当前债务化解更侧重于结构优化，区域债务总量并未减少，利息偿付压力仍较为突出。
第一阶段“内部主导式”化债对缓解城投企业的短期流动性压力和债券保刚兑起到积极作用， 但贵州省融资环境未获得显著恢复，债券滚续依旧困难，融资成本高企，无论“茅台化债” 还是“金控化债”，所协调用于化债的资源均有限。
以政府恳谈会、应急资金池、“茅台化债”、“金控化债”等为代表的“第一阶段”化债手 段，对缓解省内部分城投企业的短期风险起到积极作用，如图所示，2019 年与 2020 年贵州省 城投债净融资额由负转正，区域利差上涨势头有所遏制，此外，根据《贵州省 2021 年上半年 国民经济和社会发展计划执行情况的报告》，贵州省债务风险等级 2021 年已实现“红转橙”。 但“第一阶段”化债未根本扭转贵州省的融资环境和投资人信心，地州层级无担保债券的发 行滚续难度仍很大，部分债务压力较大地级市的融资成本依然居高不下，城投债净融资额也 于 2021 年重新转负，区域利差再次进入快速上行周期。2023 年 4 月，贵州省人民政府发展 研究中心发文称：“化债工作推进异常艰难，靠自身能力已无化债办法”。
第一阶段化债效果不及预期，重要原因在于政府站台并未根本修复投资者信心和融资环 境，而无论是“茅台化债”还是“金控化债”，其所有协调用于化债的资源均有限。具体来看， “茅台化债”本质上是盘活优质国有资产来获取现金流以化解债务风险，但考虑到优质上市公 司股权的稀缺性，该种化债模式难以在全省范围推广；此外，2022 年之后“茅台化债”力度逐 渐减少，原因包括：1）减持套现空间存在上限制约，截至目前，茅台集团和贵州国资分别持 有贵州茅台 54.07%和 4.54%股权，若贵州省要维持绝对控股地位，理论上的减持空间不得超 过 8.61%；2）减持套现是把双刃剑，虽然短期可获取大量资金以缓解流动性压力，但却以牺 牲长期稳定收益为代价，如图所示，贵州茅台每年现金分红体量较大，若按照贵州国资 2020 年下半年 3.5%左右的减持比例计算，则 2021~2023 年的现金分红机会成本超 50 亿元。3）除 减持套现外，股票质押亦是贵州国资盘活资产的重要手段，理论上可以实现加杠杆融资，但 该种盘活方式受股价波动影响较大。2021 年 2 月以来，贵州茅台股价呈持续下行趋势，股票 质押盘活路径的效果大打折扣。4）茅台集团通过资产收购、权益投资等形式参与地方国有企业债务化解，可能导致城投风险向产业风险转移，比如贵州茅台收购贵州高速股权之后，投 资者关于贵州茅台“跨界修路”的质疑不断，对茅台股份资产质量和经营的稳定性或有负面 影响。
“金控化债”亦存在一定的局限性，主要包括：1）信用担保额度受制于单笔可担保金额 上限和单一客户最大担保额度的限制，并受抵押物不足的制约。向其他城投企业举债提供担 保是“金控化债”的重要方式，但根据《融资担保公司监督管理条例》（银保监发[2018]1 号）， 融资担保公司对同一被担保人的融资担保责任余额不得超过其净资产的 10%，对同一被担保 人及其关联方的融资担保责任余额不得超过其净资产的 15%，但受限于贵州增信公司、贵州 国资公司自身权益规模的限制，导致其可担保金额较全省融资增信的需求非常有限。此外， 担保时通常要求被担保对象提供优质资产进行抵质押，但目前地市州城投企业大部分优质资 产已经用于抵质押，可用于新增融资的抵质押资产不足。
2）债务风险自下而上传导。随着部 分增信担保、资金拆解的地市级城投企业陆续出险，省级金控公司面临的代偿风险持续上升， 造成债务风险由下（地州）向上（省级）蔓延。公开资料显示，截至 2024 年 3 月末，贵州国 资公司部分被增信对象存在非标风险事件等负面信息，涉及到的企业主要包括遵义道桥建设 （集团）有限公司、贵州双龙航空港开发投资（集团）有限公司等，已累计计提风险准备金 7.36 亿元。再如，贵州国资公司 2024 年 9 月 27 日发布《涉及重大诉讼的公告》，称因上实融 资租赁有限公司起诉铜仁市国有资本运营股份有限公司未能按时支付租金，要求贵州省国有 资本运营有限责任公司作为担保方承担连带清偿责任，涉及金额 15,068.63 万元。3）贵州省 当地金融资源匮乏，警惕信用风险向金融风险聚集。“金控化债”对贵州银行、贵阳银行、贵 阳农商行等省内金融机构的依赖度很高，以贵阳银行为例，2021~2023 年国债及地方政府债 券、企业债券占资产投向中的比重分别为 45.85%、49.11%和 51.21%，占比逐年上升，主要系 配合贵州政府债发行，同时也通过企业债券投资和非标投资等方式支持部分省内城投企业的 融资需求所致。但考虑到贵阳银行等金融机构资本规模有限，省内金融资源相对不足，或将 导致信用风险集聚在本地金融机构，产生彼此交织与互相影响的负面情况，牵一发而动全身。
