新增地方债发行进度偏慢，难以对高等级信用债需求形成有效替代。
中国本轮信用债利差自 2024 年初至 8 月呈压缩态势，但 8 月以来有所回调。3 年期 AAA 中票信用利差从 24 年初的 31bp 一路下行至 8 月 19 日的 15bp，触及历史极低点，后续 因机构行为引发流动性紧张，叠加 9 月末超预期政策落地助推股市大涨，债市止盈增多， 信用债利差有所回调，已超过 2023 年以来的中枢水平，但 10 月 10 日以来有所压降。考 虑到研究的聚焦性，下文主要着眼于今年 1-8 月信用利差行至低位的原因。我们认为“资 产荒”持续演绎，机构“钱多”与合意资产稀缺之间的矛盾凸显是主要原因。本轮低利差 最主要特点之一是信用风险在定价中的作用弱化。下文主要从供给和需求两个维度进行阐 述：
1.1 供给维度：地方债发行偏慢、城投净融资大降
新增地方债发行进度偏慢，难以对高等级信用债需求形成有效替代。2024 年以来，由于 地方优质项目储备不足和发行紧迫性不高的原因，地方政府债发行节奏整体较慢，低于去 年同期。1-8 月新增地方债发行规模约为 3.1 万亿元，同比减少 0.57 万亿元。截至 9 月 8 日，新增地方债发行进度为 67%，远低于去年同期的 82%。今年以来，地方政府债发行 节奏偏慢的原因主要有以下几点：一是地方优质项目储备不足，值得一提的是去年 10 月 财政部宣布增发 1 万亿国债，其中 5000 亿结转至今年使用，这使得今年年初财政“余粮” 充足，发行的紧迫性不高。二是今年安排的 1 万亿超长期特别国债需要占用一部分地方项 目资源，在地方总体优质项目有待丰富的基础上，专项债发行被迫放缓，从而对政府债供 给形成拖累。 化债背景下，城投债供给收缩，进入存量博弈阶段。2023 年 7 月中央政治局会议提出“化 解地方债务风险”“实施一揽子化债方案”后，配套文件相继下发，对化债整体方案、限 制新增债务做出部署；今年 3 月国务院政府工作报告中提出“进一步落实一揽子化债方案”。 在“化解存量、严控增量”的政策背景下，2024 年 1-8 月，城投债净融资额仅 981.02 亿 元，与去年同期相比大幅减少 1.22 万亿元。
1.2 需求维度：广义资管机构规模增长
2024 年以来，在存款利率下行和“禁止手工补息”事件驱动下，“存款脱媒”现象明显， 广义资管机构规模持续增长，低利率环境下机构多加大了对信用债的配置力度，采取拉久 期+下沉+品种挖掘+波段操作等轮动策略挖掘收益。 比价优势吸引银行存款的资金流向银行理财，固收类资产占比持续上升。相比较货基、债 基等产品，投资者更易将银行存款配置于对应银行的理财产品中，银行也更易通过理财回 表满足季末流动性考核的要求。理财平均收益率虽明显下降，较存款依旧存在相对优势。 此外，在信贷收缩的环境下银行面临缺资产的问题，对于满足季末监管考核的资金流动性 需求有限，因此理财资金回表的压力并不大，理财配置“资产荒”的问题依旧持续，24 年初以来固收类资产规模占比持续上升。
货基和债基规模的增长一定程度上增加了对信用债的配置需求。 货基相较存款仍具比价优势，份额整体呈增长态势。货币市场基金作为银行存款的良好替 代，具有高流动性，同时具备一定的投资收益。虽然 4 月以来货基的收益率下行明显，但 相较于更低的存款利率依旧有较好的比价优势。考虑到存款利率调降对货基收益率的扰动， 预计未来债券投资的比重可能会增加，“资产荒”将进一步强化。 2023年以来债基份额整体上升。债基与债券市场整体走势关系紧密，债基份额经历了2022 年末赎回潮大幅下降后，2023 年以来伴随债市走强份额逐渐提升，2023 年存款利率的下 调与 2024 年 4 月手工补息被禁止均起到了正向推动作用，而 8 月受债市调整影响小幅回 落。
保费收入高增叠加负债端成本下降，保险机构资产端空间较大，债券投资占比提升。虽然 险资配债主要以地方债等利率债为主，但今年 3 月以来为增厚收益保险已经拉长久期配置 信用债，对长久期信用债的需求增长（如 3 月末保险机构对 20-30 年期信用债净买入较今 年初增长超 15 亿元）。
