商金债整体收益率下行，利差收窄。
商金债量价之间存在跷跷板关系。2020 年至2024 年8 月，商金债发行规模与 3 年期商金债（AAA）到期收益率呈弱负相关关系，相关系数为-0.26，即一般情况下商金债发行规模越大，发行利率越低，当商金债利率较高时，其发行节奏将会放缓。这主要是因为可供银行选择的中长期负债品种较为丰富，必要时可以替代商金债。
商金债发行利率与债市行情、信用事件有关。2017 年至今，商金债发行利率总体呈下行趋势。2017 年 4-5 月监管政策密集出台，在金融严监管和金融去杠杆背景下，商金债发行成本大幅抬升。2019 年5 月末包商银行出现严重的信用风险，商金债发行利率有所上升。2020 年第二三季度疫情冲击结束，基本面复苏预期增强，宽松政策和避险情绪导致投资者倾向于配置安全性较高的商金债，牛市转熊，商金债发行利率大幅上升，四季度逐渐稳定。从银行类型来看，发行利率：国有行<股份行<城商行<农商行。这是由于发行利率与主体评级呈负相关。主体评级越低的银行，风险越大，所发行的商金债发行利率就越高。观察商金债发行人的主体评级，国有行和股份行的主体评级均为 AAA，城商行主体评级均在AA-及以上，AAA和AA+分别占比 47%和 35%。农商行主体评级较为参差，三分之二以上为AA-、AA+或AA，A+及以下低评级农商行占比 15%，发行利率最高。近两年发行利率整体收窄，2024 年第三季度各类银行发行利率均在2%左右。
从发行利差来看，由于发行利率持续走低，发行利差整体收窄。国股大行发行利差最小，城农商行的发行利差波动较大，但要小于城商行和股份行利差。当债市走出熊市行情时，农商行-城商行的发行利差大幅走阔，如2017年第二季度及 2020 年第二季度其利差均在71bp 以上，对应的城商行-股份行利差也都达到了 57bp 以上。在牛市行情下，国股大行和城农商行发行成本有可能出现倒挂现象，但幅度一般不超过-10bp，如2024 年第二季度国股大行和城农商行发行利差分别为-2.67bp 和-6.71bp。
商金债与国开债信用利差保持在 20bp 左右，整体呈收窄趋势。熊市行情下，商金债估值稳定性发挥作用，收益率上行幅度小，信用利差多为收窄。2024年 5 月受信用债供给季节性减少等因素，信用债收益率呈下行趋势。3Y商金债（AAA）利率下行幅度超过同期限国开债，信用利差持续收窄，6月17 日利差收窄到最低点 7.57bp。9 月底债市转熊，利差走阔至历史较高分位水平。
从银行类型来看，信用利差从低到高依次是国有行、股份行、城商行、农商行。以 2021 年初存续商金债和 2021 年以来发行商金债为对象，可以发现2024 年 9 月底相邻两类银行之间存在 10bp 左右的信用利差。2021年10月以前城商行信用利差大于农商行，一方面是因为债牛行情下城农商行发行利率出现倒挂，另一方面是因为相比于其他年份，2021 年城商行有大量已发行商金债即将到期而农商行则较少。2022 年11 月理财赎回时期，商金债收益率上行幅度大于利率债，信用利差持续走阔，并且资质越差的银行的利差走阔幅度越大。此后信用利差整体呈下行趋势，2024 年7月国有行、股份行、城商行、农商行信用利差分别为 11.9bp、19.7bp、28.0bp和35.0bp，但 8 月份后信用利差有所上升。
商金债发行期限以 3 年期为主，整体期限较短，发行利率呈下行趋势。不同期限之间利差较小，且整体收窄，2024 年后，3Y-2Y 和2Y-1Y利差已收窄至 10bp 以内，其中 2Y-1Y 的利差要略大于前者，总体上拉久期空间有限。从隐含评级来看，高等级商金债利差较小，低等级商金债利差较大。2020年来，不同隐含评级商金债利差呈收窄趋势，其中3Y 商金债AAA-AAA-利差大多不超过 5bp， AA+-AAA-利差在 5bp 左右，AA-AA+利差在10bp上下波动，建议以下沉策略为主，关注收益率较高的品种。
