贵州省债务风险自 2018 年逐步暴露后呈现自下而上快速蔓延趋势，整体表现为涉及范围较 广、非标舆情及执行案件等频繁发生且持续存在，同时区域债券市场净融资快速下行等风险 特征。
贵州省地方城投企业在快速推进区域经济建设过程中积累了大量的债务，但受地方经济 增速渐趋放缓，财政收入对大规模刚性支出的覆盖亦显乏力，同时由于本身传统城投业务盈 利能力较弱且现金回流状况一般，加之前期债务举借成本较高，导致城投企业在面对大规模 债务本息兑付时存在较大压力。2018 年 7 月贵州省发生首例非标逾期，而后债务风险逐步暴 露，且自 2019 年开始非标舆情事件数量明显增长，舆情爆发区域主要集中在遵义市、黔南州、 铜仁市和六盘水市等，且主要集中于各地市下属区县（市），区县（市）区域城投企业非标舆 情事件数量占比约 86%，一定程度上可以体现贵州省前期债务风险主要呈现自下而上蔓延的 特征。除此外，大规模的被执行、失信被执行及其他诉讼案件亦频繁发生且持续存在。
从债券市场净融资情况来看，2012 年以来贵州省债券市场净融资存在较为明显的波动， 前期因大规模推进区域基础设施等项目建设，净融资持续为正且净流入规模渐趋扩大，2015 年因地方债务管控影响，净融资明显下滑且由正转负，2019 年以来尽管区域非标舆情陆续爆发，但整体经济财政仍维持增长态势，且 2019 年贵州省围绕茅台展开了一系列债务风险化解 工作，净融资状况有所好转，但自 2020 年因外部因素影响，经济财政增速明显下滑，地方政 府财力对债务的保障能力明显下滑，流动性状况亦渐趋恶化，非标舆情大规模爆发，进而在 资本市场有所反映，债券净融资持续快速下降且由正转负，并在“一揽子化债”政策出台后 净融资大幅下滑。
1994年分税制改革使得地方政府财权与事权不相匹配，随着近年来经济下行压力的增大， 加之其他外部因素影响，地方政府财政收支缺口不断扩大，只能通过举债融资填补资金缺口， 这也是我国部分地区地方债务风险出现且债务规模日趋庞大的核心原因。但贵州省债务风险 问题的出现亦与区域本身特征存在一定关联，由于贵州省债务风险逐渐呈现主要从 2018 年开 始体现且 2019 年扩散，因此本部分债务风险形成原因分析时间期间集中于 2012~2018 年。从 贵州省债务风险暴露表层原因来看：
过快举债，债务规模大且债务率水平高；受新《预算法》出台影响，政府债务及城投 企业债务增长存在阶段性差异。自贵州省区域建设大规模推进以来，2012~2014 年地方政府 债务规模快速增长，随着 2015 年新《预算法》的出台，加之部分区域通过 PPP 项目建设等模式将政府债务转化成城投企业债务，有效控制了区域政府债务规模的增长，但由于区域建设 工作继续推进，2015 年以来作为区域基础设施建设主要参与者的地方城投企业仍继续维持较 高的债务增速，期间贵州省城投企业存量债券余额规模亦较快增长。整体来看，贵州省地方 政府及城投企业债务基数的增加主要集中在 2012~2017 年，由于前期债务规模扩大及风险积 累，2018 年 7 月，贵州省爆发第一例城投非标违约，引发市场对贵州省债务风险问题的关注， 因此当年城投债净融资快速下滑，城投企业有息债务增速明显放缓；同时，2012~2018 年贵州 省地方政府直接债务率亦持续处于全国前列，过快的债务增长与区域实际财政实力并不匹配。
除债务的过快增长且与区域经济财政实力不匹配外，在举债过程中债务结构的不合理 亦是债务风险最终暴露的重要原因，具体有以下几点： （1）发债主体行政层级偏低，不同层级企业互保及拆借频繁。贵州省公开发债企业多集 中于下属地市，省本级及省会城市贵阳市公开发债企业数量并不具有绝对优势，而遵义市公 开发债企业数量排名首位；同时，从各地市情况来看，区县主体是各区域发债主体的重要构 成。贵州省发债主体主要集中于经济财政实力偏弱的一般地市，且区县企业系重要构成，这 些区域债务风险承受能力及债务管理规范等均不具有相对优势，这也是债务风险逐渐从区县 暴露的重要原因。同时，由于区县城投企业数量多，部分区域市级平台为扩充自身体量，将 区县企业股权上划，并存在频繁的担保和资金拆借，这也导致后期风险暴露延伸较快且范围广。
（2）未控制合理的债务结构。从城投企业有息债务分布来看，2018 年末省本级、贵阳市 和遵义市等地有息债务规模相对较大，从行政层级来看，2012 年至 2018 年各层级城投企业 有息债务均呈增长态势，其中区县债务增长最为明显，截至 2018 年末，省级、市级及区县城 投企业有息债务整体差距不大；同时，随着债务的快速增长，各层级企业平均资产负债率亦 有明显提升。而从城投企业有息债务期限结构来看，省级企业短期债务占比相对有所下降， 但市级和区县城投企业短期债务占比上升态势较为明显。而从有息债务类型结构来看，银行 借款是最主要构成，但占比持续下滑，债券占比有所增长但幅度不大，其他债务以非标债务 为主，期间增长较为明显。
