回顾日本 1998 年至 2024 年利差走势，三年期 AAA 级、AA 级和 A 级企业债利差在低位 期范围分别为 7bp-13bp、14bp-22bp、23bp-39bp，低利差（历史分位数不大于 10%） 持续时间最短为 1 个月，最长可达两年。
由于日本 2-3 年期企业债市值在各主要期限中占比最高，因此本文接下来以日本各等级三 年期企业债利差为观察的“锚”，1999 年至 2024 年 8 月 13 日共有 4 个低利差时期（包 括利差压缩时段），分别为 1999 年 3 月-2001 年 9 月、2002 年 5 月-2007 年 8 月、2009 年 10 月-2011 年 2 月和 2012 年 1 月-2022 年 2 月。通过分析发现，低利差时期的开启往 往以宽货币政策以及大量的流动性投放为前提，之后的压缩，或是因机构在风险规避下债 券投资需求增强叠加企业融资减少形成的“资产荒”，或是因经济复苏、企业经营状况改 善带来债券违约风险的减小，且后一种情况下的低利率持续时间往往更久。
1.1 第一轮低利差时期：1999年3月-2001年9月
该时期各等级利差压缩幅度均较明显。AAA 级企业债从期初峰值 66bp 下降至期末最低点 14bp，降幅达 52bp；此外 AA 级和 A 级企业债利差最大降幅分别达 95bp、126bp。 利差压缩前存在信用风险上行与资产负债表衰退现象。1997 年，日本遭遇亚洲金融危机 与国内银行业危机双重冲击，宏观环境恶化使得债券发行人偿债能力下降，9 月日本零售 商 Yaohan 可转换债券违约，这是日本公司债券市场的一个重大转折点，在此之前日本并 没有公开发行债券违约的案例，之后的 11 月份数家金融机构接连违约，包括 Sanyo 证券、 Hokkaido Takushoku 银行等，这段时期日本公司债利差开始逐渐反映发行人的信用风险， 进入扩张区间。1998 年初至 1999 年 3 月期间，日本失业率由 3.6%上升至 5%，CPI 同 比从 1.8%下降至-0.4%，并在之后连续为负，陷入通缩困境。随着资产价格持续下跌、不 断缩水，私人部门进入“资产负债表衰退”阶段。企业和家庭部门开始去杠杆，日本非金 融公司杠杆率由 1998 年 3 月的 136.9%下降至 2001 年 9 月的 115.5%，家庭部门杠杆率 也从 2000 年末之后呈下降态势。
流动性充裕，带动利差在衰退后迎来修复。供给端，去杠杆现象引起日本企业债净融资下 行，1999 年降幅达 79.35%。需求端，一方面为应对危机日本央行于 1999 年 2 月调降无 担保隔夜拆借利率，2001 年 3 月开始实施 QE 政策继续降低名义利率，并投放了大量流 动性；另一方面，银行业危机下日本商业银行的信贷资产质量下降，不良贷款率从 1998 年的 5.4%上升至 2001 年的 8.4%，银行开始缩减贷款规模并提升包括公司债在内的证券 资产投资，流动性充沛下的需求端旺盛+债券供给削减形成资产荒局面，使得利差压缩。
1.2 第二轮低利差时期：2002年5月-2007年8月
这一时期各等级企业债利差水平均压缩至极致，AAA 级、AA 级和 A 级利差最低仅为 8bp、 16bp 和 24bp。 该轮低利差源于持续宽松的货币政策与经济修复。危机后（1999 年-2005 年）日本 CPI 同比始终处于负区间，为走出通缩日本央行维持宽松的货币政策至 2006 年，期间无担保 抵押利率持续维持在零附近，央行持有的政府债券规模较 2001 年初最大增幅达 79.29%。 伴随着刺激政策，宏观经济逐渐复苏，2003 年实际 GDP 增长率较 2002 年显著提升，并 连续三年维持在 1.5%以上；CPI 同比也逐渐提升，于 2006 年转正。
