低容错率市场领军企业，成本+产品+研发壁垒高筑。
公司深耕集中式路线，单位成本行业领先。根据各公司年报测算，公司光伏逆 变器成本在 0.1 元/W 左右，显著低于行业水平，我们认为降本来源主要系①技术路 线：集中式路线本身；②结构大型化：储能变流器成本中直接材料占比达到 93%， 直接材料中结构件、电感、半导体元器件、系统组件、电容占比分别为 23%、12%、 10%、9%、8%，大功率产品难度大/集成度高，带动单瓦成本下降；③规模效应： 公司 2023 年光伏逆变器出货量达 23.4GW，全球市占率达 4.4%，出货规模位居全 球第四。
公司持续推进大功率产品迭代，不断夯实成本优势。功率大型化系 PCS 降本增效 的重要路径，公司持续推进产品迭代，覆盖功率上限始终领先行业水平。据 CPIA，2023 年集中式/大组串式逆变器主流功率分别在 3.2MW/294kW，而公司集中式逆变器/大组串 式逆变器/储能 PCS 功率上限已分别达 8.8MW/350kW/8MW，显著领先于行业。
整合艾默生技术团队，公司研发基因雄厚。公司设立初期代理艾默生逆变器产品销 售，2013 实际控制人吴强引进光伏行业技术专家李建飞加盟公司，并邀请已从艾默生离 职的赵龙、姜正茂、张林江、徐巍、马双伟、杨波加盟公司，成为公司的股东和研发高 管，建立了研发团队。2014 年艾默生退出中国光伏逆变器业务后，整合艾默生专利、产 品及渠道。
保持高研发投入，积极扩充技术团队。公司 2023 年研发费率 5.4%，2024 上半年， 公司研发费率达 5.6%，在光伏逆变器与 PCS 公司中排名靠前。储能竞争趋烈情况下， 大储产品大型化与构网型迭代加速，公司高研发费率支撑公司推动产品进步，增强公司技术优势。此外，公司积极扩充技术团队，2023 年公司技术人员 411 名，同比增长 52.8%， 占比 29.8%，同比+3.3pct。2019-2023 年间，公司技术人员增长 CAGR 为 35.2%。
公司层面看，规模效应提升+新品迭代+IGBT 模块缓解，支撑 PCS 盈利水平。 ① 规模效应：大储 B 端重资产属性带来强马太效应，公司出货规模稳居国内前列， 份额&成本优势稳固。在下游系统集成公司的迫切降价压力下，具备规模及成本 的头部 PCS 公司竞争优势更为明显。一方面，以公司为代表的头部 PCS 供应 商市场认可度高、大型项目经验丰富，大储作为 to 大 B 的重资产投资项目，下 游业主多为大型国央企电力公司，其往往选择稳定性更优、产品质量更为可靠、 交付能力更强的头部 PCS 供应商，马太效应下份额有望进一步向头部公司集 中；另一方面，大规模出货可有效摊薄制造费用及期间费用，巩固公司成本优 势。据 CNESA，在 2021 年和 2022 年，公司均位居国内市场 PCS 出货排名第 一；据 EESA，公司 2023 年国内市场 215kW 以上大功率 PCS 出货量接近 5GW 左右，市占率稳居国内第一，规模优势明显。
② 产品迭代：针对 5MWh 储能系统迭代趋势，公司推出 1.25MW 集中式 PCS 新 品，单位成本下降约 10%，放量后可有效对冲 PCS 降价影响。容量大型化是 储能系统降本的核心路径，阳光电源、比亚迪、宁德时代等主流储能系统集成 商从 2023 年底开始陆续推出适配 314Ah 电芯的 5MWh 大容量储能系统新品， 对 PCS亦提出相应的配套要求。公司于 2024 年 4 月针对性推出新一代 1250kW 集中式 PCS，当前已进入批量销售阶段。在增效方面，新产品可适配 5MWh 系 统，通过模块设计有效缩短运维时间，能量密度提升 25%，循环效率提升 0.4%， 具备电网支撑能力。在降本方面，新产品可降低 10%的运维成本，同时单位成 本降低约 0.02 元/W，成本降幅接近 10%，可有效对冲 PCS 价格下降，放量后 有望进一步支撑公司盈利水平。
