三季度后半段因市场调整发行情绪不佳，导致全季净融资额环比继续下滑，供给节奏未有提速。
2024 年三季度各月非金融企业信用债分别发行 1.27 万亿元、1.25 万亿元和 1.04 万亿元，全季度 发行总额同比、环比分别增长 6%和 9%，但与此同时到期量同比、环比分别增长 6%和 15%，最 终实现净融资 2308 亿元，环比缩减约 35%，季净融资额仍在持续下滑趋势中。从分月发行节奏 上看，7 月净融入 2728 亿元为近 5 年来同期最高，或与收益率单边下行行情中发行人积极性偏 强、债市资产荒有关；8 月、9 月债市逐渐步入调整期，净融资额分别为 716 亿元和-1136 亿元， 特别是在 8 月末回调后市场思路倾向于防守，对信用债情绪谨慎、担忧流动性不佳，弱资质、长 期限修复不畅、一级认购情绪不佳，再叠加季末等因素，导致当月出现今年以来唯一一个净融出 的月份。截止 9 月信用债累计净融入 1.35 万亿元，同比增长 50%，但依然仅为近 5 年以来次低水 平，供给节奏未有提速。
超长信用债供给同步降速。我们定义考虑行权后的剩余期限在 7 年及以上的信用债为超长信用债， 这一口径下三季度累计发行 3790 亿元，环比二季度增长 14%，但从分月数据看 8、9 两月超长信 用债融资占比出现明显下滑，7Y 及以上占比从 7 月最高的 13.55%滑落至 6.76%、大致减半，5Y 及以上则是回到 6 月的 39%左右水平，超长信用债融资逐步降温。从发行人分布上看仍然是以产 业为主，中化股份领衔累计发行 130 亿元，其次是蜀道、深圳地铁、华能国际等也在百亿级水平。 中国诚通自 5 月以来表现沉寂，仅在 9 月初新发一只 15Y 一般公司债。
三季度信用债取消或推迟发行规模显著增多，主要集中于 8 月。7~9 月依次取消或推迟发行 160 亿元、878 亿元和 199 亿元，环比二季度大增 160%，但同比小幅缩减 6%。8 月市场剧烈调整冲 击发行人信心，9 月负面影响仍有持续，总体而言合计数回归季度历史平均水平。
1.1 城投债融资：今年以来累计净融资额转负，融资成本继续下行
城投债单季净融出规模为近 5 年来新高，今年以来累计净融资额转负。三季度城投债累计发行 1.40 万亿元，环比增长 3%，占全部信用债融资的比例进一步滑落至 39%，但与此同时到期量却 环比提升 11%至 1.54 万亿元，最终净融出 1403 亿元。截止 9 月末全年城投债累计净融出 521 亿 元，净融资额转负。从节奏上看 7、8、9 三个月净融资额呈现逐步下滑趋势，其中 9 月最多净融 出 1583 亿元。
分省份看，三季度城投债发行规模同比普遍收缩，多数融资大省净融资额转负。从新发规模看， 三季度江苏省城投债以新发 2665 亿元居首位，但同比大幅下滑 27%，下滑幅度加深；浙江和山 东次之，分别募集 1679 亿元、1570 亿元，同样是山东同比基本持平、浙江缩减 23%；其余省份 均在千亿以内，500~1000 亿元之间的共有 6 省，剩余约 2/3 的省份融资规模都在 500 亿元以内。 城投大省融资规模同比几乎全面不同程度回落，融资量前十的省份中仅山东和江西下滑幅度在 10% 以内，其余中枢在 23%左右。从净融资看，三季度实现净融入的省份占比仅有 1/3，且净融资额 最大的福建省也仅净融入 81 亿元，而净融出程度较深的区域如江苏、天津、湖南和浙江都净融出 百亿元以上，江苏最多净融出 638 亿元，较多省份同比由正转负。
发行成本方面，三季度城投债发行利率下降速度环比放缓，压降幅度集中在 20bp 左右。环比今 年二季度 AAA 级、AA+级和 AA 级融资成本分别压降约 18bp、20bp 和 22bp，下降速度环比继续 放缓，后半段回调对全季度数据影响较大。分省份看，三季度仅个别区域、个别期限票息环比降 幅分化偏大，如云南、山西、四川和山东的 AA+级，山东、四川和陕西的 AA 级。从绝对值排序 看，三季度 AA+级融资成本各省已全面压降至 3%以内，但贵州、广西城投新债票息仍不乏有 3% 以上。9 月末债市整体回调后，预计四季度初期融资成本提升压力偏大，后续还需结合权益市场 走势、资金面稳定性等方面判断。
1.2 产业债融资：发行节奏相比城投更为稳定，发行人融资意愿偏强