经济复苏与小泉改革下企业债信用风险降低。经济景气度提升的同时，时任首相小泉纯一 郎开始重视不良债权的处理，于 2002 年推出“金融再生计划”，通过设立金融再生委员会 等方式救济破产金融机构并处理其不良资产，日本银行加速破产重组，主银行体制逐渐瓦 解。此外，小泉政府积极推进产业结构改革，公布了“株式会社产业再生机构法”，成立 产业再生机构用于清理僵尸企业，帮助仍有实力的僵尸企业走出财务困境。2002 年-2007年，商业银行不良贷款率从 7.2%下降至 1.5%，日本破产企业负债额从 13.76 万亿日元下 降至 5.49 万亿日元，企业债发行人整体资质的提升造成信用利差的缩小。
1.3 第三轮低利差时期：2009年10月-2011年2月
该轮利差压缩时间较短，低等级企业债利差压缩更为明显。期间 AAA、AA 和 A 级企业债 最大利差降幅分别为 26bp、59bp 和 166bp。 全球金融危机后日本央行重启量化宽松政策。2008 年金融危机引发世界范围内的经济衰 退，日本同时面临内外需不足的困境，月出口同比增速从 2008 年 10 月开始持续为负， 最大负增达-49.4%，CPI 同比从 2009 年 2 月开始重回负区间。危机下日本央行开始紧急 干预，于 2008 年 12 月下调无担保隔夜拆借利率 22bp 至 0.1%，同时采取包括央行购买 主权债券、公司债券和 REITs 等风险资产在内的多项政策，进入全面货币宽松，基础货币 同比变动从 2008 年 9 月开始呈上升趋势。
债券市场供弱于求局面重现。经济走弱下商业银行不良贷款率再度上行，从 2007 年的 1.5% 增加至 2008 年的 2.4%，商业银行对贷款发放重回谨慎，转而增加对公司债券的配置；与 此同时公司债净融资额于 2010 年开始下滑，并在 2011 年转负，信用利差在新的供需失 衡下压降至低位。
1.4 第四轮低利差时期：2012年1月-2022年2月
此阶段低利率持续时间最长，高等级企业债利差压缩至新低。2012 年 1 月至 2015 年 7 月，AAA 级企业债利差最大降幅达 46bp，最低利差为 11bp。压缩后各等级企业债利差虽 经过了多次调整，但整体上均长时间处于低位。 低利差期间伴随多轮大规模货币政策刺激。2008 年金融危机后日本 CPI 未能稳定维持在 零以上，为实现 2%的通胀目标，安倍晋三 2012 年上任后继续推行货币政策的强刺激： 2013 年 4 月，日本银行采取量化加质化宽松，购买了超大量的 10 年期国债以降低长期利 率，压低信用利差；2016 年 1 月，追加负利率政策，解除利率零下限约束，无担保隔夜 拆借利率在 4 月由正转负；2016 年 9 月推出收益率曲线控制，央行将短期政策利率目标 设定为 0.1%，并将 10 年期国债收益率目标设定在接近 0%的水平，以此价格购买国债。
2020 年初新冠疫情冲击下日本经济再度回落，失业率由 1 月的 2.3%上升至 10 月的 3.1%， 名义 GDP 在 2020 全年季度同比下降。疫情压力下，日本推出新一轮 QQE，本次刺激的 特点在于，日本央行扩大了对风险资产的购买规模，致使央行持有的公司债数量明显上升， 有效控制信用债的风险溢价。
多轮强刺激后日本经济均迎来复苏，债券违约率降低。在“安倍经济学”下的宽松政策和 疫情期间货币政策刺激之后，日本宏观经济均迎来修复，CPI 同比分别于 2013 年、2022 年回正，破产企业数量和违约率保持下降态势，致使信用利差降低。
总结日本低利差阶段后的时期，可以发现货币政策周期的切换所带来的流动性收紧，以及 危机造成的经济下行、风险溢价提升都会引起利差的调整。同时相较于流动性的变化，基 本面的恶化往往对利差的影响更大。
