十年磨一剑，全球汽零龙头苦尽甘来。
复盘均胜收购历史，大致分为三个阶段： 阶段一——并购协同性业务（普瑞+群英），从国内迈向国际，产品线从功能件拓展 至汽车电子和高端功能件； 阶段二——收购智能化+安全业务（KSS+TS），产品矩阵拓展至汽车安全，增强汽 车电子业务竞争力，做到全球客户布局； 阶段三——底部收购全球龙头资产（高田）扩大全球影响力，均胜真正成为全球性 的汽车细分赛道龙头公司。
公司目前形成了“汽车电子+汽车安全”的产品矩阵。收购的海外资产经过整合融 为一体，汽车电子事业部融入普瑞和 TS，汽车安全事业部融入 KSS 和高田，原归属于 功能件事业部的群英 2021 年出表（出售给香山股份）。
考虑到公司历史上并购的资产较多，根据并购资产对公司发展的重要程度，我们把 普瑞（2012 年收购）、KSS（2016 年收购）、高田（2018 年收购）单独分析（其他的并 购资产如群英已经出表，TS 并入汽车电子业务成为公司发展车联网业务的重要环节， 不做详细展开）。
1.1. 普瑞：德国老牌汽车电子公司，均胜走向国际化的开端
百年汽车电子公司，产品客户丰富。德国普瑞成立于 1919 年，是全球汽车电子行 业的佼佼者。主要研发和制造驾驶控制系统、空调控制系统、电控单元和传感器系统等 汽车电子零部件。在全球拥有 6 个生产及销售基地，客户涵盖奔驰、宝马、奥迪、通用 和福特等厂商。2008 年金融危机以后，全球汽车景气度下滑，德国普瑞陷入经营困境。
2012 年年底作价 2.4 亿欧元收购普瑞，十余年来收入增速稳定盈利持续兑现。2012 年 3 月，均胜电子通过收购作价 2.4 亿欧元直接和通过德国普瑞控股间接持有德国普瑞 100%的股权。2011 年，德国普瑞营业收入为 38.80 亿元人民币，净利润为 1.27 亿人民 币，2012 年并购完成后，德国普瑞营业收入为 37.7 亿元人民币，净利润为 1.48 亿人民 币，净利率从 2011 年的 3.3%提升到 2012 年的 3.9%。经过并购前三年的磨合后，普瑞 2016 年营业收入为 86.23 亿元人民币，相较 2015 年增长 63%，收购量利齐升。
1.2. KSS：被动安全业务领先企业，均胜产品矩阵拓入汽车安全
全球领先汽车安全企业，主被动安全业务突出。KSS 公司成立于 2003 年，在汽车 安全领域有着多年的技术积累和数据积累，2014 年在全球汽车安全市场所占份额为 7%。 主营业务涵盖主动安全、被动安全和特殊产品三大类别，是少数几家具备主被动安全系 统整合能力，面向自动驾驶提供安全解决方案的公司。该公司在全球 14 个国家设有 32 处工厂，直接下游客户包括宝马、大众、通用、福特等。 作价 9.2 亿美元收购 KSS，收入规模骤增。2016 年均胜电子对作价 9.2 亿美元对 KSS 进行收购，并在美国新设子公司 MergerSub，专用于与 KSS 进行合并。2015 年， KSS 营业收入为 100.17 亿元人民币，净利润为 4.3 亿元人民币；2016 年收购完成后， KSS 营业收入为 121 亿元人民币，增长 21%，净利润为 7.48 亿元人民币，增长 6.2%， 净利率由 2015 年的 4.3%提升至 2016 年的 6.2%。通过收购 KSS 公司，均胜电子不仅推 动了公司在北美地区的业务布局，还完善了汽车主被动安全领域的产品布局，为自动驾 驶时代做好准备，走好了均胜全球化的关键一步。
1.3. 高田：乘势而上，一举成为全球汽车安全龙头
安全气囊事故频发，昔日汽车安全霸主宣告破产。日本高田公司成立于 1933 年， 曾是全球第二大汽车安全配件供应商，主要生产汽车安全带、安全气囊、方向盘等被动 安全产品，与宝马、奔驰、大众、福特等厂商都有长期稳定的合作关系。2015 年，高田 首次承认其安全气囊产品存在缺陷，并由于无力支付高达百亿美元的债务于 2017 年 2 月宣告破产。
乘势而上作价 15.88 亿美元收购高田，一举成为全球安全龙头。2017 年 11 月，均 胜电子通过旗下子公司均胜安全（JSS）以 15.88 亿美元的价格收购高田除硝酸铵气体发 生器业务（PSAN 业务）以外的主要资产，并将 KSS 与高田整合为均胜安全（JSS）。2017 年，均胜安全营业收入为 140 亿元人民币，2018 年收购完成后，高田公司优质资产充分释放产能，使均胜安全营业收入跃升至 422 亿元人民币，比 2017 年增长 201%，毛利率 水平由 2017 年的 13.7%上升至 15.7%。通过收购高田公司，均胜不仅平衡了日系客户结 构，还充分整合了汽车安全业务，成为全球第二大汽车安全零部件供应商。