第二阶段“自上而下式”化债依托中央一揽子化债措施落地，市场信心得以提升，债券信用利差快速收窄，区域债务结构有所改善，债务风险整体有所缓释，化债工作取得阶段性成效。 第二阶段化债依托中央“一揽子化债政策”落地，债务化解工作取得阶段性成效。一方 面，中央背书的解读使得市场普遍对 2027 年 6 月之前的城投债保持较强的刚兑预期6，贵州 省债券市场的融资环境大幅改善，债券发行认购倍数走高，滚续难度下降，且发行利率和信 用利差持续压缩，如图所示，2024 年 3 季度平均区域利差较 2023 年 1 季度的高位下降超 500BP。另一方面，随着特殊再融资置换债和金融机构参与经营性债务置换大幅扩容，城投有 息债务增速放缓，并于 2023 年首次出现下降，且城投债务结构亦显著改善，债券和非标债务 占比下降，短期债务占比降低，债务期限结构拉长，综合融资成本降低。
当前债务化解更侧重于结构优化，区域债务总量并未减少，利息偿付压力仍较为突出；非标 违约、工程纠纷等负面舆情仍持续发酵，并主要集中于区县层面，弱资质地区信用修复之路 道阻且长；新增融资受限导致流动性压力凸显，城投转型以增强造血功能进程缓慢。
依托内部化债努力和中央一揽子化债政策支持，贵州省化债工作取得了阶段性成效，但 区域信用风险暂未获得根本修复，部分城投企业信用资质仍持续弱化，非标违约等负面舆情持续发酵。从评级视角来看，2024 年 1~6 月，贵州省涉及主体级别下调的城 投企业共有 8 家，同比呈上升趋势。
当前贵州省化债痛点主要集中在以下几个方面： 1、本轮化债更多以结构优化为主，但区域债务总量仍呈增长趋势，在区域基本面尚未修 复，税收、基金收入未明显改善背景下，区域付息压力仍很大。在本轮一揽子化债过程中， 无论是特殊再融资置换债发行，还是协调银行等金融机构开展经营性债务置换，以及统贷统 还的创新尝试，均系债务结构的调整，如将城投债务转为地方政府债务，将债券、非标融资 转为银行借款，以及延长债务期限结构或降低融资成本，但区域债务总量并未真实削减，甚 至仍呈上升趋势。如图 32 所示，贵州省城投有息债务出现下降（-1.29%），但政府债余额却 大幅增加 21.29%，进而导致政府及城投债务总量同比增长 10.78%。收入端，土地市场行情尚 未恢复，国有土地出让收入仍呈下降趋势，财政平衡率仍处于较低水平，财政自给程度弱。 此外，虽然城投企业融资成本有所下降，但付息压力仍很大。若将政府及城投债务融资成本 统一按照 3%进行测算，2023 年全省宽口径利息支出占一般预算支出的比重接近 40%。
2、以非标、工程诉讼为代表的负面舆情仍持续发酵。不同于投资者对城投债券的强“刚 兑”预期，在 35 号文提出不得对高息非标债务简单刚兑、金融机构对非标债务置换动力不强 且对底层资产要求较高导致置换进度缓慢、以及资金紧张导致存量项目进度缓慢，烂尾风险 凸显等多重因素作用下，以非标债务、工程款诉讼为代表的负面舆情仍在全省持续发酵。2024 年 1~9 月，贵州省共发生非标风险事件 37 起，除黔西南州未出现舆情事件外，其余 8 个地州 均有涉及，其中遵义市和铜仁市较为突出，非标风险事件数量均为 9 起，其次为六盘水市和 黔东南州，分别为 5 起和 4 起。此外，37 起非标风险事件中，35 起发生在区县层面，弱资质 地区的债务化解和舆情管控压力更为突出。
3、新增融资受限导致流动性压力凸显，省内城投企业转型以增强造血功能的进程缓慢。 贵州省作为 12 个重点省份之一，名单内企业严控债务新增，但利息偿付、存量项目工程款结 算带来的资金缺口使得货币资金储备被持续消耗，如图所示，城投企业货币资金对短期债务 的平均覆盖倍数呈持续下降趋势，2023 年末和 2024 年 6 月末分别降至 0.49 倍和 0.26 倍。利 息偿付、工程款等资金缺口的解决，根本上还是依靠区域经济发展和基建投资带来的税收、 基金效应落地，以及城投企业真正意义上转型以增强其自我造血功能，但债务化解压力导致 省内城投企业，尤其是地市州和区县级城投企业转型进度缓慢，自我造血功能仍普遍偏弱。
