化药表现优异，开拓核心产品空间 & 布局高潜力新品。
化药业务是公司核心业务，贡献主要盈利增量。公司自成立以来便以化药业 务为发展核心，经过多年发展，公司目前已经成为全球规模最大的饲用金霉 素生产厂商之一。尤其在海外市场，公司的化药产品在 1994 年就已通过美 国 FDA 验收，2000 年公司在美国成立子公司并在 2014 年收购美国潘菲尔 德公司以进一步拓展化药业务，目前公司在海外有自有终端品牌销售和其他 品牌代销，二者在渠道端形成良好互补。2024 上半年公司化药业务实现营收 4.99 亿元，同比增长 2.6%，占总收入比重为 46.9%，保持相对稳定。
政策转变后，头均金霉素用量实现增加。在 2020 年金霉素相关政策公布后，金霉素 从饲料添加剂转变为兽药，下游用料端也从饲料公司直接变成养猪场直接使用。从量 上来看，原来金霉素仅作为饲料添加剂，起到预防作用，所以浓所以浓度较低，每公 升为 25~75 个 ppm；当被划分为当作治疗使用的兽药以后，浓度大幅增加至每公升 400~600 个 ppm，因此虽然缩短了用药周期，但是从单头用药总量来看，当前相比 过往增加 50%~100%，下游头均用药量增加将带动未来金霉素市场规模稳步提升。
国内反刍动物市场处于蓝海，未来有望为金霉素带来增量空间。目前公司出口美国的 金霉素大部分都属于牛用，金霉素的使用对牛在整个养殖过程中的预防疾病能力、增 重能力都有显著改善，相应的头均市场回报率也得到明显提升。而目前这种模式在国 内才刚处于起步阶段，推广和认知仍需要一定时间。但是从国内牛羊养殖数量来看， 近年来一直保持着稳步增长，2023 年牛羊合计出栏量达到 3.89 亿只。若后续市场空 间打开，保守估计将对应有 2~3 万吨金霉素使用增量，行业规模将再次得到显著扩张。
原材料成本持续下降，化药毛利率实现高增。今年上半年，公司生产金霉素 主要原材料玉米价格较上年同期下降约 357 元 / 吨，降幅 12.85%，主要能 源煤炭去税均价较上年同期下降约 93 元 / 吨，降幅 15.08%，其他原辅材 料价格基本也呈下降趋势，带动产品成本向下调整。在国内下游养殖业仍 处于恢复阶段，售价未有明显提升背景下，公司化药毛利率 2024H1 达到了 39.85%，相比 2023 年全年增加了 7.09 个百分点，这也是公司利用自身地区 优势 + 采购优势实现降本增效的最直观结果。我们认为化药业务的降本增效 有望为公司全年利润贡献关键增量。
海外市场新品推广效果良好，公司盈利空间再次打开。目前公司金霉素在海 外主要销往美国，占总营收 35% 左右。在定价上，美国市场是定价最高的， 美国除了传统生猪养殖使用金霉素以外，牛用金霉素从2023年开始大量使用， 产品渗透率进一步提升。并且公司对产品进行了迭代升级，推出了盐酸金霉 素饮水剂，饮水剂一方面由于使用更加方便，在海外销量表现强劲，并且新 产品推出也使得公司拥有新的定价逻辑，最终实现量价齐升。目前在美国仅 有公司一家进行金霉素销售，有较强的定价权，预计未来海外市场有望为公 司持续贡献利润增量。
化药产能稳步扩张，产线结构灵活调整。目前公司饲用金霉素产能为 5.5 万 吨 / 年，公司新建的六期工程项目已于今年投产，投产后新增产能 6 万吨 / 年， 有效满足未来金霉素增长需求。公司近年来呈平稳扩张态势，在建工程稳步 增长，新产能投资建设主要基于看好金霉素长期增长趋势，其中促增长因素 包括：加料剂推广解决大型养殖企业痛点问题、竞品减少以及国内反刍市场 空间挖掘等。随着新产能落地，公司也将根据市场需求调整生产结构，新产 能可能会率先用于生产强力霉素原料土霉素，公司将会确保新产能的产能利 用率处于高效水平。
强力霉素为国内兽用原料药核心产品，行业产能高度集中。2022 年国内兽用 原料药市场中抗微生物药的销售额占比为 82%，其中抗微生物药核心单品为 氟苯尼考和强力霉素，二者在 2022 年销售量分别为 6250 吨、4483 吨。从 强力霉素市场规模看，全球强力霉素的市场空间大概为 6500-7500 吨，国内 主要的强力霉素生产厂商包括国邦医药、昆山华苏生物、扬州联博药业、金 河生物等，行业产能集中度较高。
价格周期波动推动行业落后产能出清，头部企业有望实现长期稳定盈利。 过往两年强力霉素价格走低推动行业持续洗牌，落后产能逐步淘汰。从毛 利率来看，大型兽用化药企业毛利率普遍达到 25% 以上，高于小微企业的 15%~20%。原因在于大型兽用化药制剂企业存在规模优势且大部分掌握原料 产能，同时在渠道端很多头部公司发展多元化业务，其下游客户存在较高重叠， 可以实现销量快速增长。因此在未来行业完成落后产能出清后，除了供给减 少推动价格上行以外，行业集中度有望迎来进一步提升，2022 年兽用化药制 剂行业 CR10 较 2021 年提升 8.37pct，未来头部企业市场份额增加有望带动 其盈利进一步增长。
公司掌控原料生产，筑建成本优势穿越周期。随着公司六期工程项目正式投产， 预计到时会有近一半产能用于生产土霉素，而土霉素又是生产强力霉素的主 要原料。因而相比同业其他小规模企业，公司拥有原料成本优势。此外公司 在煤、电等动力成本上也有明显优势，能够将总体成本能够控制在 300 元 / 吨以内，这样可以确保即使未来强力霉素行情波动，公司也能实现持续盈利。
各业务具备显著协同效应，下游客户高度重叠。相比同业公司动保业务占比 较小，渠道端更多侧重在医院、药房等，公司动保业务占总营收比重达到 62.8%，产品受用对象包括生猪、牛羊、禽类以及宠物，即下游客户群体集中 在养殖业，能更好发挥协同效应。在化药搭配上，公司的核心原料药产品金 霉素，是充当前端预防药。而强力霉素主要作为后端治疗药，二者适用于养 殖不同阶段，可以实现一定的互补配套销售。
