美国国债规模持续扩张。
美国国债由美国财政部发行，通常被认为是无风险的，美 国国债收益率也成为所有美元资产的基准利率。美国国债发行期限从 1 个月到 30 年不等， 按照是否可以在市场上公开交易分为可交易债券和不可交易债券，其中可交易债券主要 包括短期国库券（Bills）、中期债券（Notes）、长期债券（Bonds）、通胀保值债券（TIPS） 和浮动利率债券（FRNs）。
美国国债规模在近十五年来呈持续扩张态势。截至 2024 年 7 月末，美国国债总额达 35.26万亿美元，其中可交易类债券余额达27.36万亿美元，近15年来美债规模不断扩张。 从可交易类债券来看，中期国债规模占比最大，截至 2024 年 7 月末，短期国库券、中期 国债、长期国债、TIPS 国债和浮动利率债券规模分别为 5.92 万亿美元、14.23 万亿美元、 4.63 万亿美元、2.02 万亿美元和 0.56 万亿美元，在可交易类债券的占比分别为 21.62%、 52.00%、16.93%、7.40%和 2.05%。
关于美债定价的伯克南三因素框架。前美联储主席伯克南曾提出了一个三因素框架， 用于解释长期利率的走势逻辑，将十年期美国国债利率分解为三大驱动力：未来实际短 期利率预期、通胀预期和期限溢价。其中未来实际短期利率预期主要受到货币政策和实 际经济增长预期影响，通胀预期主要受到就业、消费等内生因素和地缘政治冲突、油价 上涨等外生因素影响，期限溢价主要受到风险预期程度和美债供需结构等因素影响。
长期国债收益率也可以拆分为短期名义收益率预期和期限溢价。1）短期国债收益率 主要围绕联邦基金目标利率波动，而联邦基金利率主要受美联储控制，短期国债收益率 与联邦基金目标利率的利差更多与货币政策预期相关，这种利差可能随着期限越长波动 越大。2）长期国债收益率主要由市场决定。拆分来看，可以将其分解为短期收益率预期 和期限利差，短期收益率预期更多取决于市场对于美联储货币政策的预期，而这又取决 于市场对于未来通胀和经济的预期，因为美联储货币政策的主要目标为抗通胀和稳就业； 期限利差的主要影响因素有风险预期程度和美债供需结构等。 总的来看，无论是用哪种分析框架研究美债定价规律，我们都可以看到美债的主要 影响因素有美联储货币政策的预期、通胀预期、经济增长预期、美债供需格局等。且各 个因素在不同时期对美债的影响权重会产生变化，如当美联储货币政策有明显倾向性时， 政策预期对于美债收益率的影响程度会占据主导；当货币政策比较稳定时，经济增长预 期会占据主导等。
短债利率围绕美联储政策利率波动。复盘 2000 年至 2024 年 2 年期美国国债收益率 和联邦基金目标利率的走势，我们可以看到美国短期国债收益率主要围绕联邦基金目标 利率波动，表明美国短期国债收益率的主要影响因素为美联储的货币政策取向，美联储 设定的政策利率传导至货币市场利率之后，再进一步传导至债券市场，市场将会使用美 联储设定的隔夜利率作为 1 个月期、2 个月期等美国国债收益率合理水平的基准参考，随 着期限的不断加长，短债收益率与政策利率的利差波动或更大，受美联储货币政策预期 的影响会更大。
美联储主要通过利率走廊管理控制短期利率。美联储通过设立联邦基金利率目标区 间和利率走廊管理将政策利率传导至货币市场利率，其中政策利率主要包括联邦基金目 标利率、准备金余额利率（IORB）、隔夜逆回购利率（ONRRP）等，货币市场利率主要 包括联邦基金利率（EFFR）等。 （1） 联邦基金目标利率。联邦基金目标利率是美国的核心政策利率，此前联邦基 金利率为一个具体确定的数值。2008 年 12 月，美联储宣布将联邦基金目标 利率设置为宽度 25BP 的目标区间，通过公开市场操作等方法有效地引导联 邦基金利率在此目标利率区间内波动，当联邦基金利率突破目标区间上限时， 美联储会采取量化宽松等手段使联邦基金利率重新回到目标区间。 （2） 准备金余额利率（IORB）。准备金余额利率是美联储给银行在美联储账户中的准备金所支付的利率，仅在基金市场中的资金利率低于准备金利率时，商 业银行愿意从基金市场中借钱再存入其准备金账户，赚取基金利率和准备金 利率之间的差额，因此准备金余额利率构成美联储利率走廊的上限。 （3） 隔夜逆回购利率（ON RRP）。美联储通过对货币市场基金、一级交易商、商 业银行和一些政府支持机构提供逆回购便利工具来回笼流动性，隔夜逆回购 利率即美联储向市场借钱的利率，构成美联储利率走廊的下限。 （4） 联邦基金利率（EFFR）。联邦基金利率为市场利率，指在美国商业银行之间 无抵押隔夜拆借准备金的利率，上世纪八九十年代以来，美国将联邦基金利 率作为货币政策的中介目标。
美联储货币政策体系的变化。1）2008 年以前，美联储采取“稀缺准备金制度”。美 联储通过控制银行系统中的银行准备金数量来控制基金利率，且美联储不对法定准备金 和超额准备金支付利息，通过“稀缺准备金制度”将联邦基金利率控制在（0，贴现利率） 的区间内。2）2008 年以后，美联储采取“充足准备金+利率走廊”。为应对金融危机， 美联储开始实施量化宽松政策，银行系统中的准备金水平被大幅提升至万亿美元的水平， 准备金数量工具对基金利率的控制失效，银行通过设立目标区间、隔夜逆回购利率（ON RRP）和准备金余额利率（IORB）构成的新利率走廊对联邦基金利率进行控制。通常， 联邦基金利率目标区间的宽度为 25BP，而 ON RRP 和 IORB 形成的利率走廊的宽度小于 目标区间，当前利率走廊的宽度为 10BP，将联邦基金利率控制在更小的波动区间内。