三季度产业债合计发行 2.15 万亿元，同比、环比分别大增 38%和 14%，到期量环比增长 19%， 最终净融入 3711 亿元，环比稍有缩减但也是近 5 年来同期最高水平。具体看各行业，三季度公 用事业行业融资 4514 亿元大幅领先，同比增长 86%，电力主体发行环比明显更加活跃；非银金 融以 3477 亿元次之，金控、租赁主体贡献主要融资额度；建筑装饰和交通运输融资额在 2100 亿 元左右，建筑装饰行业环比大增 32%；其他增速较快的行业还包括石油石化、建材、电子等；存 量大且有一定降幅的行业主要为房地产。结合到期规模看净融资，三季度净融出规模较大的行业 仅剩交通运输和煤炭，公用事业净融入 1345 亿元为单季度较高水平，非银金融（1253 亿元）、 建筑装饰（813 亿元）和石油石化（559 亿元）次之。总体来看相比城投债而言，产业债融资节 奏相对稳定，偏低利率水平下发行人整体维持较好融资需求。
2.1 债市回顾：收益率曲线重新陡峭化，市场担忧潜在赎回压力
三季度信用债负面扰动增多，收益率曲线重新陡峭化。回顾三季度以来信用债市场走势：7 月除 月初稍有波动外全月债市几乎保持单边下行趋势，月末央行下调 7 天期逆回购操作利率，LPR 换 锚跟随下调而 MLF 不变，债市情绪高涨，信用债收益率全面下行且拉久期趋势明显，各等级 3Y1Y 期限利差均大幅收窄；8 月上旬央行提示债券利率风险并引发回调，长期限调整幅度偏大，中 旬伴随 MLF 调降而逐渐趋稳；月末受理财防御性赎回、资金面收紧、“日历效应”等因素影响收 益率迎来快速调整阶段，在此期间各期限上行幅度相对一致、各等级期限利差波动均不大，主要 是等级利差走阔稍多；9 月初以来信用债收益率企稳并逐渐修复，但弱资质、长久期修复速度偏 慢，直至 9 月中旬才基本回到 8 月中旬水平，回调幅度就此被抹平；9 月末在政策刺激、权益市 场大涨、市场风险偏好提升等一系列因素影响下估值大幅上行，最终各等级、各期限估值相比二 季度末上行 10~20bp 左右，AA 级 5Y 上行幅度达 30bp，收益率曲线重新陡峭化。
信用利差方面，中高等级基本回吐前期压缩幅度，仅低等级、长久期利差相比年初仍有压缩且历 史分位维持低位。三季度各等级中短票利差全面走阔，其中短端相对稳定，走阔幅度约 20~30bp， 低等级走阔压力偏大，中长端走阔幅度相对+10bp 左右，期限利差有所拉大。与年初相比，高等 级短端利差走阔近 20bp、中长端差距在±10bp 以内，尽管低等级、长久期利差三季度调整幅度 偏大，但拉长时间维度看仍属偏低水平。分位数视角下，当前短端分位数已上行至历史高位，长 端尚属中等偏低水平，如 AA 级 5Y 利差相比年初收窄 25bp、历史分位数仅 14%。
期限利差方面，三季度下半段调整行情中分化有限，各等级中不同期限走阔幅度接近，因此期限 利差波动较小，相比 6 月末波动幅度均控制在±10bp 以内。
等级利差方面，由于低等级 8 月末修复偏慢、9 月末调整压力又较大，因此等级利差普遍走阔， 但因资金面整体平稳，短端等级利差走阔幅度尚可，在 7bp 左右，而长端则走阔约 15bp。
总体而言，尽管低等级、长久期利差、绝对收益仍处于偏低水平，但调整过后性价比有所提升， 市场主要担心潜在赎回压力而不敢贸然进攻。
2.2 城投债：弱资质区域利差波动较大，但不乏有压缩的主体和省份
三季度多数省份利差走阔，但贵州、辽宁等个别省份仍有压缩。三季度中强区域城投利差走阔幅 度在 10~15bp 左右，各省表现差距很小，基本遵循资质越强、绝对收益越低、调整越有限的规律； 弱资质区域则表现有所分化，辽宁、贵州是唯二三季度利差大幅压缩的省份，分别收窄 25bp、 21bp，但目前绝对利差排序仍在前三。仅从走阔幅度排序看，宁夏、天津、青海均走阔 20bp 以上。从分月表现看，7 月各省城投利差全面压缩，贵州、辽宁压缩超 30bp；8 月各省利差走阔约 11bp，分化不大，青海、贵州和辽宁估值相对稳定；9 月弱资质调整幅度显著更大，如青海、天 津、宁夏，而像北京、上海等高资质、流动性偏强的城投仅走阔 5bp 左右。
2.3 产业债：调整后行业分化依旧不大，性价比提升但下沉需谨慎
产业债利差方面，截止三季度末各行业、板块分化依然有限，历史分位数较多回到 5%左右水平， 个别提升至 10%乃至更高。截止 9 月末，回调之后各行业、板块利差表现并未拉开差距，分化依 然偏小，估值偏高的除民企和地产行业外，建筑、煤炭、钢铁地方国企利差也有一定厚度，金融 板块租赁和AMC相比于当地城投溢价尚存，但能否下沉可能还需更多考虑未来经济基本面表现， 就短期而言建议保持谨慎，负债端稳定的机构可考虑挖掘调整出来的机会。
从利差相对变化看，三季度利差稳定性较好的是油气央企、化工民企、银行系 AMC 等，而走阔 压力较大的是地产、第三方商租及部分金租、电力、煤炭、建筑主体，走阔幅度在 10bp 左右。
从最近 1 个月的利差表现看，各行业、板块信用利差全面走阔，各主体走势幅度一致性较强，仅 有零星主体利差收窄，关注远东租赁及地产风险主体估值波动。