2.1 第一段调整期（2001年9月-2002年3月）
经济新一轮衰退下分层加剧、利差上行。2001 年日本宏观经济依旧未摆脱通缩困境，CPI 同比始终为负，名义 GDP 于第二季度开始连续负增长，此外伴随着连锁零售商 Myca、 承包商 Aoki 等公司资不抵债，日本破产企业数以及负债额分别于 9、10 月迎来新的峰值， 叠加安然事件使得债市避险情绪持续升温，日本公募固收基金规模于 2001 年 7 月到达峰 值后开始持续下滑。本轮衰退进一步降低市场风险偏好，引起信用债与国债的分层，前者 收益率较后者显著上升：3 年期 A 级企业债收益率从 2001 年 9 月的 0.89%上行 112bp 至 2002 年 3 月的 2.01%，而同时期国债收益率波动较小，信用利差因此开始扩大，该时期 AAA、AA 和 A 级企业债利差最大回调幅度分别为 9bp、31bp 和 122bp。
2.2 第二段调整期（2006年3月-2006年9月）
宽松货币政策的退出，市场流动性收紧，利差小幅回调。2006 年日本经济在经历了长时 间刺激后逐渐回暖，央行于 2006 年 3 月和 7 月分别解除了量化宽松与零利率政策，基础 货币量开始下降。市场流动性的收紧带来了利差调整。本次利差增长程度相对较小，AAA、AA 和 A 级最大增幅分别为 5bp、10bp 和 20bp，期末最大值分别为 23bp、38bp 和 55bp， 依然处在一个相对低点。
2.3 第三、四段调整期（2007年8月-2009年4月、2011年4月-2012年1月）
金融危机与自然灾害期间利差明显扩张。2007 年全球金融危机风险逐渐积累并于 2008 年爆发；2011 年日本东北部海域发生大地震并引发海啸与核事故，期间日本经济增长停 滞，名义 GDP 连续出现同比下滑，东京日经 225 指数从 2007 年 9 月的 16786 点最低跌 至 2008 年 12 月的 8860 点，并进入长期的低位震荡。债市在恐慌情绪以及负面预期下再 现分化走势，避险资金的涌入以及货币政策的宽松使得国债收益率持续下行，而中低评级 企业债收益率在灾害危机期间显著升高，以三年期 A 级企业债为例，2007 年 8 月-2009 年 4 月、2011 年 4 月-2012 年 1 月收益率分别上升 121bp 和 74bp，而国债收益率同期呈 下行趋势，致使利差在两段调整期内走阔，最大增幅分别为 186bp 与 122bp，峰值分别 达到 229bp 与 172bp。
2.4 第五段调整期（2022年2月-2022年12月）
本次调整源于新冠疫情后政策刺激的减弱。2021 年 12 月日本央行会议决定缩小企业支援 措施，在此之后货币政策有所收紧，央行所持有的资产总额开始下行，利差也迎来小幅增 长，三年期 AAA、AA 和 A 级企业债利差增幅分别为 20bp、21bp 和 29bp，峰值分别为 31bp、49bp 和 69bp。
利差的本质是对信用风险和流动性风险的定价，供需是影响利差的直接因素。而供需背后 的推手则是货币政策、宏观经济基本面以及由此决定的市场流动性和违约风险。回顾日本 信用债的经验可以发现，宽松货币政策带来的资金投放与需求刺激有助于开启低利差时期， 其后的退出则会带来利差的回调；而基本面的影响更为复杂：一方面经济下行后债券发行 人经营情况的恶化引发信用风险抬升可能会使得利差扩张，但基本面修复一旦引发货币政 策收紧或资金大量从债市涌出也可能使得利差上行；另一方面宏观调整期下债券供给量的 减少、从风险资产到债券的需求转移可能会形成“资产荒”，进而造成利差下行。