商金债与同业存单品种利差较小，大多在5bp 以内，近年来由于商金债流动性改善和持续牛市行情出现倒挂现象。商金债与同业存单发行主体均为商业银行，对 A级商业银行 3个月以上商金债和同业存单风险权重均为40%，两者收益率基本持平，价差空间极小。同业存单为短期流动性调节工具，较商金债而言流动性更强，且发行手续简单，在二级市场更为活跃，收益率略低于同期限同等级商金债。随着商金债流动性的提高，近年来商金债-同业存单品种利差收窄至 5bp。今年 4-6 月以及7 月中旬至8 月初及9月初商金债和同业存单收益率出现倒挂现象，6 月12 日“商金债-同业存单”利差为-7.50bp。9 月底债市转熊，利差大幅走阔，9 月30 日利差达到13.77bp。
城投债和产业债等非金信用债与商金债利差更大。城投债与商金债的品种利差在 10bp 左右，略大于“产业债-商金债”。产业债到期收益率和城投债大致相同，从总体来看商金债与产业债、城投债利差逐渐收窄到10BP左右。每年年底产业债、城投债发行规模下降，供给减小导致收益率上升，与商金债品种利差走阔。2022 年 11 月还受到理财赎回冲击，产业债、城投债收益率大幅上升，而商金债估值较为稳定，故品种利差走阔幅度较大。
风险权重的变化会影响机构的买债行为。根据《商业银行资本管理办法》，商金债的风险权重由 25%上调至 40%。而中短期票据的风险权重就部分主体类型发生了下调。商业银行对一般公司风险暴露的风险权重为100%，而投资级公司的风险权重下调为 75%。商金债与中短期票据的风险权重差异从 75 个百分点收窄至 35 个百分点，商金债低风险优势减弱，收益率存在上调空间，这将导致商金债与中短期票据利差将减小。然而截至2024年9月 25 日，投资级公司占比为 19.52%，故实际影响并不大。
比较 2022 年初至今不同行情下各金融债的综合收益，得出牛市行情下同一券种内低评级金融债表现更好，建议以下沉策略为主。我们根据10Y国债到期收益率将统计区间划分为牛市、熊市和震荡市三个不同行情，假定在每一行情开始之初持有金融债，在结束之日卖出，逐一计算出金融债的综合收益并得到年化综合收益率，其中综合收益等于票息收益+骑乘收益（即资本利得）。低等级金融债在不同行情下表现出更大的波动性。牛市行情下，1年期 AA 级金融债综合收益更高，其中低等级二级资本债、银行永续债、证券公司债及证券次级债的综合收益要高于其他金融债品种。商金债在牛市中票息收益不高，缺乏进攻性，但收益率略高于同业存单。牛熊转换时期，商金债估值稳定性发挥效用，抗跌能力强，收益率上行造成的资本损失要低于其他金融债。熊市行情下，各券种表现差异不大，但低等级二级资本债、银行永续债、证券公司债及证券次级债的综合收益略低。2022年11月1日至 12 月 6 日熊市行情，商金债综合收益在-3%~-4%，1 年期AAA-、AA+二级资本债和 1 年期 AAA-、AA+、AA 银行永续债综合收益小于-5%，1年期 AA 二级资本债和 1 年期 AA+、AA 证券次级债综合收益小于-6%。
3 年期金融债流动性低于 1 年期，综合收益更高、波动更大。牛市中，3年期二级资本债、银行永续债、证券公司次级债综合收益基本在5%以上，而在熊市中受到的冲击也更大。2022 年 11 月理财赎回时期，二级资本债和银行永续债综合收益在-6%~-7%之间，其中AA 级二级资本债为-6.98%，证券公司次级债受熊市冲击略小于二永债，综合收益在-5%左右。牛市中，商金债综合收益通常保持在 4%-6%，略低于前者。由于其抗跌优势，2022年 11 月商金债收益率下跌幅度较小，综合收益在-2%~-3%，在所观察的债券中仅次于国开债。总的来看，3 年期金融债综合收益大多要高于1年期品种，平均利差保持在 24-60bp，但 2022 年初出现明显倒挂。
