海外产销一体化深入，辐射 70 多个国家和地区。
自公司 1993 年获得电表出口资格后，经 过多年海外市场的布局，现已覆盖除北美外的全球大部分地区，目前优势区域包括欧洲、 中东、拉美等市场。在已有巴西（2015 年建）、印尼（2015 年建）、波兰（2021 年建）生 产基地的基础上，2023 年新增德国、墨西哥生产基地的建设。销售中心方面，在瑞典、哥 伦比亚、墨西哥、尼泊尔和秘鲁的基础上，2023 年新增孟加拉，组成五大销售中心。 公司开拓新区域，墨西哥、西欧、非洲份额突破有望带来新市场增量。虽然欧洲已经成为 公司的优势领域，但公司此前主要聚焦北欧及东欧，西欧地区因倾向本土化品牌壁垒更高， 此番公司通过收购本土子公司的契机进入德国市场，可以此为支点，打开西欧核心市场， 预计在欧洲地区的市场份额也将迎来新一轮提升。此外，公司的墨西哥工厂或于 25 年初落 地，同时开始发力非洲市场，9 月最新中标尼日利亚智能表总包项目，金额达 4.93 亿元。 凭借公司在海外的良好口碑和一体化销售布局，我们预计未来在墨西哥、西欧、非洲等新 市场的增量带动下，海外电表业务 24-26 年收入 CAGR 可达 20%以上。
对比海外龙头的体量，公司成长空间广阔。23 年公司海外营收 19.6 亿元，同比+19.6%， 仅次于海兴电力；但对比海外龙头，公司成长空间广阔。23 年 Landis+Gyr 营收 19.6 亿美 金，同比+17%；分地区看，美国/EMEA/APAC 的营收占比分别为 58.6%/34%/8.3%。23 年 Itron 营收 21.7 亿美金，同比+21%；分地区看，美国及加拿大/EMEA/拉丁及 APAC 的 营收占比分别为 79.8%/15.7%/4.6%。考虑到海外存量市场份额提升，叠加新进入市场带来 的较大潜在增量，公司海外业务或具备持久的发展动力。
国内表企出海盈利能力存在差异，公司电表出海毛利率有望随 AMI 占比同比实现提升。国 内表企出海盈利能力存在差异，主要系目标市场和业务需求存在差异。在拉美、东南亚、 非洲等电网基础设施薄弱的市场，通过给当地客户提供完整的 AMI 解决方案，可以获取较 为丰厚的利润。三星医疗较多布局在中东、欧洲等电网体系成熟的市场，提供电表硬件和 通讯模块产品，毛利率相较整体解决方案较低。随着三星出口地区结构发生变化，AMI 业 务占比提升，电表出海毛利率有望随之得到提升。
中国电表市场当前处于替换周期，公司智能电表业务稳居前列。前文我们已经提到，我们 认为当前正处于新一轮周期高点，24 年国网前两轮招标总量为 5969 万台，招标总金额为 169.1 亿元。2024 年，我们预计国网智能电表招标三轮，单年度招标量有望再次超过 9 千 万只。国内智能电表市场较为分散，公司份额稳居前列，22/23 年公司在国网招标中份额分 别位居第二/第三，占比 5.6%/3.3%；最新 24 年前两批中标份额仍位居前列，占比 3.2%。 我们认为公司份额能够稳居前列，随着智能电表新标准的实施，行业集中度或将有望提高。
国内电表迭代更新伴随着行业毛利率的显著提升，头部企业提升空间更大。2009 年第一代 智能电表的推出，标志着普通电子电表进入替换升级周期，带动相关企业毛利率上行。2013 年第二代智能电表问世，推动了 14-15 年电表招标量的高峰，并在 17-18 年完成大规模替 换。2020 年物联表的推出开启了新一轮替换周期。头部企业制造和成本控制能力更强，在 更新迭代过程中具备更大的毛利率提升空间，截至 2023 年末，国内专注电表的企业，如炬 华的智能电表毛利率高达 47.31%，进一步印证了智能电表行业毛利率进入新一轮上升通道。
24 年以来配网变压器招标金额快速增长，公司在配电变压器领域的中标份额长期稳居首位。 2021-2023 年国网配电变压器招标金额分别是 171.2/157.6/173.6 亿元，24 年 1-7 月合计金 额达到 71.5 亿，同比增长 27%，增速明显提升。从历史中标情况来看，公司在 2020-2023 年国网配电变压器产品中标份额稳居榜首，2024 年 1-7 月合计中标金额达到 3.09 亿元，份 额为 4.33%，保持稳定。我们看好公司在网内市场份额稳居高位，有望乘配网需求增长之 风，迎来网内配电业务营收快速增长。
