9 月 24 号以来，随着一系列稳增长政策及股市利好政策的出台，债市进入调整期， 国债利率大幅上行，波动加剧，市场风偏的拉升及财政政策发力预期已成为债市博弈 的主线。
10 月 13 日，国新办发布会中，财政部部长蓝佛安透露将发行特别国债支持国有大型 商业银行补充核心一级资本，但当前规模仍未确定。从发行流程而言，国务院财政部 在调整预算方案前，需要提前 30 日将初步方案送交全国人大经济委员会进行初步审 查，该会主要分为每年 3 月举行的全国人大与每双数月中下旬举行的全国人大常务 委员会，而距离目前最近的一次将在十月中下旬召开。 国债发行规模与政府财政预算及赤字率息息相关。每年 3 月份召开的两会负责制定 全年财政计划，决定当年的政府财政预算及赤字率。2024 年，政府预期赤字总规模 为 4.06 万亿元，其中中央政府赤字规模为 3.34 万亿元，地方政府赤字规模为 7200 亿元，此外还有已审批一万亿元的特别国债额度。
一般的，每年的国债净融资额与该年的中央财政赤字+特别国债额度相近，前者一般 不会超过后者。在特殊年份，政府会增发特别国债，进而改变财政赤字率。如 2023 年，中央财政在四季度增发 2023 年国债 10000 亿元，作为特别国债管理，当年的全 国财政赤字将由 38800 亿元增加到 48800 亿元，预计赤字率由 3%提高到 3.8%。该年 的国债净融资额则增至 4.12 万亿元，与 3.16 万亿元中央赤字规模+1 万亿元特别国 债的额度相当。 我们认为，今年赤字率有望小幅提升，若要完成政府性基金预算则意味着年末地方 政府债发行规模将有较大增量，因此需密切关注会议将审议的相关内容。
回溯 2020 年至今，我国共发生过两轮国债或特别国债增发，规模均在万亿元以上， 但其对债市的影响因基本面及资金面情况而有较大出入。2020 年 5 月，第十三届全 国人大会中提出发行 1 万亿元特别国债，本次特别国债具有发行量大、发行时间紧 的特点，对资金面造成显著冲击，叠加经济数据转好，债市收益率大幅上行。10 年 期国债和国开债收益率分别上行 15bp 和 33bp。2023 年 10 月，十四届全国大人常委 会批准国务院增发国债，四季度财政部增发一万亿国债，资金利率月内走高，带动债 券利率上行。1 年期国债最大上行幅度达 19BP，但因当月披露的 10 月各项经济数据 有所回落，对债市形成支撑，长债回调幅度仅为 5BP。
2.1 2020 年 5 月：增发特别国债 1 万亿元
2020 年 5 月，第十三届全国人大会中提出发行 1 万亿元特别国债，主要用于公共卫 生基础设施建设和抗疫相关支出。本次国债不计入财政赤字，纳入国债余额管理计入 政府性基金预算收入，并通过政府性基金转移支付下达地方。 本次抗疫特别国债的发行周期仅 1 个半月，其中 6 月发行 2900 亿元、7 月发行 7100 亿元，具有发行量大、发行时间紧的特点。尽管为平抑资金面的波动，央行通过逆回 购操作配合本轮特别国债的发行，市场流动性仍显著收紧，资金价格走高。特别国债 的供给挤占了商业银行的配置额度，对一般国债和政金债产生了挤出效应，助推其收 益率上行。另一方面，6 月开始，PPI 同比转好，生产得到修复，CPI 亦同比走强， 市场经济预期得到一定修复。国债收益率大幅上行，从 6 月 15 日至 7 月 30 日，10 年期国债和国开债收益率分别上行 15bp 和 33bp。
2.2 2023 年 10 月：增发国债一万亿元
2023 年 10 月 24 日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大 会常务委员会关于批准国务院增发国债和 2023 年中央预算调整方案的决议。方案中 明确，中央财政将在今年四季度增发 2023 年国债 1 万亿元，计入本年中央赤字，作 为特别国债管理，全部通过转移支付安排给地方。今年拟安排使用 5000 亿元，其余 5000 亿元结转明年使用，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。 本轮国债增发使流动性收紧，但因基本面走弱对债市形成支撑，国债利率先上后下。 因国债在 2023 年 11 及 12 月发行放量，资金利率有所走高，其中 DR 月内上行幅度 达 23BP，带动债券利率走高。具体来看，1 年期国债最大上行幅度达 19BP，但因当 月披露的 10 月各项经济数据显著回落，对债市形成支撑，长债未大规模上行，回调 幅度仅为 5BP。
10 月 9 日，央行与财政部联合工作组召开首次正式会议，一致认为央行国债买卖是 丰富货币政策工具箱、加强流动性管理的重要手段，下一步继续加强政策协同，为央 行国债买卖操作提供适宜的市场环境。此举释放出央行稳定债券市场，避免收益率大 幅上行的决心。 根据我们测算，在当前地方债额度上，四季度地方债剩余总发行量为 7936 亿元、净 融资额为 5168 亿元。因此若本次增量规模超过 2 万亿元，预计四季度月均地方债供 给量或超过万亿规模，对债市以及资金面或将存在较大扰动。但结合 10 月 9 日央行、 财政部联合工作组召开首次会议，讨论债券市场平稳运行和央行公开市场操作国债 买卖的前期准备来看，宏观政策取向一致性有望加强，央行或通过配合财政发力，维 持一定强度的国债买卖等公开市场操作，向债券市场传递稳定的货币政策预期。
