费城半导体指数基本面及归因分析

与美股市场主流宽基指数相比，费城半导体指数的ROE 展现出更强的周期性波动。

1.指数基本面分析

费城半导体指数（SOX）的 ROE 高度在对标指数中处于中等水平，上升趋势不显著，但有较强的周期性。 通过杜邦拆解可以发现，费城半导体指数的基本面状态比ROE 所呈现出来的结果更好：它有明显的利润率优势和较高的周转率，而低杠杆是拖累ROE 的主要成因。这说明 SOX 总体商业竞争力强、壁垒高、财务结构健康。SOX 不起眼的 ROE 上升趋势背后，是源自长期规模效应的利润率显著上升。但反方面，SOX 的 ROE 走势也受到周转率长期下降的拖累。造成 SOX 强周期性的因素基本来自损益表：一方面，营收有鲜明的周期性特征；另一方面经营杠杆也造成了利润率的强周期性，进一步放大了SOX 的ROE周期性。

特征观察：损益表呈周期性，规模效应带动ROE 趋势性增长

与美股市场主流宽基指数相比，费城半导体指数的ROE 展现出更强的周期性波动；在全球金融危机之后，SOX 也展现出比对标指数更强的ROE 上升趋势。以杜邦拆解（ROE = 利润率 x 总资产周转率 x 杠杆率）将ROE 的周期性波动归因，我们可以发现： 1） 利润率既能解释费城半导体指数 ROE 的周期性波动，也可以解释全球金融危机之后 ROE 的上行趋势； 2） 周转率能一定程度上解释费城半导体指数 ROE 的周期波动，但在趋势上呈现出下降态势，对 ROE 的上升构成拖累； 3） 杠杆率比较平稳，非核心变量。

进一步观察利润率与周转率的变化： 1） 利润率形成上升趋势系经营杠杆所致——营收的增速高于经营成本的增速，换而言之，是规模效应所产生的；利润率的周期性波动一方面源自SOX 营收的周期性起落，另一方面，收入的周期性受到经营杠杆的增幅，令利润的波动被进一步放大。 2） 周转率形成下行趋势的成因在指数层面难以观察，将在后文的成分股部分讨论；而其周期性主要源自营收的周期性。

特征归因：利润率是优势与波动的主要来源

为便于总结，我们将各种财务指标的时间序列数据总结分解为高度、趋势和波动：1） 高度：历史数据的平均值，越高代表盈利能力越强；2） 趋势：历史年化变动量（当期数据-一年前的数据）的平均值，正值代表趋势性增长，负值代表趋势性下降； 3） 波动：历史年化变动量（当期数据-一年前的数据）的标准差，值越高代表变化越不稳定。 我们重点观察 2008 年以后的数据（因为这部分数据在随后更容易归因到个股上）。费城半导体指数的 ROE 高度处于中间水平——在纳斯达克100 之下，略高于标普500 和纳斯达克综指。其中，利润率优势显著，对ROE 构成支撑；周转率处于中上水平；杠杆率低于对标指数，对 ROE 构成拖累。

费城半导体指数的 ROE 没有明显趋势，远不及纳斯达克100 和纳斯达克综指。经分解：SOX 的利润率增长趋势比较鲜明，利于 ROE 上升；而周转率的下行趋势也比较鲜明，拖累 ROE 上升；杠杆率略有上升趋势。

费城半导体指数的 ROE 波动显著强于对标指数，主要由于利润率波动较大，其次成因来自周转率，两者的波动都源自损益表；杠杆率则相对稳定。

2.基本面归因分析

通过观察费城半导体指数（SOX）长期核心成分股的财务指标，我们进一步模型了指数的财务特征。 总体而言，我们认为 SOX 的财务状况呈现出自下而上的欣欣向荣之态。其中，Fabless 是 SOX 中的生力军，它们规模经济的长期释放带动SOX 利润率持续提升；长期向下的周转率虽然拖累了 SOX 的 ROE，但是这种下降根本成因是并购计提无形资产带来的财务现象，而非公司经营效率的实质下降；同时，除了偶然的非基本面因素外，SOX 的杠杆率稳定在较低水平，虽然这对放大ROE 无益，但低杠杆总体上是财务健康的象征。

 ROE：头部 Fabless 和设备拥有显著优势和周期性

费城半导体指数整体的 ROE 特征是水平中等，趋势较平，波动较大。具体观察长期权重股可以发现： 1） 不论公司类型，多数权重股的 ROE 高于指数。这可能说明半导体公司的ROE水平高低主要取决于它们的行业地位，而非商业模式。2） Fabless 和 IDM 的 ROE 高度分化较大。超微半导体和美光科技ROE 较低；英伟达、博通、英特尔、德州仪器 ROE 较高。前一类的特征在于都不是某一产品品类的首要供应商；而 ROE 较高的公司都在某些品类具有独树一帜的地位。这可能说明 ROE 的高低更取决于产品和技术。 3） 头部的 Foundry 和设备公司普遍具有较高的长期ROE 平均水平。