公司积极拓展非电网侧客户，聚焦五大六小发电央企，打造配电第二增长曲线。公司持续 优化整体结构，推动新能源侧订单持续增长，24 年以来已中标大唐光伏预装式变电站 8.36 亿元、中广核箱变设备 1.76 亿元。公司在壁垒和要求更高的网内市场份额长期稳居首位， 有望凭借丰富的供货经验、优质的产品矩阵、强大的交付能力、优异的控本能力进一步抢 占网外市场，我们预计公司配电业务在非电网侧客户的市占率有望持续提升。
深耕康复医疗领域，看好板块业绩持续向上。公司在医疗服务领域深耕多年，并已建立起 “大综合托底，强专科连锁”的特色医疗体系，目前已发展成为国内领先的康复医疗连锁 机构。公司医疗服务板块 23 年实现收入 27.83 亿元（yoy+34.7%），整体保持快速增长。 我们预计公司医疗服务板块收入 24-26 年 CAGR 超 25%。
“并购+自建”双措并举，持续拓展服务网络。公司自 2015 年收购宁波明州医院并正式进 军康复医疗服务领域以来，始终重视服务网络的高质量扩张，并于公司第四期限制性股票 激励计划中明确将 22-24 年各年份新增医院数量列入业绩考核目标（100%解锁系数对应条 件为 22-24 年每年新增医院不低于 10 家，公司 22-23 年新增医院数均为 10 家），彰显公司 对医疗服务板块长期向好发展的坚实信心。具体来看，公司通过外延并购与内生自建相结 合的方式实现服务网络的快速扩张；截至 1H24，公司医院已覆盖浙江、江苏、湖北等 9 省， 下属医院已达 34 家（其中康复医院 28 家），总床位数已超万张，服务网络已具备一定规模。
核心医院趋势向上，有望带动整体协同发展。宁波明州医院成立于 2006 年，现已发展成为 集医疗、预防、康复、保健、教学为一体，以康复医学和妇女儿童学科为特色的综合性医 院，其于 2023 年顺利通过三级乙等综合医院评审并获批互联网医院资质，整体发展再上新 台阶。作为公司医疗服务板块的核心基本盘，宁波明州医院 23 年及 1H24 分别实现净利润 1.25 亿元（yoy+101.8%）及 0.79 亿元（yoy+84.5%），后公共卫生事件背景下医院业绩重 回向好发展轨道。 与此同时，公司充分依托核心大综合医院的临床能力和学术资源，开展 12 个专病特色诊疗 项目的建设工作（如肿瘤康复、疼痛康复、骨科康复等），形成了包括医院建设、诊疗操作 和配套服务等在内的协同化发展模式；得益于此，公司截至 1H24 已荣膺国内社会办医医院 集团 7 强，旗下 6 家医院位居社会办医康复医院 30 强，8 家医院位列社会办医单体医院 500 强，其中宁波明州医院获社会办医单体医院第 19 名。我们看好公司医疗服务板块后续在内 部强协同模式下持续发力。
医教研创新平台业内领先。为了进一步推动重症康复学科整体实现规范化、专业化发展， 充分发挥公司医院的重症康复诊疗特色，公司成立康复医学研究院，并聘请中国康复医学 会会长陈立典教授为首席科学家。公司依托康复医学研究院这一业内领先的医教研创新平 台，持续对接国内外康复医学领域知名学者，着力打造具有核心竞争力的康复医疗技术并 积极进行临床实践中的科研成果转化。我们看好公司通过这一创新平台持续提升自身在康 复医疗领域的整体实力。 诊疗能力及学科建设持续提升公司品牌影响力。在诊疗能力建设方面，公司近年来持续在 重症康复领域打造呼吸机脱机中心、慢性昏迷促醒中心和脑肿瘤康复中心三大专病中心， 陆续开展多项行业领先的“脑康复与昏迷唤醒”诊疗项目，包括 DBS 手术（脑深部电刺激 手术）、SCS 手术（脊髓电刺激手术）、颅骨修补术和脑室腹腔分流术等；与此同时，公司 持续加强医疗品质体系建设并引入高质量特需医疗服务，更好地满足患者个性化需求。在 学科建设方面，公司积极协助中国康复医学会承办行业高峰论坛并举办多项针对一线临床 医务人员的专题培训班，目前杭州明州脑康康复医院在意识唤醒康复方面已跻身国内先进 行列，被中国康复医学会评为脑功能检测和调控康复技术专项培训基地。我们看好公司通 过持续性的诊疗能力和学科建设进一步巩固自身在行业中的领军者地位。
完善人才培养机制，夯实长期基础。公司目前已建立了管理人才和专业技术人才的双通道 人才培养体系，并依托自身“综合医院+康复医院+研究院”的机构配置，持续为公司医疗 服务板块发展输送专业人才。在管理人才方面，公司建立常态化的院长班/医院总经理班等 学习体系为医院培养管理型后备人才；在专业技术人才方面，公司已建设成立重症康复四 大特色技术培训基地（包括中国康复医学会脑功能检测与调控康复技术基地、重症气切患 者舱内治疗技术基地、高压氧舱内专用呼吸机舱内技术基地、经皮气切技术基地），并通过 多个培训班提升临床人员专业水平。我们看好公司通过系统化的人才培养机制，不断夯实 医疗服务板块的长期发展基础。
