全国 8.24%的水平。同时，2023 年 12 个重点省份中仅内蒙古固定资产投资完成额同比达到目标，而半数省份固定资产 投资出现同比负增长，12 省同比增速按其 2023 年固投体量作为权重，加权平均值为1.8%，也低于全国 3%的水平。投资增速相对较低，对 GDP 增长形成一定掣肘，对应 的，2023 年 12 个省份 GDP 合计占全国比重为 17.2%，比 2022 年的 18.4%也明 显下降。
那么如何看待 2024 年化债省份基建投资受限的影响？ 首先我们对 12 个重点省份基建投资和固定资产投资大致统计。由于统计局 2017 年后 不再公布各省固定资产投资以及基建投资的绝对金额，我们以 2017 年各省统计局公布 的基础设施投资（包括电热气水、交运仓储邮政、水利环境等）以及固定资产投资数额 为基准，通过历年同比增速推算 2017 年后的绝对金额2。2022 年，12 省合计基建投资 占固定资产投资比重为 30.4%，2017-2022 年平均为 29.9%。与全国对比看，2022 年 12 省合计基建投资和固定资产投资占全国的比重分别约为 25.7%和 30.4%，2017- 2022 年平均比重分别为 25.3%和 27.5%。
综上，可以看出 12 个重点省份固定资产投资中，基建投资约占三成，同时 12 省固定 资产投资约占全国的三成。以此为基础测算，若 2024 年 12 省份基建投资同比下降 10%-20%，可能拖累对应省份固定资产投资下滑 3-6 个百分点，同时拖累全国基建投 资下滑 2.5-5.1 个百分点，进而拖累全国固定资产投资下滑 0.8-1.7 个百分点。 投资受限的趋势在今年各省公布的政府工作报告中也有体现：12 个省份除内蒙古外， 2024 年固定资产投资增速目标均维持不变或调低，而重庆、广西、天津、吉林、甘肃 5 省（市）的固定资产投资增速目标调降幅度甚至超过 3 个百分点。
虽然 12 个省市平均固定资产投资增速目标出现了下调，但 2024 年其 GDP 目标加权平 均值仍在 5.5%左右，略高于全国 31 省加权平均目标的 5.4%。因此如何完成各省确定 的较高 GDP 目标，是市场关注的重点。 消费与投资是政府发力的两大方向。我们在 2023 年 12 月发布的年度展望《遵循市场， 提振信心》中，预计 2024 年基建投资增速可能比 2023 年进一步加快，或能达到 10% 以上，鉴于重点化债省份基建投资或将受到一定限制，这一预期目标可能需要下修。除 非政府投资发挥“托底”作用——一则增加经济强省一定的基建投资增长；二则将传统 基建（交通、市政、产业园区等）转向房地产“三大工程”等重点领域，否则较难抵消 基建投资增速的下滑。若其余指标维持不变，按照全国基建投资 2024 年同比增长 6.5% 测算（相当于化债拖累全国基建投资下滑 4 个百分点），或将拖累 GDP 下滑 0.17 个 百分点，2024 年 GDP 同比达到 5%有一定挑战。
因此我们认为，仍需重视消费支出对 GDP 的拉动作用。我们在年度展望中分别预计 2024 年社会消费品零售总额和政府财政支出分别同比增长约 6%和 5.5%，最终消费支 出对 GDP 拉动 3.7 个百分点。若要进一步提高消费带动 GDP 增长，大约需财政支出同 比提高 1 个百分点至 6.5%或社零同比提高 0.5 个百分点至 6.5%。 就 GDP 的拉动效果来说，提高私人消费比提高政府消费更好。我们关注重点省份 2024 年社会消费品零售总额增长目标，也可以看到拉动私人消费的取向较为清晰。重 庆、天津、吉林、甘肃 4 省尽管固定资产投资增速目标明显调降，但其 GDP 目标并未 调低，我们观察到其社会消费品零售总额同比增长目标均设置在 6%及以上的较高水平， 其中重庆甚至设置在 7.5%，较 2023 年目标值调高 1.5 个百分点。12 个重点省份整体 看，2024 年社零同比增长目标调高的有 3 个（重庆、辽宁、黑龙江），目标维持不变的 有 2 个，其余省份调降幅度也均未超过 3 个百分点。
那么 2024 年政府如何刺激地方消费支出？我们尝试从地方两会报告中寻找答案。 不论是经济强省广东、浙江，还是化债重点省份如重庆、辽宁，2024 年促消费的着力 点一在于稳定和扩大传统消费，包括汽车、电子产品、家居家电等大宗消费以旧换新； 二在于发掘新消费增长点，包括数字、绿色、健康、文旅体育等新兴消费。 政府消费券仍然是促进消费的有力工具，能起到较强的撬动作用。广东省政府报告提 到 2023 年省市联动举办重大促消费活动超 340 场，发放消费券 5.7 亿元、拉动消费 83.9 亿元（撬动倍数约 14.7）；黑龙江政府报告指出 2023 年开展促消费活动 500 多场，发放政府消费券 6 亿元，带动消费 120 亿元（撬动倍数为 20）。若 2024 年全国发行消 费券达到 150 亿元，按照 15 倍的“乘数”估计，有望撬动全国消费增长 2250 亿元， 相当于带动社会消费品零售总额增长约 0.48 个百分点。