趋势方面： 1） Fabless 普遍具有较强的 ROE 上升趋势。 2） IDM 和 Foundry 的 ROE 趋势平缓，业务比较稳定。3） 设备公司的 ROE 趋势普遍向上，但幅度的分化较大。

波动方面： 1） Fabless 公司具有较高的 ROE 波动。超微半导体的波动率读数极高，主要是计量问题（净资产曾处于 0 附近带来的基数效应）；另外两家公司的ROE波动并非高度周期性的，或与公司的微观因素相关。 2） IDM 公司中美光科技有较高的 ROE 波动，且呈现出清晰的周期性；英特尔和德州仪器的 ROE 波动不大。 3） 设备公司中，波动最大的是科天半导体，但它的ROE 变化比较突兀，很大一部分原因来自并购重组等公司行为；阿斯麦的波动也属中上，但并不完全呈周期性；周期性比较清晰的是拉姆研究和应用材料。 4） Foundry 的 ROE 比较稳定。

利润率：Foundry 较高，Fabless 增长较快

利润率是费城半导体指数的优势项，不仅利润率较高，还保持长期上升趋势，但波动也较大。 观察利润率高度可以发现： 1） 利润率的高低与半导体公司的商业模式没有显著关系。2） Fabless 和 IDM 的利润率分化较严重，超微半导体和美光科技的利润率高度明显不及指数。但其他公司的利润率表现并不弱。3） Foundry（台积电）的利润率远超指数。 4） 设备的利润率分化较小，分布在指数水平附近。

趋势方面： 1） Fabless 公司普遍具有远高于其他公司和 SOX 的利润率上升趋势。2） 设备公司和 Foundry（台积电）有较缓的利润率上行趋势。3） IDM 公司的利润率趋势分化较大，总体朝下。其中德州仪器有较好的利润率上升趋势；英特尔和美光科技的利润率呈下行趋势较大。

Fabless 在十余年的时间维度下形成显著的利润率上升趋势无疑是一件壮举。这是如何做到的？答案是规模效应。 将相关公司的营收、销售成本和经营成本描绘在对数轴中，可以发现：这些公司的收入增长速度高于各项成本的增长速度（见红色虚线斜率），即规模效应。我们推测，这主要源自部分折旧摊销以及研发支出等成本的杠杆特征，也一定程度上因为市场正处在顺周期环境下。

利润率波动方面： 1） Fabless 公司的利润率波动均处于较高水平，其中超微半导体的利润率波动更容易对齐周期；其他公司的利润率波动并不完全与周期同步，或受到更多微观因素的影响。 2） IDM 公司的利润率分化较大。英特尔看齐指数；德州仪器低于指数；美光科技显著高于指数，且呈现出清晰的周期性。 3） Foundry（台积电）的利润率比较稳定。 4） 设备公司的利润率波动处于中上水平，在 2014 年之前具备一定的周期特征，2014 年以后表现得比较稳定。

周转率：长期下行仅是源自并购的财务现象

费城半导体指数有较高的周转率，但呈现出较强的下行趋势，同时有较明显的周转率波动。 周转率方面： 1） Fabless 的周转率总体略高。 2） 其他类型公司的周转率均分布在指数水平附近，没有显著的结构性差异。3） 公司之间的分化大于公司类型之间的分化。

周转率趋势： 1） IDM 公司的周转率下行趋势比较清晰，尤其是英特尔和德州仪器。2） Fabless 的周转率均呈下行趋势，其中博通的下行趋势幅度更明显。3） 设备公司的周转率趋势方向和幅度不一，但没有明显弱于指数的公司。4） Foundry（台积电）的周转率比较稳定。

上文提到，无论是否呈周期性，周转率的波动主要来自营收的波动，节奏与利润率波动相差不多。仅展示图表，不作重复展开。

什么因素造成了周转率的长期下行趋势？答案是并购。在对数轴中观察各类资产的增长速率可以发现，周转率下降趋势最强的两家公司（英特尔和德州仪器）的资产中，无形资产的长期平均增长速率高于总资产的增长速率，且呈现出阶梯式上升——这符合并购的特征。反过来，我们也可以认为，全球金融危机以来 SOX 的周转率下行是并购产生的阶梯式上升尚未完全消化的结果，待充分消化后，周转率或有机会回归原先下降前的水平。

杠杆率：低杠杆特征稳定

费城半导体指数的杠杆率特征是：低杠杆，弱趋势，低波动。综合观察，大多公司都呈现出与指数一样的杠杆率特征。少数有趋势或波动的，都属于特殊情况。如超微半导体的净资产在历史上曾处于0 附近，小分母放大了杠杆率的波动；科天半导体的波动主要是因为 2014 年的大额特殊分红显著减少了公司留存收益，令杠杆率快速提升。