③供应链管理：IGBT 模块供应瓶颈趋缓，公司与头部模块供应商强强联手， 保障供应。IGBT 模块是构成 PCS 的核心部件，其性能直接决定 PCS 性能，在 PCS 价值量中占比 20%-30%。2021 年起，新能源需求高景气，国产化率较低 导致 IGBT 短缺涨价，影响 PCS 公司盈利。2022 年以来，随斯达半导、时代 电气等国产厂商产品优化和产能释放，我国 IGBT 产量稳步提升，国产自供率 由 2021 年的 26.5%快速提升至 2023 年的 32.9%，IGBT 供应瓶颈逐步缓解， 价格趋稳，PCS 公司材料成本明显改善。同时，公司为保障 IGBT 供应和推进 产品升级，积极与英飞凌、安森美等头部 IGBT 供应商合作。公司于 2023 年 2 月于安森美成立联合实验室，针对 IGBT 单管、SIC 二极管、SIC MOS 和 IGBT 模块等半导体器件进行全方位检测和评估。2024 年 6 月，英飞凌宣布为公司提 供 TRENCHSTOP™IGBT7 半导体器件，在高功率密度元器件的加持下，公司 系列储能变流器的转换效率最高可达 99%，同时显著提升安全性、可靠性与电网适应能力。
中东地区大型光储项目主要由国内光储 EPC/集成商承包，公司凭借优质下游客 户资源优势、和丰富的低容量市场经验顺流而下，有望获取可观份额。 下游业主端：沙特地区项目以集中式光伏地面电站和大储项目为主，是典型的 项目型市场，其最终投资业主通常为本土大型能源电力资本集团，如 Alfanar Group， Al-Gihaz，ACWA Power 等，一般通过招投标方式选择 EPC 承包商，目前 EPC 承 包商主要为中国和印度公司，如中国能建、中国电建和印度 L&T。 中游制造端：由 EPC 承包商招标选择储能系统集成商或直接招标 PCS/光伏逆 变器/组件等制造供应商，例如 2024 年 5 月，中国能建与阳光电源合作开发沙特 Al Shuaibah 2.6GW 光伏项目，阳光电源供应光伏逆变器，中国能建作为该项目的设 计、采购和施工（EPC）总承包商；又如英利能源（组件供应）与山东电建（EPC） 合作开发沙特 Saad2 1.2GW 项目。 公司层面看，我们认为公司作为国内大型光储逆变器/PCS 头部企业，与中国电 建、中国能建集团为代表的国内光伏 EPC 客户合作紧密，合作开发项目经验丰富， 长期稳居国内一线供应商地位，且当前已进入中东地区主要开发商短名单，有望随 下游客户顺流而下出海，充分受益于中东地区大储需求放量。此外，从市场特征看，中东订单报价虽然高于国内，但仍低于欧美等高 ROE 市场，同时由于出于实际使用 及当地气候特点需求，客户对于产品、质保、交期等要求远高于国内市场。事实上， 我们认为中东市场本身是一个中低容错率市场，后续或仅有少数包括公司在内的头 部 PCS/逆变器公司能获取主要份额，公司有望能更好发挥在国内低容错率市场的成 本与项目经验优势，保障份额与盈利水平。
印度市场系低容错率市场，逆变器竞争格局稳定且集中，公司份额稳中有升， 直接受益于光储需求放量。印度本身系低容错率市场，客户对逆变器供应商成本、 规模、品牌要求较高，随着华为份额逐步降低，逐步形成了阳光电源、上能电气双寡 头的竞争格局。据 Bridge to India，2021/2022 年印度逆变器市场 CR2 分别为 50.39%/55.73%，22年同比+5.34pct，其中公司 21/22 年份额分别为23.39%/18.23%， 22 年同比+5.16pct，市占率稳步提升，有望充分受益于印度光储需求高增。