1.4. 历次收购回顾：作价合理，顺应趋势收购全球优质资产
踩在行业低点实现收购，性价比较高。公司兼并均发生在行业低谷期（如 2008 年 后全球汽车景气度下行）或收购企业的困难期（如 KSS/高田均在收购时处于困难期）， 收购价格具备性价比。 分标的来看：群英为收购时 PS 最高的标的，但公司盈利水平最高（净利率 9%）故 享受合理溢价；高田收购 PS 最低，但当时高田面临破产危机，利润持续难以回正，故 该笔收购风险较大作价相对较低。
2.1. 利润表：盈利拐点已现，步入量利齐升通道
收购驱动收入规模跃升，安全业务为公司总收入的最大扰动。2012 年普瑞并表后， 公司年收入为 54 亿元。2016 年 KSS 和 TS 并表后，公司年收入升至 186 亿元，同比 +130%。2018 年高田并表后，公司年收入提升至 562 亿元，同比+111%。2020 年受疫情 影响，同时公司安全业务有意收缩产能优化多余员工，公司收入同比-22%，但当年汽车 电子业务收入同比仍实现了+1%，故安全业务为公司收入扰动的核心原因。近两年公司 汽车电子业务收入稳定增长的同时安全业务收入同比转增，公司收入回归增长通道。
外部扰动消退，安全业务调整后净利润逐步改善。1）2018 年收购高田以来，公司 债务负担明显加重，叠加对北美安全业务进行多轮整合，公司安全业务至今仍处于整合 阶段，但从财务数据看历年的并购贷款产生的财务费用/重组费用在近两年已经明显下 降。2）2020 年后疫情扰动，公司受疫情停工影响于 2020/2021/2022 年分别发生相关费 用 7.5/6/1.3 亿元，2023 年影响消退。3）疫情导致的海外资产经营不佳导致公司于 2021 年计提大额商誉 20 亿元。
营收规模增长驱动费用率管理效果显著，多管齐下产品竞争力提升成果明显。虽然 公司 2016 年后受并购影响产生额外费用较多，但总体来看公司各项费用率趋于稳定， 尤其是 2022 年以来随着公司收入重回增长公司期间费用率呈现明显下降趋势。
经营性利润显著转好。由于公司受非经常科目扰动较多，用“收入-毛利-四费”的 方式来表征公司的经营性利润，我们发现在经历疫情低点后 2022 年至今公司实际盈利 状况显著回升，24Q1 的经营性利润率回升至 3.4%已经超过 2017 年水平，公司实际盈 利已经明显看到好转。
安全业务整合初步完成，进入量增周期。2022 年以来安全业务订单快速回升。2022- 2023 年公司安全业务新获取订单回归到 2019 年水平，整合阵痛期已过公司安全业务迈 入市占率提升通道。同时安全业务毛利率迅速回暖，23Q4 受原材料补偿因素影响，安 全业务毛利率实现 17%，为公司收购高田后历史新高。
电子业务较为稳定，有望持续贡献利润。受益于全球智能化趋势公司陆续获取 V2X、 高压快充等新领域订单，公司电子业务新增订单每年 250 亿元以上且盈利中枢稳定。
2.2. 现金流量表：经营性逐年转好，投融资精准把控
通过融资等方式基本确保现金流稳定，2022 年后现金质量明显转好。2015-2018 年 公司陆续收购 KSS、TS、高田，公司通过连续两次定增保证了净现金基本稳定。2018 年 后公司度过大笔收购阶段，现金管控逐步精细化且通过多种融资手段缓解资金压力。 2022 年后公司经营性现金流显著转好，2023 年公司经营性现金流净额已经覆盖投资活动现金流净额，且现金净增加额转正。总结来看公司通过以下两种方式缓解现金紧张： 1） 通过定增募资。公司 2015 年来通过四次募资用于资产的收购及产能扩建，这种 方式发行成本较高但是一次性募资规模较大，有效满足公司短期内的大额现金 需求。 2） 引入战略投资者。2018 年以来公司通过陆续引入战略投资者的方式盘活旗下资 产，能够在短期内缓解流动性压力同时降低融资成本。
2.3. 资产负债表：资产整合步入下半局，资产收益率回暖