（3）融资成本敏感度低，债务成本高企，债务本息覆盖能力持续弱化。在快速推进区域 建设的同时，资金需求量亦显著增长，故部分城投企业逐渐通过高成本举债形式筹集资金， 但对后续大规模利息支出带来的压力敏感度较低。从近年来贵州省城投企业融资成本1情况来 看，遵义市、黔西南州、安顺市等地 2018 年末融资成本较高（因使用指标中或存在一定规模 国有资本收益上缴，故整体利息成本可能高于实际融资成本，省级企业国有资本收益规模较 大，因而实际融资成本或存在差异），且处于相对较高水平；而从 2012~2018 年利息成本变化 趋势来看，省级企业融资成本整体相对稳定，区县企业融资成本因非标融资等高成本债务规 模扩大而快速攀升，2018 年末市级与区县企业融资成本差异不大且处于较高水 平。
而从偿债能力的变化情况来看，企业自身方面，2012~2018 年各层级城投企业货币资金 短期债务比整体均有下降，在债务风险暴露前期，短期偿债指标已有一定体现；其中，2018 年末如毕节市、贵阳市、遵义市、黔东南州等地货币资金短期债务比处于较低水平。从政府 财力对政府债务及城投企业债务覆盖情况来看，由于新《预算法》出台及 PPP 项目建设等模 式的使用，2015~2018 年政府债务增长放缓，故指标有所下降，而城投企业有息债务规模的快速扩大使得总债务/一般公共预算收入快速增长，覆盖能力明显下滑，同时政府性基金收入规 模对城投企业利息支出的覆盖能力亦有弱化。
表层原因更多体现在政府及企业举债规模、结构及成本不合理，而债务风险的暴露亦存 在一定深层次原因： （1）预算约束性不足，政绩考核制度片面。由于财政体制存在预算软约束的特性，市场 方面一定层面形成了中央对地方政府的支持预期，因此地方政府在举债推进地方经济发展时 更为激进；加之，前期政府考核机制对经济增长指标较为注重，如 GDP 增长、招商引资等， 要实现该部分指标的增长，通过大规模固定资产投资是前期最有效的手段。2012 年 1 月，国 务院印发《国务院关于进一步促进贵州经济社会又好又快发展的若干意见》（国发[2012]2 号） 文件，贵州省大规模推进地方固定资产投资，经济增速长期居于全国前列，尽管自 2012 年至 2018 年 GDP 及固定资产投资增速成下滑态势，但整体增速水平仍较高且明显高于全国平均 水平，其中固定资产投资是促进 GDP 总量增加的重要因素；同时，期间固定资产投资中基础 设施投资系重要构成。大规模的固定资产投资在当时促进区域经济发展及区域环境的改善起 到重要作用，但是长期大规模的财政支出，亦致使区域政府债务及企业债务快速增长，加之以基础设施建设为主要构成的固定资产投资并不能带来有效的财政或企业收益，且亦存在水 司楼等低效投资情况，使得财政承压愈加严重。
（2）金融资源、产业资源支撑能力有限。地方固定资产投资快速推进过程中，金融机构 资金支持必不可少，但是贵州省当地金融资源相对有限，如银行机构主要有贵州银行、贵阳 银行和贵阳农商行等，当地金融机构是支持区域经济发展的主要主体；但 2012~2018 年贵州 省大规模的投资，当地金融机构并不能满足资金需求，由于地方政府对城投企业存在预算软 约束和隐性担保，这也提高了金融机构的资金支持意愿，这也是城投企业债务的持续扩张的 重要原动力，因此存在较大规模外地商业银行、非标机构进入市场且提供的资金成本亦较高。 而从产业资源对经济的反哺来看，贵州省本身产业资源在同层级经济财政体量省份来看并不 劣后，区域内的白酒产业、大数据产业等都具有良好的发展基础，新兴产业亦在培育阶段， 同时在大规模投资建设中，区域内也谋划了多个重要开发区或新区，但现有产业提供的支持 并不能承受大规模的债务本息，而且在培育产业和开发区或新区并不能在短时间形成效益， 加之在产业培育及开发区建设中亦可能存在不合理布局或投入导致实际效益可能进一步折扣， 因此整体支撑能力相对有限。
（3）地方政府债务管理不规范，投融资管理体制不健全。在前期贵州省专项债谋划并实 际推进过程中存在项目不优质、谋划布局不充分、收益平衡论证不足等问题，导致实际项目建设中存在资金闲置、完工后未形成有效收益等一系列问题，最后只能由财政承担债券本息， 专项债资金最终只能体现一般债效果。同时，由于贵州省地方城投企业存在数量多、职能划 分不明确、股权交错、拆借频繁等特点，在大规模举债后，融资决策主体及偿还主体却存在 不明确的情况，只能导致债务风险的不断积累。
