全球第一大运动鞋制造商重新聚焦制造主业。
半世纪来公司历经四大发展阶段，2023 年开始重新聚焦制造主业。 1）阶段一（1969-2000 年）：公司成立前期专注制造业务并推进全球产能布局。公司 创始人蔡氏家族 1969 年进入鞋履制造行业，并于 1988 年在中国香港成立裕元公司，此后 陆续进入中国内地、印度尼西亚、越南设立多个生产基地，1992 年于港交所挂牌上市。 2）阶段二（2000-2019 年）：收并购整合制造业务上下游，大力拓展零售业务。2001 年公司在中国开展零售业务，2002 年从宝成收购 67 家鞋类上游制造公司，2004 年收购运 动服装制造公司鹰美（国际）和运动背包设计制造公司其利工业，此后将生产基地扩展至 柬埔寨、孟加拉、缅甸等国家。零售业务方面，2008 年拆分其零售业务子公司宝胜国际于 港交所挂牌上市，不断加强零售网络建设。
3）阶段三（2020-2022 年）：线下零售受影响后线上电商崛起打造全渠道。2020 年公 司通过推出微信商店等系列方式推动线上销售额大幅增长，较好弥补了线下渠道受到的影 响，线下与线上全渠道发展为公司收入增长打下良好基础。 4）阶段四（2023 年至今）：聚焦制造主业再出发。23 年在整体鞋履行业处去库存周期 背景下，近年来公司主动优化产品组合，一方面谋划布局劳动力供应和基础设施快速进步 的印尼和印度，进行制造产能的多元化配置，另一方面聚焦主力品牌客户，剔除订单不确 定性较强、影响利润率的尾部客户。
公司股权结构稳定，母公司宝成工业持股 51%，以投资控股形式开展制造与零售两大 业务。截至 2023 年末宝成工业通过全资附属公司 Wealthplus Holdings Limited 和 Win Fortune Investments Limited 合计持有公司 51.11%股权，是公司的控股股东。裕元集团自身 作为投资控股公司，旗下开展鞋类产品制造业务，并通过持有独立零售公司宝胜国际 62.55%股权的方式开展零售业务。
家族体系与职业经理人制度相结合，长期稳定的管理团队为公司发展奠定良好的治理 基础。公司执行董事及董事总经理蔡佩君为宝成创始人蔡裕元孙女，是公司第二代接班 人，其自从 2002 年即加入宝成，2013 年担任公司董事总经理，在集团体系内具备长期任 职经历；执行董事及董事会主席卢金柱、执行董事詹陆铭、执行董事林振钿等其他核心管 理人员亦拥有长期任职经历，历经公司长期发展和决策历程，具备充足的管理经验。
制造业务：聚焦大客户策略，盈利能力提升空间较大
公司制造业务收入规模横向对比领先同业，纵向来看收入规模有所收缩。横向对比来 看，近年来品牌方处于去库存周期叠加主动放弃部分低价订单，公司制造业务收入规模整 体有所萎缩，2023 年收入规模为 51 亿美元，同比-18.4%，相较 2012-2019 年间 60 亿美元的 收入量级有所下滑；但横向对比来看，公司制造业务收入规模在行业中仍处于领先地位， 相较华利集团 28 亿美元、丰泰企业 28 亿美元的收入规模仍具备显著领先优势。
以高附加值运动鞋和户外鞋为主，产品主要出口欧美。从制造业务产品构成来看，公 司主要以运动鞋及户外鞋为主，2023 年运动鞋及户外鞋、休闲鞋及运动凉鞋、鞋底配件及 其他的收入分别为 40、6、4 亿美元，同比分别-17.4%、-24.5%、-19.0%，占比分别为 80%、 12%、8%；从制造业务地区构成来看，产品主要出口欧美地区，2023 年美国、欧洲、中国、 其他地区收入分别为 14、13、9、15 亿美元，同比分别-31.1%、-22.6%、-0.8%、-7.9%，占 比分别为 27.8%、25.5%、17.7%、29.0%。
公司制造业务利润率近年来提升显著，但相较同行以及自身历史高点仍有提升空间。 公司出货量近年来有所萎缩，此外较多的区域布局致使产能较为分散，致使公司产能利用 率相较行业处于较低水平，对公司制造业务利润率造成一定拖累，截至 2023 年公司制造业 务毛利率、净利率分别为 19.2%、4.2%，相较 2020 年低点稳步提升，但仍低于同业水平； 展望未来，伴随公司出货量恢复增长带动产能利用率提升，且产能持续向低成本的印尼等 地区迁移， 预计公司制造业务利润率水平有望迎来长足提升。
公司制造业务人工及制造费用占比较高，原材料占比受益于一体化优势占比较低。横 向对比来看，裕元集团制造业务毛利率低于可比公司主要来自于人工及制造费用占比较高 所致，受益于公司聚焦高端鞋型，以及“垂直整合、水平分工”的供应链战略，原材料占 收入比重显著低于同业，2023 年公司制造业务原材料、人工及制造费用占营业成本比重分 别为 45.1%、54.9%，未来随着聚焦大客户提升客户集中度，剔除尾部零散客户，产能布局 向工资成本更低的印尼转移，人工及制造费用占比有望进一步压降，毛利率提升空间仍然 充足。
零售业务：中国 TOP2 运动鞋服零售商，精细化运营下盈利能力向上
公司零售业务通过宝胜国际开展，2016 年至今业务发展历经三个阶段。横向对比来看， 2023 年宝胜国际、滔搏营收分别为 200.6、289.5 亿元，宝胜国际营业收入规模低于龙一公 司滔搏。纵向对比来看，2016-2019 年公司线下渠道扩张带动收入规模稳步增长，宝胜国际 2016-2019 年直营门店数量从 5560 家增长至 5883 家，营业收入从 162.4 亿元增长至 271.9 亿 元，收入 CAGR 达 19%（VS 滔搏 16%）；2020-2022 年线下客流下降叠加国货崛起致使公司 零售业务承压，2020-2022 年宝胜国际营业收入同比分别-5.8%、-8.8%、-20.2%；2023 年来 强化精细化运营战略，关闭线下低效店+强化线上渠道推动公司零售业务回暖，2023 年宝胜 国际营业收入同比+7.7%至 200.6 亿元，扭转此前下滑态势。2024 年由于国内宏观环境影响， 线下客流量下滑，消费者消费信心不足，使得 24 年 1-8 月零售业务收入同比-8.8%。
宝胜国际毛利率水平较为稳定，费用率与滔搏较为接近。从毛利率来看，宝胜国际店 铺数量及直营店占比低于滔搏致使毛利率水平较低，2016-2023 年宝胜国际毛利率维持在 30%-36%区间，整体低于滔搏 40%以上的毛利率水平。从费用率来看，宝胜国际与滔搏整 体处于同一水平，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别维持在 25%-30%、3%-5%、 0-1%区间。
受益于精细化运营，宝胜国际净利率近年来稳中有升。从净利润来看，宝胜国际净利 润整体与收入呈现同周期波动，2023 年净利润规模 4.90 亿元，低于滔搏 22.13 亿元；从净 利率来看，2023 年宝胜国际、滔搏分别为 2.5%、7.6%，更大的收入规模、更高的毛利率水 平驱动滔搏相较宝胜国际具备更强的盈利能力。