战略调整阵痛期后总资产与固定资产优化转型。公司总资产及公司固定资产在 2016 年和 2018 年获大幅增长，系 2016 年并购 KSS 和 TS 所致及 2018 年 4 月完成对高田公 司优质资产的收购所致；公司总资产及固定资产在 2020-2021 下降，公司在收购后对海 外资产进行了整合及富余产能的处理。公司总资产在 2022-2023 年稳步提升，公司资产 整合已经步入下半局，处于资产优化、新增资产投放（特别是中国区产能扩张）新阶段。
年度折旧趋于稳定，资本开支相对合理。折旧端，2019 年以来公司年度计提折旧摊 销中枢为 30 亿，由于公司固定资产规模趋于稳定公司折旧也趋于稳定。资本开支方面， 2023 年公司资本开支 38 亿元，占营业收入的 6.8%，与奥托立夫相比偏高（奥托立夫 2023 年资本开支约 40 亿元，占营业收入的 5.4%），但主要是由于公司 2023 年资本化研 发支出 11 亿元所致，公司设备更新/产能投放产生的资本开支占营业收入 4.8%，处于相 对合理水平。
根据 2023 年年报，2023 年定增收购均联智行项目已经结项，截至 2023 年底 2020 年定增扩建智能汽车电子产品项目已经完成 82%。目前公司资本开支需求以设备常态更 新、全球范围的产能协调、根据在手订单进行产能扩张为主。
净资产收益率触底反弹势头正盛，资产负债率振荡后趋稳。公司 ROE 随着盈利修 复显著复苏，目前回升至 2018 年水平。2018 年收购高田后负债率得到有效控制，公司 未来进一步优化债务结构将有利于降低流动性风险。在手现金及负债端，随着近两年主 业造血能力增强基本稳定，且长期借款处于稳定下降趋势。
2.4. 轻装上阵，风险资产商誉减值基本计提完毕
商誉主要来源：公司于 2016 年 6 月完成对于 KSS 及其子公司的并购，购买价格 与可辨认净资产公允价值份额之间的差异形成商誉 103,694 万美元（折合人民币 681,144 万元），分配至汽车安全资产组组合。（收购高田资产其实没有形成商誉，购买 价格 15.88 亿美元，而高田账面价值为 18 亿美元，反而产生负商誉） 2021 年公司计提约 20 亿元商誉，其中美洲区、欧洲区分别计提约 8 亿元，美洲区 及欧洲区已不具备商誉减值风险，经营状况较好的亚太及中国区尚不具备减值必要性， 故这轮商誉减值相对充分。
3.1. 产品矩阵丰富，合计单车价值突破 15000 元
安全及电子业务合计单车价值有望突破 15000 元。公司提供整套安全产品解决方 案，单车价值可超过 2000 元。电子产品中智能座舱、HMI 为基盘产品，近两年新能源 管理产品特别是功率电子产品即将放量，该业务单车价值合计接近 8000 元。公司在智 能网联/智能驾驶等前沿领域同样有所探索，智能网联产品订单即将放量，智能驾驶产品 有望跟随行业智能化趋势有进一步落地。总体来看公司可配套单车价值正从目前的 5000 元向 15000 元提升。
3.2. 整合阵痛期，被迫人员优化/关闭经营场所导致丢单
公司安全业务整合包括产能合并、人员优化、管理改善等多个阶段，目前公司在关 闭经营场所及人员结构优化两个方面基本结束。1）整合重组：2018 年收购后至 2020 年底公司关闭安全业务经营场所 28 个，产线关闭及重组过程中涉及多项费用累计发生 5.1 亿元。2）人员优化：2018 年收购后至 2020 年底公司累计优化员工 1.8 万人，共发生安 置费用 13 亿元，2018-2021 年底安全业务总共优化 2.7 万人，我们测算公司安全业务人 均产值从 2018 年的 80 万元提升至 2023 年的 110 万元以上。
3.3. 产能优化步入尾声，全球产能布局形成协同
区域产能整合步入尾声。公司通过以下几种方式进行产能整合：1）产能转移，如 产能从德国转移到匈牙利、美国转移到墨西哥，可以有效降低生产成本 2）产线关闭， 通过裁员/关厂的方式 3）全球产能配置，出于成本考虑尽量将同一产品规划在一个区域， 兼顾当地供应链和人工能力进行不同产线的布局，尽可能提升产品标准化生产程度。 公司人均产值已经达到行业前列。横向比较，公司美洲区人均产值较奥托立夫有差 距为下一步努力方向，但是欧洲/亚洲区人均产值已经做到领先。
3.4. 全球研发布局，国内外产研协同
全球研发布局，对标行业龙头。作为全球化零部件企业公司已经具备全球的研发布 局，奥托立夫全球研发中心共计 13 个，均胜安全研发中心共计 7 个，分布于欧洲、美 洲、亚洲，公司还在美国硅谷、中国上海设立综合性研发中心，为全球汽车安全及汽车 电子业务提供技术支持。
