出口不确定性上升。
回顾年初至今，在内需动能不足的背景下，出口的高景气性一定程度上对冲了部分短期宏观扰动，为经济的稳中向好修复态势提供了支撑。一方面，这得益于全球需 求的回暖。上半年主要经济体制造业 PMI 有所回暖，2024 年 1-7 月摩根大通全球制 造业 PMI 持续位于荣枯线以上，叠加美国补库周期的启动，为出口走强提供助力。 另一方面，随着贸易伙伴多元化进程的推进，我国与共建“一带一路”国家贸易往来 愈加密切。2024 年 1-7 月，我国出口前三大目的地为东盟、欧盟和美国，累计同比 分别为 10.8%、-1.1%和 2.4%，分别对应累计同比拉动 1.79、-0.16 和 0.34 个百分点。 此外，我国对拉美的出口增速持续高增，2024 年 1-7 月累计同比为 11.7%，对应累计 同比拉动 0.91 个百分点，是年初以来我国出口增速维持高位的重要新增贡献因素。 最后，从量价拆分来看，年初至今我国出口以价换量现象较为明显。
展望后续，我们认为我国出口端不确定性或将上升。一是，全球制造业 PMI 指 向外需景气度或将回落。根据 8 月的摩根大通/标普全球制造业 PMI 指数调查，其调 查的 31 个区域及国家中已有 18 个国家/地区的 PMI 处于 50 荣枯线以下，其中包括美 国、欧元区、日本等主要经济体。同时，全球制造业 PMI 也在连续 6 个月站上荣枯线 后，于 7 月大幅回落至收缩区间，并于 8 月进一步回落至 49.5，或指向全球制造业修 复受阻。二是，美国主动补库周期或接近尾声。从历史经验来看，1994 年至今，美国 共经历了 9 轮完整的库存周期，其中主动补库阶段平均历时 10.6 个月。根据最新数 据，截至 2024 年 7 月，美国库存总额同比增速录得 2.51%，已连续 7 个月上行。
同时， 由于厂商生产存在“企业未来经济预期－新订单－库存增速”的传导链，因此制造业 新订单及制造业 PMI 新订单指数往往对于库存增速具有一定的领先意义。截至目前， 二者均已连续两个月出现走弱，叠加近期美国制造业 PMI 逐步走低，且制造业 PMI 新订单持续5个月处于荣枯线以下，或指向厂商对于未来预期偏谨慎观望态度。三是， 全球贸易保护浪潮重启。当前美国总统大选已进入白热化阶段，无论民主党还是共和 党赢得最终选举，后续或都将采取更为贸易保护的政策手段。回顾 2018 年中美贸易 战期间，美国先后分四批对中国对美出口的约 3600 亿美元商品加征 7.5%至 25%的关 税，但是从我国商品出口占全球比重来看，似乎当时贸易战的影响相对较小，甚至于 2019 年份额出现了小幅上升。2017—2019 年期间，我国商品出口占全球份额比重依 次为 12.76%、12.72%和 13.14%。
归因而言，我们认为，这主要由于我国是全球制造 业第一大国，2017 年我国制造业增加值占全球达 26%，遥遥领先其他经济体，因此以 当时东盟等经济体的制造业规模及技术，短时间较难快速承接美国全部的转移订单。 从贸易战期间我国分国别对外出口金额数据来看，2018 年—2019 年期间，我国对美 出口金额由 4798 亿美元下降至 4179 亿美元，但对东盟出口金额明显上升，由 3218 亿美元上涨至 3603 亿美元，从美国的货物进口国别来看，在此间自中国进口货物金 额有所下滑，但自东盟及墨西哥进口金额出现明显上升，分别由 1907 亿美元上升至 2129 亿美元、由 3473 亿美元上升至 3593 亿美元，二者或在中美贸易摩擦加剧期间承 担了“缓冲垫”的作用，我国一部分商品通过转口贸易、产业链分工等形式变道流入 美国市场，一定程度抵消了贸易摩擦的冲击。
本轮贸易摩擦与 2018 年影响或有不同。一方面，美国外贸对我国依赖度降低。 2018年中美贸易战以前，美国对华商品依赖度连年上升，并于2017年达到峰值的22%。 但近年来这一比例正在明显地快速下滑，并于 2023 年降至 14%，这意味着当前时点 两党升级对华贸易管控政策面临的阻力更小。另一方面，针对通过转口贸易、产业链 分工等形式变道流入美国市场的中国商品，美国已频繁开启反规避调查，目前已于今 年 6、7 月陆续对我国途径东南亚部分国家的光伏产品及途径墨西哥的钢、铝材开征 反规避关税。同时，从 7 月 8 日最新的共和党党纲来看，“美国优先”概念进一步强 化，如若特朗普当选，或将对所有进口商品全面征收 10%的关税，以及对部分商品采 取 60%的定向关税政策，这意味着“绕道出口”的方式所带来的效应将减弱。此外， 全球贸易保护主义逐步升温，这意味着全球维度贸易环境已明显恶化。IMF 统计显示， 2023 年全球范围内实施了约 3000 项贸易限制措施，为 2019 年的 3 倍。 在此背景下，我们建议回避对外依存度高的行业。我们采用工业企业各行业按出 口交货值/营业收入比重来区分各行业对于外需的依赖程度。根据 2023 年的数据来看， 计算机电子、文教制品、皮毛制品、纺织服装、家具和船舶航空制品等行业出口依赖 度排名靠前，这意味着一旦发生贸易摩擦升级，出口量的变化对其营收及利润影响或 更为剧烈。
