保交楼推行+三大工程，新房市场存结构性机会。
保交楼持续推行，发力三大工程。受益于保交付项目顺利推进，2023 年住宅竣工面积为 7.24 亿平方米（同比+17.2%），支撑家装需求稳健释放；2024 年 1-8 月累计住宅竣工 面积为 2.44 亿平方米（同比-23.2%），持续承压；保交楼政策预期延续，““三大工程”建 设创造新需求，盘活存量供给，地产开发模式由住宅单一开发向提供产业支撑、公共服 务、宜居环境转型。
保障性住房持续落地。截至 2023 年 10 月底，大部分省市已基本完成或超额完成 2023 年保障性租赁住房筹集目标。根据中国建设报，“十四五”期间全国计划筹集建设保障性 租赁住房 870 万套（间），截至 2023 年 9 月，共筹集保障性租赁住房 508 万套（间）， 预计 2024-25 年剩余筹集保障性租赁住房 362 万套（间）。同时，截至 2023 年底，已有 多个省（市）通过召开工作推进会、编制工作方案等工作，积极推进“平急两用”公共 基础设施建设任务。
城中村改造步入快车道，保障房建设成为新增长点。城中村改造政策密集推出，保障性 住房持续推进，2023 年 10 月住建部表示城中村改造将与保障性住房建设相结合，各地 城中村改造土地除安置房外的住宅用地及其建筑规模，原则上应当按一定比例建设保障 性住房。“市场+保障”双轨制推动下内需循环有望释放，推动供需结构改善。 结合国家统计局数据，乐观情景下城中村改造将会拉动商品住宅销售 6.5 亿平方米，谨 慎情景下将会拉动商品住宅销售 2.7 亿平方米。具体测算逻辑为：城中村改造拉动住宅 销售面积=拉动安置房销售面积+货币化安置居民购买商品房面积+改造地块新建商品 房面积=城中村总面积*改造比例*拆除面积*房票安置比例*房票安置面积+城中村总面 积*改造比例*拆除面积*货币化安置比例*商品房购买率*人均购买商品房建筑面积+城 中村总面积*改造比例*拆除比重*改造地块新建商品房容积率。核心假设如下：
1）城中村总面积：城中村总建面=城中村业主数量*城镇人均住房建面，其中城中村业 主数量数据来源为第七次人口普查报告及各城市统计年鉴；假设城中村业主人均住房建 面为城市人均住房建面的 2 倍（业主与租户的比例），一线城市为 5 倍，深圳为 6 倍。 2）改造周期与比例：假设城中村改造周期为 10 年，每年改造比例分别为 5%、8%、 10%、10%、15%、15%、15%、10%、8%、4%。 3）拆除面积：2021 年住建部下发 63 号文，规定老旧小区改造拆除面积不得超过 20%， 此次城中村改造并未有统一规定，深圳发布文件规定城中村改造拆除面积原则上不超过 总用地面积的 30%。考虑到城中村危房较多，拆除面积限制预计有所放宽，故假设乐观 情景下城中村改造拆除面积为 40%，谨慎情景下拆除面积遵循 63 号文规定为 20%。 4）货币化安置比例：根据住建部公开数据，2015 年和 2016 年棚改货币化安置比例分 别为 29.9%、48.5%，2017 年预估达到 60%，考虑到政府资金压力，此次城中村改造 以“房票安置”为主，预计货币化安置比例有所下降，故假设货币化安置比例为 40%， 其中假设乐观情景下货币化安置中 80%用于购买商品房，平均购买面积为 40 平方米， 谨慎情景下 70%用于购买商品房，平均购买面积为 50 平方米；假设房票安置比例为 60% （人均 60 平方米的安置面积）。 5）改造地块新建住宅容积率：假设乐观情景下改造地块新建住宅容积率为 2.5，谨慎情 景下容积率为 2。
二手房韧性较优，有效承接新房分流。根据近年全国 120 个重点城市住宅供求情况，2022 年 以来市场供需两端缩量明显，2023 年延续筑底趋势，CRIC 预估 2023 年全年新房供应 2.68 亿平方米（同比-13%），成交 3.17 亿平方米（同比-6%），供求比较 2022 年进一步下降 0.07 至 0.84。二手房由于交付安全性以及供应流动性优势，有效承接新房部分刚需及改善需求。 2022 年市场弱修复格局下城市分化加剧，重庆、北京、上海、天津、南京等一二线城市二手 房/新房比例达 2.26/2.12/1.76/1.54/1.24，二手房逐步成为主要市场驱动。
