全球最大IC光刻机&半导体设备制造商。
ASML的发展历史可大体分为五个阶段。ASML于1984年成立，曾在之后几年的起步阶段几次濒临破产，后经 历了1990s的奠基阶段和2000s的技术实力突飞猛进，直至2010年才开始实现稳定盈利。2010-2021年ASML凭借 中高端的浸没式和EUV光刻机充分享受半导体扩产的红利。2022年以来，ASML开始发力提升光刻机的产能与 既有光刻机的迭代升级，2023年成功推出首台High-NA EUV光刻机EXE 5000。
ASML的股权较为分散，公司前几大股东均为欧美机构投资者。截至 2023年末，公司前两大股东分别为Capital Research and Management Company（美国资本研究与管理公司，持股10.32%）和Blackrock Inc. （美国贝莱德，持股7.95%）。此外，7名核心高管仅持有0.03%的公司 股份。分地域来看，截至2024年8月，美国地区的投资者合计持有ASML 47%的股份。
ASML主营业务包含设备系统（Net system）和已安装设备管理（IBM，Installed Base Management），其中 设备系统收入占比在70%以上。设备系统产品分为IC前道光刻机和量测设备两大类，其中IC光刻机应用于IC 前道光刻工序中的曝光步骤，在设备系统中的收入占比超过95%。按照光源种类对ASML的IC光刻机进一步 拆分，可分为I-line光刻机、DUV光刻机（KrF、ArF、ArFi）和EUV光刻机。
ASML预期2024年营收达275亿欧元（约合2150亿人民币），同比持平；目标2025、2030年营收分别达到300- 400亿欧元、440-600亿欧元。2012-2023年，ASML的营收和归母净利润CAGR分别为17%和19%。历史上 ASML的营收和利润基本跟随全球半导体设备行业波动，2023年出现明显背离，主要原因系ASML DUV浸没 式光刻机出口禁令生效前来自中国大陆的大批积压订单快速交付。2024H1，ASML实现营收115亿欧元，同 比-16%；归母净利润28亿欧元，同比-28%。展望未来，公司预计24Q3营收为67-73亿欧元，同比增长0-9%； 2024全年营收同比持平；2025年营收目标维持300-400亿欧元，2030年营收目标440-600亿欧元。
24H1 ASML来自中国大陆的营收同比高增，占比同比+15pct达到42%
2023年以来ASML来自中国大陆的营收快速增长，营收占比大幅提升。2023年ASML来自中国大陆的收入为 73亿欧元，同比+149%，占比达到26%，同比+13pct；2024H1来自中国大陆的收入达48亿欧元，同比+128%， 占比同比+15pct达到42%。一方面是受到中国大陆光刻机进口限制不断升级的风险影响，面向中国大陆的大 批积压订单快速交付；另一方面也预示着未来中国大陆晶圆厂扩产的潜在需求旺盛。
24H1 ASML存储领域的新签订单同比+66%，反映存储市场高景气
分下游来看，近年来ASML逻辑（含代工）领域的新签订单占比高于存储，但存储订单的增速更快，占比逐 步提高。2024H1公司在逻辑和存储领域分别取得55亿元和36亿元的设备新签订单，同比分别-9%、+66%，存 储领域新签订单占比达40%，同比+13pct。可见2024H1由DRAM和NAND主导的存储市场复苏节奏明显快于 逻辑，存储市场有望成为本轮半导体行业及半导体设备行业复苏的主要驱动力。
总起：“技术+生态+资金”三重壁垒筑高墙
ASML的核心壁垒可总结为“技术+生态+资金”，三者相辅相成、缺一不可。通过复盘光刻机行业和ASML的发展历程，我们 发现，光刻巨人的成功之路离不开技术、生态、资金三大要素，而这三大要素也铸造了ASML未来持续垄断行业的高大护城河。 1）技术层面，光刻机围绕分辨率（瑞利准则下进一步分为光源波长、数值孔径、工艺因子）、单机产能、套刻精度这三项关 键指标不断迭代，而ASML如今每一项指标都在引领行业，成为延续摩尔定律的先锋。2）生态层面，光刻机制造的产业生态极 为复杂，研发投入成本巨大，不仅需要遍布全球的上中下游产业链通力合作，还需要多方政府支持。ASML已掌控了光刻机的 光源、光学系统、双工件台这三大最核心部件的供应，并与TSMC、Intel、Samsung三大头部晶圆厂客户深度合作，导致其他光 刻机整机厂在先进制程望尘莫及。3）资金层面，ASML早期获得了头部客户的股权投资，中后期又在自身大量盈利以及荷兰政 府的补贴/减税支持下，持续巨额投入资金研发、收购供应商、大力扩张产能。
技术层面：四次重大突破，ASML终成延续摩尔定律的先锋
推出PAS5500、双工件台、浸没式光刻机和EUV光刻机四大里程碑事件使得ASML在光刻机领域的地位逐渐 不可撼动。1991年ASML推出PAS 5500光刻机，其采用模块化设计，使得客户可根据不同工艺自由选配不同 部件包（兼容各种光源、晶圆尺寸、镜头和投影/步进模式），同时设备便于升级和维护，提高了光刻机在产 线上的使用率；2001年，ASML推出双工件台技术，极大提高了光刻机的产能，奠定了ASML的市场主导地 位；2006年在Nikon不看好浸没式光刻机技术情形下，ASML采纳了浸没式光刻路线，推出NXT平台的浸没式 量产型产品，绕开当时157nm光源技术困扰，将光源波长等效缩短至134nm；2012年，TSMC、Intel、三星共 同投资ASML联合研发EUV光刻机，2013年ASML收购光刻光源制造商Cymer，解决EUV产能问题并推出首台 商用第二代0.33 NA EUV光刻机NXE 3300，由此垄断EUV光刻机及最先进制程市场。