整体来看，中期维度我们判断中国信用利差相较日本进一步收窄空间有限，但可能在低位 持续时间还会比较长，中间也会因为机构行为、无风险利率波动等因素有小幅调整。 中国信用利差进一步收窄空间或有限。今年以来 3 年期 AAA 级信用债利差最低点为 14bp， 中位数为 24bp；回顾日本过去四轮低利差时期，每轮利差最低点分别为 14bp、8bp、13bp 和 7bp，中位数为 33bp、16bp、18bp 和 19bp，利差在 20bp 及以下的最长持续时间分 别为 6 个月、26 个月、12 个月和 41 个月。通过对比发现，目前国内的利差压缩程度、 整体利差水平均略高于低利差时期的日本，但考虑到日本无风险利率因政策等因素影响压 降程度高于我国，因此我国利差相较日本进一步收窄的空间或有限；从利差走势来看，当 前阶段与日本第二轮时期更为类似，即利差低位震荡过程中伴随着一波回调，持续压缩的 空间有限。
参考日本低利率时期触发信用利差回调的几大因素：经济基本面变化与风险偏好变化、宽 松货币政策转向、债券供需失衡改善、金融危机和自然灾害等，我们认为当前中国债市并 未触及变盘因素，信用利差短期或在区间内窄幅震荡，中期预计维持在低位，但也可能因 机构行为、无风险利率波动等因素有小幅调整。 短期来看，中国信用利差或逐渐进入修复进程，以一年的时间维度来看，区间内震荡概率 较大。日本在货币政策偏宽松、流动性未明显收紧和资产荒未明显缓解的时期，信用利差 往往低位震荡；对比本轮中国和日本第二轮利差回调的原因，共性在于市场流动性收紧， 但中国的货币政策和资产荒格局并未发生明显变化。参考日本经验，我们判断此轮利差回 调时间不会过长、幅度也可能不会过大，整体或在区间震荡，中短久期高评级修复进程或 较快。
具体来看：第一，基本面和政策面对债市的支撑仍在，房地产的“止跌回稳”仍需 更多信号确认，居民企业资产负债表有待修复；我国为实现经济目标，短期内偏宽松的货 币政策转向可能性较低，若财政政策符合预期，政策落地后市场或迎来类似 14-15 年的股 债双牛格局，当然，若财政刺激超预期落地，风险偏好提升可能会引起债市新一轮回调， 但持续时间可能不会太长。第二，资产荒短期也不具备逆转的条件，机构仍有增厚收益的需求，财政部部长蓝佛安 10 月 12 日在国新办新闻发布会上表示，拟一次性增加较大规模 债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，这项政策是近 年来出台的支持化债力度最大措施，城投债供给在化债政策支持下短期或延续收缩态势， 而发行国债补充大行资本金也将减少二永债供给，信用类高票息资产可能延续收缩；权益 和地产市场短期可能仍将处于渐进式修复通道，即使近期权益市场回暖，但一方面银行理 财、自营和险资等机构仍有配债需求，另一方面权益市场持续修复仍需基本面的支撑。总 结来看，城投标债在政策支撑下信用风险仍然偏低，且严监管下再融资受限，短期信用风 险溢价或难以回归主导；而在稳健偏宽松的货币政策环境中，流动性风险相对可控。中国 信用利差本轮已进入修复阶段，整体或在区间内窄幅震荡。后续观测利差是否继续走低的 信号可能包括：央行买债呵护市场、财政政策落地且符合预期、货币再度宽松。
中期来看，中国信用利差预计长时间保持在低位，但也存在引发调整的扰动因素。参照日 本经验，利差最低点在 10bp 以下，持续宽松的货币政策、供需错配和风险溢价降低是主 导因素。中国经济或将延续修复式增长，过程中可能出现波折，因此货币政策大幅转向可 能性较低，预计将以稳健宽松的基调为主。此外，在经济弱修复区间内，居民和机构的风 险偏好发生大幅偏移的概率也不大，信用债需求或仍较大。因此，中期来看，信用利差在 触及低点后或在低位徘徊震荡较长一段时间，扰动因素在于央行和监管机构出于风险控制 等原因对无风险利率的引导以及由此引发的单边机构行为，财政政策加码亦可能导致利差 回调。