新房、二手房增速剪刀差延续，二手房总体表现较优。从供需结构来看，新房价格倒挂红利 减失，二手房挂牌量增加、降价，性价比优势凸显。回顾 2023 年全国房地产市场表现，二手 房成交韧性强于新房，2023 年全国 30 个重点城市新房、二手房成交面积分别同比 +1%/+33%；2024 年 1-9 月全国 30 个重点城市新房、16 个重点城市二手房成交面积分别 同比-34%/基本持平，二手房韧性延续。
二手房价格修正较顺畅，有望维持领先复苏。回顾 2023 年新房、二手房价格指数情况， 二手房价格率先实现价格下修，推动刚需入市，而一手房仍处于缩量通道，主要由于： 1）地方政府对一手房市场进行限价，价格难以充分修正，市场出清较缓；2）一手房市 场仍存在交付压力，消费者避险情绪下偏好二手房。中长期来看，城镇化进程保障住房 刚需增量，家居改善需求持续释放。2022 年我国城镇化率为 63.6%，与美日韩等发达国 家相比，仍存在 15-30%的上升空间。从住房品质来看，2022 年人均住房面积为 24.8 平 方米，相较发达国家仍有较大提升空间，伴随居民品质化、改善化居住需求逐步激活， 预计推动改善需求持续释放。
家装供给结构调整，二手房翻新需求扩张。我国存量房市场面临房屋老化现象，据 2020 年中国人口普查数据，10 年以上房龄户数占比约 65%；按照住建部的标准，全国需改造 的老旧小区达到 16 万个，涉及 4200 多万户家庭，旧房翻新或局部改造催生家居换新需 求。参照海外市场，美国、英国、澳大利亚的存量房流通率峰值在 5%-6%，我国当前仅 1%-2%，以房屋 30 年生命周期考虑，预计平均每年将产生超过 800 万套改善需求。贝 壳研究院调研数据显示，2023Q3 消费者装修结构中，二手房占比在一线及新一线/其他 线级城市分别为 63.27%/50.67%，一线及新一线城市存量房已进入二次装修和局部翻 新高峰期，其中局部改造占比达 85%，局改、微装则是旧房翻新中用户能够以较少的资 金启动的一种方式。
精装、二手旧改市场广阔，厨卫阳为重点改造区域。1）精装改造：伴随家装群体年轻化 趋势，屋主对装修风格、功能需求逐步提升。根据大镜软装发布的《家装空间改造白皮 书》，98%业主选择阳台改造，78%选择背景墙改造，60%选择主卧格局改造，45%选择 厨房和餐厅改造。2）二手房翻新：根据今日家具调查数据，二手房旧房空间改造需求中 卫生间（43%）、厨房（41%）改造需求最为突出，其中卫浴家具、橱柜换新需求占比达 60%、46%。根据优居视界发布的《2021 床垫新消费趋势报告》和财报网发布的《2021 定制橱柜市场洞察报告》，约 50.1%的消费者会在 5 年内更换床垫，82.2%的消费者会 在 10 年更换橱柜；我国 2014-2019 年的商品房销售面积呈现上行趋势，预计家居更新 需求亟待释放。
家居龙头前瞻把握需求趋势，加速探索旧改市场。地产下行叠加流量碎片化，更加考验 家居企业“坐商转行商”的前端引流获客能力，家居龙头持续加大整装渠道、拎包、电 商等等渠道布局、流量结构多元化，旧房改造将逐步成为主要需求来源，改造需求较高 的功能性空间（厨卫等）以及换新品类较高的软体品类有望需求率先恢复。
定制：厨卫空间为核心，合作家装龙头。纵观当前旧改市场布局方案，主要分为两种： 1）立足优势品类，打造一站式改造服务方案；2）与家装企业合作，打通产品、渠道与 服务链条。 1）欧派家居：2019 年建立“一站式旧厨改造服务”模式，2021 年欧派旧厨焕新战略升 级。2023 年欧派专门成立旧房改造部门，提升旧改业务战略高度，发挥在厨卫产品设 计、制造和融合的优势，加速在终端推进适旧、适老的产品套餐及快速换新服务。此外， 欧派联合贝壳、友邦、马可波罗、中博装饰、千思装饰、靓家居、中国燃气、名雕装饰、 立邦、业之峰等中国头部房产品牌、优质家装企业、建材细分领域头部品牌成立中国厨 房旧改联盟，大家居战略下联合、整合硬装合作资源，为客户提供便捷、高效、快速的 改造服务。 2）索菲亚：“墙地一体”是索菲亚进军旧改赛道的入口，产品端逐步推出橱柜、系统门 窗、卫浴等新品类，抢占旧改流量中的高频需求产品，并推出 7 天厨房翻新服务套餐。 