光刻机围绕分辨率（瑞利准则下进一步分为光源波长、数值孔径、工艺因子）、单机产能、套刻精度这三项 关键指标不断迭代，其中工艺因子多取决于下游客户的工艺能力。经历了四次技术重大突破后，从目前各光 刻机厂商的产品参数对比来看，ASML的光刻机每一项指标均处于行业领先地位，成为延续摩尔定律的先锋。 （1）光源波长：ASML是全球唯一可提供EUV光刻机的厂商，并垄断EUV光学系统的供应。而Nikon可提供 EUV以外的光刻机，而Canon仅能提供低端的I-line和KrF。
（2）数值孔径：在DUV领域，仅ASML和Nikon光刻机的数值孔径NA达到1.35的物理极限，此外ASML正在 EUV领域已从0.33NA提升至0.55NA，公司正协同蔡司突破下一代0.75 Hyper-NA EUV。 （3）单机产能&套刻精度：对于同一光源类型的光刻机，ASML的光刻机产能和套刻精度均达到市场最高水 平。且未来十年内ASML的光刻机产能将持续提升，目标2030-2035年各品类光刻机产能提升至目前的1.5-2倍。
生态层面：ASML已构筑起完善而牢固的生态网络
ASML秉持合作、开放、创新、进取四大理念，长期与多家供应商、客户及合作伙伴深度合作，已建立起完善而牢固 的生态网络。光刻机制造的产业生态极为复杂，研发投入成本巨大，不仅需要遍布全球的上中下游产业链通力合作， 还需要多方政府与顶尖研究机构的支持。历年来， ASML母公司只进行光刻机的研发和组装，通过对核心部件的供应 商进行整合或并购构筑起坚实的上游供应壁垒，目前ASML基本垄断了光刻机的光源（全资收购Cymer，吸纳 Gigaphoton也成为ASML的光源供应商）、光学系统（参股Zeiss SMT）、双工件台（ASML自制）这三大最核心部件 的供应，并得到荷兰、美国等政府的大力支持，与TSMC、Intel、Samsung等头部晶圆厂&ARCNL、IMEC等知名研究 机构及AMAT、LAM、TEL、JSR等半导体设备与材料巨头深度合作，在技术与资金层面协同攻关。上下游各厂商或 研究机构之间形成收益共享、风险共担的同盟关系，导致其他光刻机厂商望尘莫及，新玩家进入的难度极大。
例如ASML与Zeiss之间的关系，双方早在ASML成立之初便开始合作，2017年ASML收购了Zeiss半导体事业部Zeiss SMT 24.9%的股份并持有至今。而Zeiss至今仍未上市，基金会的全额控股为Zeiss及其子公司提供了长期发展和股权 结构的稳定性，从而间接保证了ASML与Zeiss合作关系的稳定性。
截至2023年末，ASML拥有约5100 家供应商，其中约800家供应商提供 直接用于生产公司产品的材料、设 备、零件等，占公司采购总额的 69%，800家产品相关供应商中约 280家是关键供应商，约占产品相关 支出的94%。另有4300供应商提供 产品运营、物流、IT等服务。从地 域分布来看，ASML的供应商主要 来自荷兰、亚洲和北美，在数量上 分别占到供应商总数的32%、27%、 26%。
资金层面：研发持续高投入，整合供应链巩固壁垒
资金来源：ASML在2012年之前资金相对匮乏，主要得益于飞利浦早期的注资+荷兰政府补贴+台积电等大客 户支持。（1）飞利浦：ASML成立之初的研发资金主要来源于飞利浦的资金投入和荷兰政府的补贴。1992年， ASML亏损严重，飞利浦为其注资2100万美元。1995年，ASML成功上市，后在飞利浦注资+政府补贴+客户 回款支持下逐步实现财务独立。（2）荷兰政府：荷兰与欧洲共同体曾向ASML提供1650万美元的研发补贴， 构成其开发PAS 5500机型总研发成本的60%，之后荷兰政府还为该机型的研发提供了1900万美元的技术开发 贷款。2024年3月，荷兰政府承诺未来几年将斥资25亿欧元改善ASML所在的埃因霍温地区的住房、教育、 交通和电网等基础设施，此外，荷兰政府还计划对ASML实施减税政策，以确保ASML不会将其业务转移到 国外。
（3）客户端：1988年，台积电的一场大火为刚成立四年的ASML带来了17台光刻机订单，ASML久旱 逢甘露。2012年，英特尔、台积电、三星合计花费52亿欧元认购ASML 23%的股权，以谋求与ASML共同开 发EUV光刻机并获得优先采购权。
资金运用：（1）ASML长期保持高研发投入： 2023年， ASML的研发费用达40亿欧元（同比+22%），远高 于同行业内的其他企业，研发人员占比达到37%；资本开支达22亿欧元，同比+66%。2012-2023年，ASML的 研发费用和资本开支CAGR分别为19%、26%。从全球半导体设备TOP5制造商研发费用对比来看，2015-2023 年ASML的研发费用率中枢在15%，高于其他四家。（2）收购关键供应商：ASML不断收购全球光刻机产业 链上的核心优质公司以达成技术链完整、产业链一体的战略，重大收购项目包括2013年以25亿美元全资收购 DUV和EUV光源制造商Cymer、2016年以30亿美元全资收购电子束量测设备供应商汉微科（HMI）、2017年 以11亿美元收购蔡司SMT 24.9%的股份。