同时增强与装企的合作来渗透旧改市场，不断开发出拎包 2.0、旧改社区店、旧改服务中 心等多种业务模式，以此抢占旧改市场。 3）志邦家居：公司加速切入存量市场的旧房焕新、精装升级、局部改造等新业务，通过 研究全案局改、全改构建综合能力，响应国家对老旧小区改造的号召，积极拓展老旧改 存量的第二市场新业务，以社区生活服务为商业原点，构建具备空间改造、全屋定制、 墙面翻新、基础维修、家居用品等局改整改等能力范围的便利社区小店，打造零售业绩 增长的第二引擎。 4）金牌家居：2023 年公司加大投入局改市场，成立局改事业部，将局改业务作为公司 五大核心市场重点布局，并确定局改业务的落地方式，包括与专业的局改公司总对总合 作，以及经销商全面推动局改试点，探索局改业务的流量入口、客户痛点、产品定位等。 同时，公司深化与头部家装公司深度战略合作，推出“焕新厨”服务套餐，3 天焕新厨 房，并将服务延伸至卫浴空间，提供一站购齐的厨房+卫浴焕新解决方案。
软体：换新高频品类，政策配套“以旧换新”。政策强调家居“以旧换新”，行业逐步建 立“回收”标准化，加速用户长生命周期服务维护，智能家居、床垫等市场更新需求有 望激发。 1）顾家家居：2023 年“焕新无忧服务”杭州首发，解决用户以旧换新的痛点为初衷， 按客户预约、需求确认、联系用户、线路安排、产品确认、装车检查、搬运规范等 25 道 工序，实现“回收”标准化，服务效率&质量行业领先。 2）慕思股份：2024 年 4 月 19 日公司面向全国发起“慕思焕新季”的床垫以旧换新活 动，活动期间全国限量派发 10 万张“以旧换新补贴券”，补贴金额预计达 1 亿元。公司 依托覆盖全国的终端门店网络提供上门服务，一站式解决旧床垫回收和换新过程中存在 的运输安装困难、尺寸不协调、服务效率低、旧品回收难等问题；打造金管家服务，提 供不限于套床深度护理除尘除螨、皮床保养、拆洗拆装等形式多样的专业增值服务。 3）喜临门：2014 年公司率先在业内推出床垫“以旧换新”行动，为消费者解决床垫螨 虫滋生、老化变形等带来的健康隐患问题。公司持续和苏宁易购、京东等合作加码升级 “以旧换新”服务，加速床垫从耐用品向快消品转变。
我们预计 2024 年我国家装市场规模达 164244 万平方米（同比-21%），主要受 2022- 2023 年期房销售拖累，2024-2030 年 CAGR 为-3.8%。核心假设如下： 1）新房交付=滞后两年期房销售面积*60%+滞后一年期房销售面积*40%+当年现房销 售面积+保交付面积+三大工程面积；根据前两年的期房销售面积下滑数据线性外推，假 设 2024 年房地产销售面积同比-20%。 2）新房、期房比例：假设 2024 年期房交付面积比例下降至 74%，现房交付比例提升至 26%；2025-2030 年期房交付面积比例维持 70%，现房交付比例维持 30%。 3）三大工程面积：根据上述谨慎情景下城中村改造拆除面积为 20%，改造地块新建住 宅容积率为 2。
4）保交楼面积：根据《每日经济新闻》披露数据，截至 2023 年末，保交楼项目已实现 交付超过 268 万套，距离目标 350 万套剩余 82 万套。预计随着中央政策的不断加码， 2024 年将实现剩余未交付保交楼的主要部分。故假设 2024 年保交楼交付 50 万套，2025 年保交楼交付 30 万套。 5）二手房需求：根据同策研究院建立一手、二手房的交易量比重变化的预测模型，预计 2029 年二手房的成交面积将与新房成交面积持平，假设 2024-2029 年面积线性增加； 根据魅力中国网数据，我们预计我国家装市场旧房翻新率维持在 80%。 6）精装修渗透率：奥维云网数据显示 2023 年 1-4 月我国精装修渗透率为 35.8%，我们 假设 2023 年维持在 36%，根据我国多地区对全装修交付比例过半的政策要求，我们保 守预计 2030 年精装修渗透率逐步提升至 50%。 总体来看，预计 2024 年家装总需求压力较为明显、下滑达 20.8%，其中新房下滑 27.7%、二手房翻新增长 3.8%，伴随地产逐步企稳以及市场需求结构变化，2025- 2026 年预计延续双位数下滑，分别下降 12.1%、11.5%，但 2027 年以后有望实现 企稳转正。
